袁志峰：恒隆地產業績符合預期 建議持有

恒隆地產(101, ＄21.95)公布2014年的核心盈利為100億元，按年升98%並優於市場預期，主要是由於本地樓市較預期理想。末期息按年升1.7%至每股0.59元。2014年稅前物業銷售營業溢利按年大增391%至74.2億元，因公司在期內出售差不多全部豪宅君臨天下的剩余單位。物業租賃的營業溢利按年升4.9%至55.9億元，其中來自香港及國內投資物業的比例差不多相等。截至2014年12月31日，公司的每股賬面值按年升6.1%至29.50元，而凈負債權益比重亦處於3.7%的相對低位。

基於以下原因，本行相信公司今年的股價上升空間不大，本行因此給予持有的建議，12個月目標價為23.0元，相對其資產凈值有35%折讓。分析員共識目標價為25.20元。本行認為進取的投資者或可考慮轉而投資新鴻基地產(16)。

首先，物業銷售的強勁增長或不能持續。公司在2014年出售大部份君臨天下的住宅單位后，只余下西九龍浪澄灣708個未出售單位。潛在的稅前物業銷售營業溢利約為33.0億元，遠低於2014年入賬的74.2億元。

第二點，未來3年的租金收入增長將有放慢趨勢。2014年的物業租賃營業額按年升8.7%(香港及中國內地分別升6.0%及11.1%)，而營業溢利按年僅升4.9%(香港及中國內地分別升5.5%及4.4%)。營業利潤率由2013年的80.2%降至2014年的77.5%，因國內一線城市以外的新商場的營運效率較低。再仔細分析，物業租賃營業溢利由2014年上半年的28.7億元跌5.1%至下半年的27.2億元，是2003年以來首次下半年的數字低於上半年。來自上海的兩個商場即恒隆廣場及港匯恒隆廣場的租金收入按年升7%至19.7億元，主要是受惠於租金上調，而此物業組合占國內的租金收入比例達50%。然而，恒隆廣場的零售額按年跌4%，意味未來租金有下調壓力。明顯地，國內反腐措施及網購的快速增長將影響公司物業租賃業務的前景。再者，公司在2016年及2017年再無新落成的租賃物業。

第三點，公司保守的派息政策反映出管理層對長遠増長的疑慮。自2012年至2014年，公司的每股核心盈利分別為1.38元、1.13元及2.24元，而每股股息分別為0.74元、0.75元及0.76元。2014年的派息率僅為33%，以公司穩健的財務負債表而言，此水平令人失望。考慮到持續的租金收入增速將會放慢，本行認為未來的每股股息將不會有太大的上升空間。

第四點，現時公司的估值與其同業相比屬合理水平。恒隆地產現價相對其每股資產凈值35.4元折讓38%，而新鴻基地產(16)、恒基地產(12)及九倉(4)的每股資產凈值折讓介乎32%至38%。歷史股息率3.5%是合理水平但對長線投資者以言並無吸引力，因美國加息只是時間問題。