基金非理性投資行為放大了股市波動

目前，機構投資者在中國證券市場上舉足輕重，其行為對市場的穩定有重要影響。考察機構投資者的行為是否促進了中國證券市場的穩定，探討影響和制約機構投資者發揮穩定市場作用的因素，有重大理論價值和現實意義。

本文以行為金融學和數量經濟學為基礎，采用規范分析和實證研究相結合的研究方法，從機構投資者的投資行為出發，檢驗中國機構投資者是否存在羊群行為和正反饋交易，并深入分析機構投資者行為對市場穩定性的影響。

研究發現，國內基金的羊群行為仍要遠大于國外1990年代的水平，表明基金的非理性投資行為仍然存在。正反饋方面的檢驗結果也顯示出，基金正反饋交易一直存在，且遠高于國外。基金在市場上的影響力較大，其羊群行為和正反饋交易會產生較多噪音，對投資者的心態形成一定影響，進而放大股票的波動。

本文原題為《中國機構投資者與市場穩定性研究》。本成果榮獲中國證券業協會2009年度基金公司類科研成果一等。這里選載其結論與對策部分。

機構投資者的崛起是全球金融體系近30年來最重大的變化之一，目前機構投資者已經成為世界主要資本市場的主流投資力量，對全球的資源配置、資本市場穩定和公司治理等都產生了重大而深遠的影響。

1998年4月，中國第一支規范的封閉式基金成立并上市，這標志著中國真正意義上的機構投資者開始建立。進入2000年，隨著開放式基金的發行成立和社保基金、保險資金的入市，中國機構投資者的發展進入了迅猛壯大的階段，機構投資者在中國證券市場上扮演著越來越重要的角色，機構投資者的行為也在對市場產生越來越大的影響，而其中最突出、最顯著的影響就是對證券市場穩定性的影響。

本論文以行為金融學等經濟學理論為基礎，采用規范分析與實證分析相結合、定性分析與定量分析相結合的研究方法，通過對我國機構投資者的羊群行為、反饋交易效應以及信息影響機構投資行為等問題的考察分析，以深入研究機構投資者對證券市場穩定性的影響及其制約因素。

主要研究結論

本文研究了機構投資者對中國證券市場穩定性的影響，實證分析機構投資者的持股偏好、羊群行為和正反饋交易行為，及其對市場的穩定性的影響。同時，本文還從國際比較的視角分析了制約中國機構投資者發揮市場穩定性作用的因素。

第一，投資者的交易行為是影響市場穩定性的重要因素。在對基金交易行為的定量檢驗中，我們發現，國內基金的羊群行為仍要遠大于國外九十年代的水平，表明基金的非理性投資行為仍然存在。正反饋方面的檢驗結果也顯示出，基金正反饋交易一直存在，且遠高于國外。基金在市場上的影響力較大，其羊群行為和正反饋交易會產生較多噪音，對投資者的心態形成一定影響，進而放大股票的波動。不過值得關注的是，基金的羊群行為正在逐步下降，正反饋交易也趨于平穩，這表明基金的投資行為越來越理性化，對市場穩定性的影響也在朝正面且積極的方向逐步變化。

第二，對不同基金和不同股票中基金的交易行為進行細化研究后，我們發現：

（1）基金在不同行情階段的羊群行為有明顯的差異。在市場上漲時，基金的買方羊群明顯高于賣方羊群，而在下跌階段，賣方羊群又高于買方羊群，這種規律可能會加劇市場的波動，但是在市場缺乏做空和對沖機制的現實情況下，這種現象是難以有效解決的。

（2）封閉式基金的羊群行為和正反饋交易均高于開放式基金。出現這種現象的原因可能與運作方式的差異有關，包括贖回機制上的不同。由于封基的贖回和分紅壓力要遠小于開基，基金作為代理人，其交易方式也會出現一些變化。

（3）積極配置型羊群行為和正反饋交易也高于股票型基金。由于積極配置型基金的股票倉位比較靈活，為了追求超額收益，管理者往往會采用較為激進的配置策略，這點從基金的股票倉位變化也可以明顯看出。

（4）基金在小盤股上的羊群行為高于大盤股，在大盤股上的正反饋交易高于小盤股。小盤股的信息披露不夠充分，股價對信息的敏感度高，投資者往往難以獲得及時有效的信息，從而容易產生羊群行為。大盤股信息披露充分，其漲跌更多受市場漲跌影響，基金在大盤股上的投資策略與小盤股有明顯差異，趨勢投資的效果更好，所以投資者較多采用正反饋交易。

