民生：兩融整頓風波再啟 崎嶇牛市節前波動加大

昨日兩融再核查及信貸監管傳聞，且不論是否曲解及其真實性，單就其擴散之快，已表明杠桿融資仍處於風口浪尖。我們認為，有錢還不變，任性漸疲勞，一季度A股“瘋牛”轉“慢牛”，節前市場波動將加大，未來可能日內百點波動，周內三四百點波動。基建仍在加碼，建材等應關注，短期市場風向由金融開始轉向消費為首二線藍籌，金融蟄伏，靜待雙降。

杠桿資金風口浪尖，“兩融”整頓風波再啟

1月28日路透援引訊息稱，中國證監會將於近日再次啟動對券商融資融券業務的檢查，而稍晚證監會即出面回應稱為不宜過度解讀。

證監會的回應護盤意味明顯，但杠桿資金仍處於風口浪尖為客觀事實。市場轉暖、杠桿上升，是市場發展的客觀規律；但杠桿上升過快，催生風險，需要修正、預防，這也是監管層關注的問題焦點。在警示無效的情況下，證、銀、保三大部門合力加碼監管、防范杠桿風險成為必然。目前看來，杠桿資金驅動股市“瘋牛”已引起了監管層的高度關注，監管層對於市場的整頓將進一步展開。

信貸資金入市規模有限，監管加強實際沖擊較小

去年11月和12月信貸數據均超預期增長，信貸資金進入股市的擔憂也隨之而起，監管層要求銀行嚴控信貸資金流入股市也正是出於這一擔憂。但我們認為信貸資金進入股市早已有之，此次信貸資金進入股市規模並不大，也不特殊。

銀行資金入市主要存在三種方式：券商兩融受益權質押、委派貸款、傘形信托。券商兩融受益權質押本質上是銀行對券商授信的信用貸款，目前規模估計在2000億元左右；委派貸款進入股市主要通過直接委派貸款、借道資管計劃等方式，操作相對復雜，且風險較大，銀行通過理財資金池直接配資入市的渠道暢通，並不需要繞道委派貸款，因此委派貸款被包裝成入市的增量資金基本沒有。因此，銀行資金主要通過作為優先級直接為私募或傘形信托配資而進入股市，信貸資金規模相對有限。

表1：銀行資金進入股市方式方式 操作模式 特點 券商兩融受益權質押 券商將兩融收益權質押給銀行取得銀行授信，再以融券業務通過投資者進入股市 銀行對券商授信，屬於信用貸款 委派貸款 直接委派貸款 發行理財產品向高凈值客戶銷售，由資金提供方委派銀行發放貸款，融資方將股票質押給銀行，觸發一定條件后，銀行可對銀行強制平倉 操作路徑相對繁復，風險較大，總體規模有限 借道資管計劃 銀行通過理財產品認購資管計劃，資管公司委派銀行將資金提供給投資顧問，由其投資管理，投資顧問需以自有資金作為劣后受益人 傘形信托 銀行發行理財產品，募集資金認購信托計劃，信托計劃分割為若干子賬戶，融資申請通過后，資金進入子賬戶，股市投資者在子賬戶中操作，各個子賬戶由總賬戶控制 理財資金繞道信托為投資者提供融資，放大杠桿后進入股市，運作模式成熟、無合規風險、規模大、增速快資料來源：網絡資訊，民生證券研究院整理

“慢牛”基礎仍在方向不改，崎嶇牛市節前波動加大

A股牛市基礎仍在，我們依然看好后市“慢牛”行情：其一，經濟有底，去年四季度大批上馬的基建項目有望在一二季度發力；其二，去年降息后理財利率不降反升，央行降低融資成本壓力未減，近期續作2800億元到期MLF等操作表明，貨幣相對寬鬆有望延續；其三，房價、資源價格雖出現短暫企穩但市場普遍預期反彈空間不大，故財富設定效應仍將發揮作用；第四，至少在兩會以前，改革預期出現大面積降溫的可能性不大，而2015年的改革推進更需要穩定且相對活躍的資本市場。

年初以來，從IPO提速到杠桿融資監管趨嚴，再到最近的人民幣貶值，此次監管層再啟“兩融”檢查與加強信貸資金監管，短期內市場資金效應將式微，節前市場波動將加大，未來可能日內百點波動，周內三四百點波動。

在行業設定上，我們建議立足周期，加碼消費。(1)基建仍在持續發力，建材、鐵路、核電等應關注；(2)短期風向由金融開始轉向消費為首的二線藍籌，可關注白酒、醫藥、家電、紡織服裝等；(3)金融蟄伏，靜待雙降；(4)主題上，於金融改革、油價下跌、國企改革、京津冀四大線索尋找藍籌投資機會。