中交股份上限定價解密：承銷商包銷儲備低價籌碼

中交股份網申中簽率僅1.28%，創近年來融資額50億以上大盤股發行網上中簽率新低。

冰火雙重天

2012年2月17日晚，中交股份發行結果出爐，戲劇性一幕再現——一邊廂，網下認購不足額，承銷商包銷其中約1.02億股股票。而另一邊廂網上申購卻現火爆，網上申購中簽率僅為1.28%，創下了近年來融資額50億級別以上大盤股發行的網上中簽率新低。

在網上申購火爆的基礎上，也在其此次主承銷商中銀國際、國泰君安、中信證券的聯手包銷網下股份的力挺之下，中交股份也將發行價最終落定在5.4元——本次詢價區間的最大值之上。

5.4元定價之謎

公告顯示，此次機構網下初步詢價的報價加權平均數為4.88元。也就是說，中交股份只要將其最終的定價往下調整，并沒必要讓主承銷包銷未認購的股份，而其之前確定的最初詢價區間為5-5.4元。

而近半年以來，包括中國水電(601669)、新華保險(601336)等大盤股皆按詢價區間的最低發行價發行，而中交股份為何寧愿出現網下認購不足，采用承銷商包銷，也要讓定價以詢價區間的最大值5.4元發行呢？

“發行定價是在綜合了多方面因素后最終確定的。”一位接近中交股份承銷商的人士向記者透露。 “此次方案中有不超募50億的限制，因此發行價格越高，其發行出來的股份數就越少，股份被攤薄的就越少。另一方面，此次網上申購火爆，也為發行價定在5.4元埋下伏筆。”

中交股份此次網上發行的中簽率為1.28%，據記者統計，其為自2009年IPO開閘后，50億級別融資的IPO網上中簽率的新低。

此前2011年中國水電的網上中簽率為9.69%， 2010年農業銀行(601288)也達到了9.29%、華泰證券(601688)中簽率更為14.4%、光大銀行(601818)則為3.63%。而兩個多月前，與其融資額相差無幾的新華保險，其網上中簽率也達到了2.22%。

而2009年發行市場一片欣欣向榮時，中國建筑(601668)的網上中簽率也為2.61%、中國重工(601989)則為1.36%，

由此比較下，中交股份網上申購的火爆程度遠遠超過了上述近年來發行的數只大盤股，哪怕斯時發行市場一片紅花，而今時今日餓殍滿地。也正是有了網上申購的火爆，為發行價高企在5.4元之上提供了基礎。

上述接近于中交股份承銷商的有關人士向記者坦言，中交股份的確可以低于5.4元的價格發行，這樣一來，承銷商就不用包銷部分股票，但這是中交股份不愿意看到的，這意味著其要拿出更多股份來發行。

但“中交股份在經歷了一系列的發行波折后，原本計劃融資要從200億縮減到50億，再加上最終確定的定價區間對應的較低市盈率，也讓其頗受打擊，雖然此次結果與發行市場不景氣有很大關系，但中交股份對于此次的中介承銷商的銷售渠道能力和定價能力頗有微詞。”一位接近中交股份的知情人士透露。

此次的幾大承銷商幾乎都是中交股份的老關系，其中主承銷商中銀國際更是中交股份在數年前H股上市時的保薦人之一，“中交股份上市后，此次資金缺口頗大，后續的融資計劃是不可能少的，那么其后面對于中介機構的需求還有潛在的大生意，如何處理好與中交股份的關系，繼續保持與之合作，便成為了此次橫亙在幾大承銷商中的難題，而想辦法讓其以在可控的情況下，以最高價發行，則是扭轉關系的一局好棋。”

在上述的種種背景和在確定以5.4元為定價的發行前提之下，三家承銷商便“挺身而出”包銷1.02億股，力挺中交股份。

承銷商的算盤

作為近七年來，國內資本市場中，IPO項目的第一單承銷商參與包銷的項目，此次中交股份IPO過程中，除了對其最后定價的質疑外，三家參與包銷的承銷商的動機也成為了市場關注的焦點。

“在市場發行環境不好的情況下，承銷商包銷是很正常的做法。”北京某投行高層告訴記者，2011年中，市場環境開始轉壞時，就出現了多起股票包銷事件，只是當時二級市場的低迷還未傳導到一級發行市場，而多起包銷事件都發生在公開發行的再融資項目上。

據不完全統計，2011年中，國內資本市場共有七單公開增發的再融資項目成功實施，其中超過一半都最終不得不面對認購不足，承銷商包銷的境地。

2011年1月，長安汽車(000625)公開增發，其承銷團隊包銷1.03億股，占發行總量的28.51%；3月初，長江證券(000783)公開增發不超過6億股A股，由于認購不足，主承銷商東方證券被迫包銷其中1.1億股；7月中旬，中天科技(600522)公開增發7058萬股，承銷商海通證券被迫包銷發行總量的58.31%；8月，威海廣泰(002111)公開增發結果公告，其承銷商海通證券包銷剩余的46.21%股。

“對中交股份承銷商而言，此次通過包銷方式，化解中交股份的‘尷尬’，在其幫助下能達到預期結果。”上述投行高層坦言，投行和發行公司方面相互“幫助”是一個常態，“就算在這個項目上可能吃虧，但在別的項目上，肯定會給你有所補償，更何況是如此大規模的央企。”

另一方面，承銷商包銷后，其拿到的中交股份的部分籌碼，或許在經過較長的一段時間后，也可能讓其大賺特賺。

“早在2001年到2005年的4年大熊市期間，很多投行大比例包銷了相當多的IPO項目或公開增發項目。但到2007年牛市時，這些儲備了大量低成本籌碼的券商卻成為了最大贏家。”上述投行高層坦言。

雖然包銷對資金鏈條嚴重緊繃的券商來說是一個沉重負擔，但中交股份這區區1.02億股，共計5.41億的認購款，對于中銀國際、國泰君安、中信證券這樣的大券商而言，幾乎不存在有任何資金的負擔壓力。(21世紀經濟報道)

(王曉晶 編輯)

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