第三，我們使用GARCH模型對基金交易行為與市場穩定性的關系進行定量檢驗。在對比各類股票收益方差的大小后，發現基金重倉對方差具有一定程度的抑制，但是從總體情況來看，無基金的股票方差更加穩定，受市場漲跌的影響更小，所以基金持倉輕重并不能明顯降低市場波動。

此外，宏觀經濟變量對市場波動有明顯影響，CPI、GDP和M2都是比較顯著的解釋因子，宏觀經濟變量對收益方差的解釋力隨著基金持股比例的降低而下降，從側面反映出基金在投資選股過程中能充分考慮到宏觀經濟環境的影響，投資決策相對更加理性化。

在檢驗剔除掉宏觀經濟影響后的市場波動與基金羊群和正反饋交易的關系時，我們發現羊群對市場波動沒有顯著的解釋力，而MT對有基金的股票具有較為顯著的正向作用，這意味著正反饋交易會顯著加劇股票波動。

第四，機構投資者對市場穩定性的影響涉及的條件因素比較廣。在實證研究之后，本文對國內外機構投資者發展現狀及發展背景進行比較研究，找出影響中國機構投資者發揮“市場穩定器”功效的制約因素。相對海外主要證券市場的機構投資者，從機構投資者自身來看，我國的機構投資者規模還較小，機構投資者的結構不夠合理，保險資金和養老基金在機構投資者中的占比明顯偏小，機構投資者的多元化發展尚有很大空間。

從機構投資者的生存環境來看：首先，我國證券市場的容量偏小，輻射性不夠，優質上市公司的數量和總規模偏小；其次，證券市場內部結構失衡，股票市場和債券市場發展極不均衡，金融衍生品市場缺失；再者，金融品種不豐富，可轉債、公司債、ETF等產品數量還很少，而房地產投資基金、股指期權和期貨、股票期權和期貨、ETF期權等均沒有推出，因而使得機構投資者難以形成差異化投資和構建多樣化的投資組合，其管理風險的能力也被大大地削弱。最后是基金評價系統存在評價短期化和評價指標不全面等問題，對基金業績的考核不夠科學，誤導了機構投資者的行為。

政策建議

（一）遵循機構投資者的內在發展規律，堅定發展機構投資者

自證券投資基金誕生以來，國內關于機構投資者對市場穩定性的爭議就沒有停止過，尤其是2007年以來，股市大起大落，更是引發了新一輪的關于機構投資者是否加劇了股市波動的爭論。與海外成熟市場比較，中國機構投資者穩定市場的積極作用因種種因素而被一定程度地抑制。

我們認為，不能由此而懷疑“大力發展機構投資者”這一戰略，而是應該更為堅定地發展機構投資者，并將其作為資本市場發展的一個重要部分。在發展過程中，應摒棄濃重的行政色彩，遵循機構投資者的內在發展規律，以市場需求為導向，把發展重點放在優化機構投資者賴以生存的市場基礎性制度建設和完善市場化的公平競爭的生態環境上面。

（二）大力拓展證券市場的空間容量和產業滲透力

證券市場的規模和滲透力決定著機構投資者管理資產的最終規模。中國證券市場的空間容量小加之相對封閉影響了市場的輻射面及擴散能力，使得中國證券市場對產業的滲透、對資源的配置和對全球經濟及金融市場的影響力不強，就不具有強大的吸納能力和釋放效應，難以充分發揮機構投資者穩定市場和引導市場的作用。因此，應盡快穩妥地擴展證券市場的規模容量，吸引各行業的優質公司上市以提高中國證券市場的產業滲透力。應推動更多代表中國經濟的大企業上市，吸引境外上市的中國企業和紅籌公司回歸，開辟境外企業到國內市場上市，擴大市場規模。

（三）優化機構投資者賴以生存的市場基礎性制度系統

（1）完善證券市場結構，均衡發展股票市場和債券市場

如果股票市場、債券市場、金融衍生品市場的發展嚴重失衡甚至缺失，機構投資者管理的資金在各個子市場之間將無法順暢地轉換，不能最優化資產組合，將減低資金的流動性和投資效率，也會影響市場的穩定。因此，應加快債券市場的發展，建立統一的市場化的債券市場，并在發展國債、公司債和可轉債的同時，積極推動其他固定收益類和結構化金融產品的創新。

