人民幣匯率在兩大基點下探求新平衡點

歐洲央行采取大規模量寬政策之后，可能對中國經濟造成巨大的影響與沖擊，特別將增大人民幣的貶值壓力。至於貶值幅度會多大，則完全取決於中國央行對各國貨幣匯率關係的評估。除非中國央行允許人民幣匯率彈性空間進一步擴大，否則人民幣匯率無論是升還是降都只會在既有的彈性范圍內。從這個角度來說，這幾天人民幣兌美元貶值，更多是央行對這種評估的測試，市場不必過度解讀。當然，不排除央行會借此機會擴大人民幣匯率彈性區間。

易憲容

人民幣對美元這些天出現快速貶值之勢。

觸發點是歐洲央行在1月22日的推出量寬政策。隨著當天歐元兌換美元快速貶值，人民幣兌換美元的匯率一下急挫193點，逼近6.23元關口。1月26日，人民幣兌美元最低跌至6.2569元，為8個月來的最低位，人民幣兌換美元中間價下跌達1.93%，逼近央行允許貶值2%的跌停位。面對這種情形，央行不得不連續兩天上調人民幣官方中間價。1月28日更將中間價上調82點，為一個半月以來的最大單日升幅。央行引導人民幣回升，維穩意圖再明確不過。不過，市場仍然看淡人民幣匯率，當天同樣把人民幣匯價逼近到央行允許貶值2%的跌停位。

這么一來，人民幣貶值走勢成了市場關注焦點。現在最大的疑問是，歐洲央行量寬為何會導致人民幣兌換美元貶值?人民幣貶值為何會激起國內市場的一片緊張與炒作?人民幣兌美元匯率又將走向哪里?

先得弄清楚一點，這里說的人民幣貶值主要是指人民幣兌換美元的貶值，而不是對其他貨幣貶值。因為，在人民幣匯率基本與美元掛鉤(表面上是脫鉤，但實質上是掛鉤)的情形下，只要歐元對美元貶值，自然歐元對人民幣也是貶值了。從去年5月起，歐元兌人民幣一直處於貶值狀態。看歐元兌人民幣中間價，從去年5月7日攀升至8.5756元的近期高位后，就一路向下持續走貶，截至今年1月23日(即歐洲央行推量寬政策后)已跌至6.9795元。也就是說，在過去8個多月內，歐元對人民幣貶值幅度達近19%。隨著歐洲央行量寬政策推出，歐元對美元再持續貶值，未來歐元對人民幣貶值更已成定勢。

目前人民幣與其他國家貨幣的匯率關係來說，盡管政府希望人民幣匯率是由市場供求關係決定的均衡匯率，但基於美元在國際市場上的獨霸地位，仍無法擺脫主要與美元匯率掛鉤的路徑。這不僅表現為人民幣匯率彈性主要取決於與美元的匯率變化，如去年人民幣匯率形成機制市場化改革，擴大人民幣匯率彈性就是把銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%；而近年來人民幣匯率變化基本上圍繞著美元波動。

在歐洲央行推出大規模的歐版QE之后，由於歐元發行過多，在未來一個較長的時間內歐元貶值是一種趨勢。而歐元貶值必然會引發美元等貨幣的升值，人民幣自然也不例外。但是多年來，由於人民幣匯率更多與美元掛鉤，如果美元過度升值，自然也會增加人民幣匯率對美元貶值的壓力。只是，以筆者的觀察，歐元對美元貶值，歐元對人民幣貶值，並不一定會導致人民幣對美元的貶值。這還得看我國央行對歐洲央行推出QE后對國際市場影響的評估。就此而論，這兩天人民幣對美元貶值2%左右，市場就開始追問人民幣到底還會貶值多少?有多少國際資金流出了中國?似乎有點過度解讀了。其實，若與其他貨幣相比，人民幣這兩天的表現只能說是波動。

須知，眼下的人民幣匯率走向，基本上跳不出中國央行“如來佛的手掌”。中國央行允許人民幣貶值幅度加大，也是在已有的人民幣匯率彈性范圍內，並通過這種方式來測試歐洲央行推出QE之后對人民幣匯率以及對中國經濟到底會有多大影響。因此，除非中國央行允許人民幣匯率彈性空間進一步擴大，否則人民幣匯率無論是升值還是貶值幅度都不會過大，只會在既有的彈性范圍內。

更為重要的是，中國央行把當前的人民幣匯率放在兩大基點上:一是增加人民幣匯率彈性，減少國際熱錢利用人民幣匯率單邊趨勢套利；二是加快推進人民幣國際化進程，提高人民幣在國際市場的地位。在這兩個基點下，人民幣匯率一直不斷地在尋求新的平衡點。要不然，一種不斷貶值的人民幣如何國際化?

在美元兌歐元快速升值時，要讓人民幣跟隨美元同樣升值或人民幣兌非美元貨幣也能成為強勢貨幣，那人民幣就得滿足一系列條件。比方歐元體系流出來的資金或國際市場的資金均等地流入美元資產及人民幣資產；中國的經濟增長周期與美國相一致；中國央行的貨幣政策與美聯儲趨勢相同；中美兩國的匯率市場環境相一致等等。就目前而言，顯然還沒有可能滿足這些條件。

從中美兩國的經濟周期來看，在2008年金融危機之后，美國經濟走出了衰退的困境，並開始復甦繁榮；但中國經濟處境就很不同，早幾年在高投資下的經濟超高增長留下的後遺症使得中國面臨經濟增長持續下行的風險。這就使得國際市場資金會流向美國而流出中國市場，這從去年中國外匯占款逐漸減少就可以看得很清楚。在這種現實下，人民幣不僅不能隨美元升值而升值，恰恰相反，對美元貶值的壓力大增。

假定中美兩國的經濟周期相一致，當前全球非美元貨幣尤其是歐元全面貶值，而只是人民幣隨著美元強勢而升值。如果人民幣不貶值，勢必嚴重削弱中國產品的國際競爭力，特別是對歐洲各國的競爭力，進而使得中國的進出口貿易出現全面逆差。如果這種情況出現，必然會迫使人民幣貶值。

盡管當前的人民幣匯率走向仍由中國央行主導，為了加快人民幣國際化進程，人民幣匯率變化終究要取決於各種平衡。但是，在全球非美元貨幣競爭性貶值的大環境下，人民幣匯率平衡點會往下移，否則人民幣過度高估不僅不利於中國經濟走出當前的困境，也可能誘使國際熱錢重新流入中國。

美元是一種可以自由兌換的貨幣，而人民幣是不可自由兌換被管制的貨幣，兩國的匯率制度完全不同。更為關鍵的是兩國的貨幣政策也相差很大。美國的貨幣政策在逐漸緊縮，如果今年加息，美國貨幣政策緊縮的力度會更大。而當前中國貨幣政策既不能放松，以免增加國內金融體系的風險，又得保證市場流動性充裕，回旋余地很小。在這種情況下，人民幣不可能隨著美元強勢而升值，貶值不可避免。

總之，歐洲央行采取量寬政策之后，可能對中國經濟造成巨大的影響與沖擊，特別是增加了人民幣貶值壓力。至於人民幣貶值幅度會有多大，則完全取決於中國央行對各國貨幣匯率關係評估。從這個角度來說，這幾天人民幣兌美元的貶值，更多是對這種評估的測試，市場根本不用過度解讀。當然，不排除央行會借此機會擴大人民幣匯率彈性區間。

(作者系中國社會科學院金融研究所研究員)