南方基金：地產資金向股票市場緩慢轉移

1）宏觀環境：

從gdp情況來看，工業企業利潤、工業增加值等數據都比較低迷，從2009年經濟刺激完之后，這些數據開始走低，目前來看仍處於相對較低的區間。pmi的數據，也是持續疲軟，處於50%左右的榮枯線的附近。

國內因素主要兩方面，一方面地產銷售好轉；另一方面穩增長寬鬆的貨幣政策在持續。國外來講，美國的復甦帶動全球企穩。基建投資這塊，2014年以來經濟情況不算太好，但地產相關的寬鬆政策也沒有出來。這時我們加大了基建投資的力度，同時也出臺了“一帶一路”向外擴張基建投資的政策。基建投資處於較高的水平，我們認為可以維持一個較高的水平，但繼續加快的困難較大。地產投資短期回升的困難比較大，領先的指標在2014年大部分時間是負增長。

制造業面臨投資回報的問題，從2011年以來，制造業的投資回報的水平比資金成本要低。這種情況下，制造業大幅提升的難度非常大的。因此，基建投資是很難單獨地拉動總投資，經濟有所趨穩但向上彈性不大。

對cpi影響最大的因素是豬價的因素，從傳統的豬周期表現來講，豬價出現反彈的狀況。2014年至今豬價表現疲軟，主要原因是豬周期落空，養殖產業鏈發生了變化，盈利改善了，成本下降更快。所以在ppi低迷的情況下，養豬場的容量越來越大了，工業化養殖方式越來越普及，整個養豬的成本下降了，導致終端豬價難以推動cpi。

整體上來講經濟比較疲軟，cpi偏弱的情況下，寬鬆貨幣政策是可以持續的。持續的寬鬆貨幣政策傳導到經濟又是比較困難的。從以上分析來看，今年的政策變化方向判斷如下：一是財政政策，2015年的政策財政支出的赤字率有望更充分。二是貨幣政策，由於經濟整體弱勢，貨幣政策有望整體維持寬鬆基調，目前從基準利率包括國債的收益率等等的收益率水平看，都還是一個中性或者略高的水平，下降空間較大。具體的放松時間取決於一些主要經濟數據的出臺。

2）貨幣政策

在通脹持續回落之后，此前相對偏弱的貨幣政策，凸顯實際利率較高。如果考慮到現在的cpi大概不到2%左右的情況，仍然是正利率，很多歐美國家基本上已經實現了零利率。

中央經濟工作會議連續幾年強調降低社會融資成本，貨幣政策的寬鬆已經從定向轉為適時的總體寬鬆貨幣工具。資金利率回落國家暫時被季節性因素打斷，這不會影響資金利率長期回落的趨勢。

m1增速低迷背景下的股市大漲，呈現存量財富搬家的特征，居民資產設定股市比例提升是關鍵。最近這段時間用m1定買賣效果不是非常明顯，m1並沒有快速的上升，但是股市整體來講在快速的上漲。這說明每一階段接近股市的因素有所變化。

中國還將面臨貨幣政策外部環境稍微不利的因素，整個全市場預測美國年終下半年加息可能性加大，如果美國下半年加息的話，我們下半年降息的空間縮小，ipo加量、資產證券化等工作的推進和完成，央行對資金空轉的擔憂將減少。美國加息之前，中國的貨幣政策輔助政策需要盡快地加速

3）估值與業績

去年年底整個a股市場大漲，最核心的原因不是因為a股市場的業績非常強勁，而是a股市場的估值非常低價。由於前期漲幅比較快，過去三個月大盤上漲的幅度非常高，ah溢價率回到130%，a股比h股便宜個股幾乎找不到了。

在過去的幾個月滬深300大幅度跑贏中證500。市場的估值分化開始大幅度的收斂，估值相互趨於一致。滬深300跟創業板pe水準差距度在縮小。按照現在測算來講，資金成本降低，整體a股市場估值大概16到17倍。創業板的估值在60倍，這個水平在全球的中小股票中仍然偏高。

按各個行業來看估值最低仍然是銀行業、家電、石油石化、建筑、汽車、地產、煤炭等傳統的金融地產和周期股。像通訊、傳媒這些估值比較高一點，大部分的行業本身不算特別低谷。從這個角度來看，我們覺得估值收復第一階段已經告一段落，后續a股市場繼續提升需要有新的催化劑提升，我們的估值有上升的空間。

各行業估值上升的空間，家電行業估值跟歷史的最小值接近度最高。食品、飲料、建材、銀行、電力、公共事業、建筑、商貿地產這些行業跟歷史相比，估值也是偏低的。有些行業，尤其像國防軍工、計算機達到88%、90%，居歷史估值較高位置。從pe角度來講，煤炭、銀行、食品、飲料、石油石化、有色、電力設備等行業吸引力更大一些。

從中國來看盈利估值、性價比，白馬中盤成長和部分估值仍很低的大盤藍籌周期具有較高的吸引力。a股市場面臨的問題主要是，經濟偏軟，貨幣政策放松對市場有很強的支撐，但是企業的盈利不容樂觀。

4）股市全景分析

我們回顧一下2014年全球市場的表現，a股市場是一枝獨秀的。這個表現來之不易的。2014年之前的四年，a股市場在全球的市場中表現都是不盡人意的，從2010—2014年看a股市場整體，中間有兩年創業板表現比較好，a股市場從2010到2013年表現的非常不好。在2014年最後兩個月大幅度上漲，使得a股市場在2014年屬於全球表現最好的市場。

a股市場表現最好的行業，去年看證券、保險為代表的非銀金融、以一帶一路為代表的大型建筑、電力設備、國防軍工都是表現好的行業，大多數行業都沒有跑贏滬深300。

在2015年，對於過去一段時間表現偏弱的行業，可以給予關注。對於表現特別強勁的行業，則需要看表現強勁的因素有沒有發生變化，如果沒有發生變化，可能這些行業仍然可以繼續強勢一段時間。

