海通維持中國人壽“增持”評級 目標價36.01元

10月30日消息，據東方早報報導，海通證券發表報告稱，國壽三季報符合該行預期。市場更為關注的是業績環比增速和淨資產縮水。

從業績環比來看，國壽前三季度每股收益分別為0.19元、0.30元和0.21元，三季度業績環比下降30.2%，該行預計其環比業績降幅在三家保險上市公司中是最大的。

從淨資產增速來看，國壽三季度由于出現大量浮虧，導致淨資產環比下降2.5%。考慮到國壽中報較高的權益倉位，淨資產縮水也在該行預期之中，但降幅略好于預期。

淨資產縮水的主要原因是國壽三季度出現97億元浮虧，對淨資產增速的環比貢獻為-6.4……，而淨利潤59億元對淨資產增速的環比貢獻為3.9個百分點。

保險公司的淨利潤只反映了一小部分投資表現，因此淨資產增速是反映保險公司承保和投資綜合表現的一個更有效指標。由于國壽權益倉位是三家上市險企中最高的，因此三季度大盤下跌對國壽淨資產影響最大，該行預計其淨資產縮水程度要高于中國平安和中國太保。中國平安由于三季度大幅減倉，預計淨資產表現最好。

該行指出，國壽淨利潤環比大幅下降的主要原因有二：一是二季度滬深300大幅上漲26.3%，且國壽大幅增倉並實現較多投資收益，因此二季度業績基數較高；二是三季度該公司權益倉位最高且滬深300大幅下降了5.1%，導致投資收益及公允價值變動環比大幅下降32.7%。

同時，儘管環比來看投資收益及公允價值下降33%，已賺保費下降8%，但準備金提轉差環比反而上升了5%，投資收益對國壽利潤的直接貢獻明顯下降。準備金提轉差上升反映了國壽準備金計提非常穩健，但上升原因有待進一步瞭解。

另外，國壽三項費用支出占已賺保費比例由二季度的16%小幅下降至15%，顯示國壽三季度繼續保持較好的費用管控。

按照內地準則，國壽前三季度保險業務收入小幅下降4.6%，但考慮到國壽前三季度業務結構調整取得良好成就，該行認為，國壽在香港準則下的總保費收入及保單管理費收入保持了較好的增長。由于三季報披露業務資料非常有限，該行無法詳細分析。

季報不披露內含價值，但考慮到三季度淨資產縮水，該行略微下調國壽2009年每股內含價值的預測值至10.29元，該行繼續維持國壽2009年每股新業務價值0.67元的預測。

國壽一至三季度單季度未年化總投資收益率分別為1.04%、2.23%和1.44%，三季度已實現的收益率較為不錯，高于一季度。該行預計，1.44%的單季度總投資收益率在同業中也屬于較高水準。

但從未實現收益來看，國壽前三個季度期間積累浮盈分別為56億元、39億元和-97億元，前三個季度累計浮虧2.02億元。

考慮到國壽目前較高的權益倉位以及四季度資本市場存在一定不確定性，該行保守預計國壽全年總投資收益率5.7%。

國壽前三季度每股收益為0.70元。該行小幅下調國壽2009全年每股收益至0.86元、2010年至1.08元。該行預測國壽全年每股內含價值和每股新業務價值分別為10.29元和0.67元，目前股價對應的2009年市淨率為5.6倍左右，相對估值偏高。

從絕對估值來看，目前股價對應中國平安、中國太保和中國人壽2010年隱含新業務倍數分別為19.9倍、20.4倍和25.5倍，國壽估值仍然偏高，但與中國太保和中國平安差距明顯縮小。

該行認為，估值高依然是制約國壽股價漲幅的主要因素，但考慮到國壽今年業務結構調整帶來新業務價值高增長、較高的權益倉位在四季度可能帶來良好收益，以及沒有利差損保單，該行認為國壽享有一定估值溢價也是合理的。

該行維持對中國人壽“增持”評級，維持目標價36.01元。國壽的主要不確定因素有二：其權益倉位較高，四季度資本市場大幅下跌可能對國壽業績有較大影響；2010年1月11日193.2億股大非解禁等。