（2）發展多層次市場和多樣化的投資產品，引入風險管理的金融衍生工具

除了繼續鼓勵和支持滬深主板市場發展之外，還要繼續推進中小企業板和創業板的建設。完善中小企業板和創業板的各項制度，建立適合中小企業和創業企業特點的快捷融資機制，不斷豐富上市公司行業分布，增強市場的深度和廣度。同時，應鼓勵產品創新，發展多樣化的投資品種，除了繼續發展股票、ETF、基金、國債、公司債和可轉債之外，還需要推出房地產投資基金和其他資產證券化品種，尤其迫切需要的是金融期貨和期權。股指期貨期權等風險對沖工具即可以開拓更廣闊的投資空間，也提供了做空機制，使得機構投資者在遇到系統性風險時，不必通過大量拋售證券來規避風險，從而可以發揮“市場穩定器”的功能。

（3）加強信息披露管理，提高上市公司質量，完善退市制度

上市公司的質量是機構投資者決定其會否長期持有的首要因素。保證上市公司的質量需要從兩方面著手，一是加強信息披露制度及監管；二是完善退市制度。具體而言，首先要完善上市公司內部信息披露監控制度，保證公司董事會、獨立董事真正發揮其作用；其次要保證中介機構的獨立性，充分發揮鑒證功能，確保信息披露準確公允。優勝劣汰是市場的基本規律，要真正啟用退市制度，實現劣質公司的退出機制。

（四）完善市場化的公平競爭的生態環境

（1）完善適合機構投資者發展的法規體系與市場監管

首先，要逐步削減我國機構投資者參與公司治理的法律障礙，完善相關法律制度；其次，建立促進機構投資者完善其內部治理的相關法律制度，尤其要規范資產管理人的投資行為，減少逆向選擇的可能性；最后，完善與機構投資者相關的信息披露制度，增加機構投資者行為的透明度。

對機構投資者的監管逐步向審慎監管轉變，一方面應減少行政干預，建議放松針對基金公司的限制性市場準入制度；另一方面，對不同的機構投資者，監管重點應不同。對投資基金的監管主要在于信息披露和自我監管；對社保基金的監管主要在于保護養老金持有人的利益；對保險基金的監管還包括對投資范圍和投資組合的限制以控制其破產風險。另外，要加強對各類機構投資者中的資產管理人的監管。

（2）加強行業自律，培育理性的股權文化

由于機構投資者的委托代理性質，使得機構投資者存在一定的道德風險和逆向選擇，這使得我國的機構投資者自身出現了一定的問題。所以，一方面應加強機構投資者行業協會的建設，在專業技能和職業道德規范等方面發揮行業自律的作用，另一方面要完善機構投資者的內控制度，樹立機構投資者的良好信譽和社會責任感，自覺建立理性投資的股權文化。

（3）建立科學長效的基金評價體系

摒棄目前普遍使用的短期化的基金評價體系，建立科學長效的基金評價系統。對機構投資者業績的評價應注重考察較長的周期，除了當年的業績外，應考慮3年、5年甚至更長時間的回報，對于成立不到一年的基金不應進行評價。在考核評價中，還需要最大限度地考核基金經理在不同市場狀態下的擇時擇股能力。并且，應采用多指標的綜合評價體系，根據基金的類型以及參照標準不同區別評價，從而建立客觀、公正、科學的基金評價體系。

（五）完善機構投資者結構，培育多元化的機構投資者隊伍

培育多元化機構投資者隊伍主要包括以下幾方面：一是繼續擴大保險資金、企業年金和社保基金投資資本市場的資產比例和規模，鼓勵和引導以養老金和保險資金為代表的長期投資者進入資本市場；二是繼續大量發展證券投資基金，鼓勵基金公司進行產品創新，努力促進證券投資基金類型和投資風格的多樣化；三是穩步擴大QFII的規模，加大對QFII信息披露方面的管理；四是要允許不同性質的機構投資者進入市場，特別重視民營資金的作用，要研究對私募基金的立法，使私募基金完全陽光化。同時，應保證在市場規則前，各種類型的機構投資者一律平等，通過市場競爭來實現優勝劣汰，以不同性質機構投資者的互相制衡來促進機構投資者的優化和良性發展，形成多元化、多層次、相互競爭的專業化機構投資者隊伍。