致使a股市場資金來源於哪兒呢？這一輪市場入市的主力是個人投資者，融資渠道余額增長放緩，流入的方向沒有發生變化。

5）投資規則

在這種市場情況下，我們采取什么樣的投資規則？前期行情的本質，流動性驅動的牛市，經濟增速處於下滑趨勢，政策基調非常正面，貨幣政策偏寬鬆。

中國居民財富的結構，當前居民資產設定結構三分之二是在地產上，儲蓄大概在四分之一，股票占比不到10%。對應海外來講，美國居民養老保險在內的金融資產占全部資產的40%。美國很多養老產品主要也要購買股票。從這個角度來看，中國居民的增值股票經營資產空間非常廣闊，作為投資主營地產正在經歷設定的高點。

第二，體現了中國市場由於前期中國股市處於被壓抑狀態，整個股市正常的恢復也可以理解為水漲船高。在貨幣環境下，整個股市由於貨幣相對寬鬆的程度積累一定程度之后，整個股價的整體情況出現了上漲。

[NT:PAGE=$]2009年我們看了整個市場行業結構的變化，在底部初期上漲的時候，是有色金屬、煤炭、汽車、國防軍工、地產，但是一旦見頂之后，比如醫藥行業表現就上漲，食品飲料行業在股市見頂之后表現的非常好，像汽車、家電、消費者、商貿零售行業也是表現非常好的行業。這輪行情特征，是由2014年7月初到2000年反彈至3400點，漲幅較好的行業主要是受益估值修復的板塊，像金融地產、建筑、交運等。傳統周期類板塊表現不如2009年搶眼。偏消費的板塊依舊漲幅靠后，像醫藥、食品飲料、汽車、家電、零售等。

未來來講，在設定上應該趨於均衡，目前pe低於歷史平均的板塊主要是銀行、地產、食品飲料等。同時還需精選高估值板塊中的優質個股，增速相對較高且估值相對合理。總體來講，在改革、降息、經濟觸底等多種因素推動下，市場風險偏好持續提升，無風險收益率下降背景下，全社會資產再設定使得權益市場表現出相對優勢，市場從存量博弈進入增量入市階段。

考慮流動性、風險溢價、潛在空間方面的補償，目前各類風格資產的估值差異實現均值回歸，全市場估值體系相對均衡。在盈利預期未出現趨勢性向上的背景下，單純依靠資金推動估值提升的上漲機會難以給予過高的預期，但存量資金的規模是得到有效放大的，市場活躍度有望提升。

6）提問環節

提問：昨天看到創業板已經高企了，您是否覺得風格切換發生了？我們重點關注哪些板塊？

史博：目前階段是有一定的板塊流動的特征，為什么會有這種特征？新增資金入市到了一定程度之后，融資融券雖然積蓄，增量的速度是降低的，而且市場活躍度比較高，維持一個活躍度的時候，沒有特別多的新增資金入市的情況下，有可能出現板塊之間的輪動效應。只要大盤股不漲，小盤股自然有一些機會，市場資金存量必然會尋找機會。短期來講，震盪的含義就是出現板塊輪動的效應，而且是一個交叉混合效應。

提問：人民幣進入貶值周期，您怎么看待它對中國市場的影響？

史博：對a股市場整體而言仍然是內生性的市場為主。如果人民幣是系統性的貶值，對a股市場會產生比較重大的影響，而且是負面影響。如果它只是一個技術性的調整，保持對一攬子貨幣的相對穩定，只是對其中一個貨幣出現貶值情況，對a股市場影響不是很大。

提問：您認為下一輪是哪些資金入市？

史博：長期而言，老百姓在房子的設定向股票市場緩慢的轉移，轉移的節奏有一定的波動，但是長期來看應該有轉移的過程。這種轉移會轉移到股票市場，也會轉移到其他的資本上。如果資產證券化的產品或者高收益債券的產品推出來的話，轉移的力度會顯得更加明顯。

提問：基金的情況是怎么樣的？

史博：我們將來應該豐富固定收益率的產品線，資產證券化產品線，要把產品線豐富了才能給投資者提供更全面的理財服務。

提問：基金設定在哪兒板塊設定比例比較大？

史博：我們看了基金四季報，設定明顯偏於均衡。

提問：剛才您提到中期的調整。

史博：我提中期調整的目的是強調“震盪”，目前來看覺得中期調整有一段距離，現在處於3200到3500窄幅波動區間。漲幅過快，我覺得不排除在整體大幅上漲的中間會出現一定的調整。在市場博弈中，大家都預測慢牛行情大家都上傳，這里面是動態博弈過程。

人物：史博簡介：

史博

特許金融分析師（cfa），碩士學歷，具有基金從業資格。曾任職於博時基金管理有限公司、中國人壽(601628,股吧)資產管理有限公司、泰達宏利基金管理有限公司。2004年7月-2005年2月，任泰達周期基金經理；2007年7月-2009年5月任泰達首選基金經理；2008年8月-2009年9月任泰達市值基金經理；2009年4月-2009年9月任泰達品質基金經理。2009年10月加入南方基金， 2011年2月至今，任南方績優基金經理；2014年2月至今，任南方新優享基金經理。