俄羅斯石油企業真的不堪一擊嗎？

周一標普下調俄羅斯主權評級至垃圾級，可見原油價格下跌對俄羅斯經濟的沉重打擊。高盛對俄羅斯石油行業分析發現，投資者夸大了對俄羅斯石油行業健康狀況的擔憂。

高盛預估，高盛跟蹤的俄羅斯油企合並現金流超900億美元，其中260億美元為當前運營所需現金，640億美元為過剩現金。假設該行業今年應付債務400億美元，累計現金余額足以還清今年的未償債務。

除此之外，高盛預計，2015年該行業自由現金流將達到130億美元以上，在油價下跌和外資切斷的夾擊下，該行業至少能夠撐到明年。在每桶60-70美元的油價和1美元兌60盧布的匯率下，俄羅斯油企能夠保證2015年資本支出、股息和債務償還，甚至無需進行融資。長期來看，俄羅斯天然氣和俄羅斯石油等公司可能需要資金來保障投資計劃及償還債務，資金可能由國家提供。

投資者越來越擔心低油價會沖擊俄羅斯原油生產，使俄羅斯油企的財務狀況急劇惡化。雖然煉油部門的利潤會收窄，但上游對油價的敏感度較低意味著，俄羅斯石油產量會有所增長。憑借強勁的財務狀況，俄羅斯油企能夠應對油價下行，即使制裁限制了外資融資渠道。

俄羅斯上游對油價敏感度低有兩方面原因。一是上游企業稅收：隨著油價下跌，每桶油的稅率也在下降。二是以盧布計價的成本結構。俄羅斯石油生產商的運營成本和資本支出主要來自於盧布計價的合約。這些因素抵消了油價下跌對上游企業營收的負面影響。

在大多數國家，低油價對上游企業不利，但原料成本下降對煉油商有利。然而，在俄羅斯的稅收制度下，油價下跌對上游企業影響不大，但對煉油商的利潤有著重大影響。俄羅斯煉油商的利潤率主要來自於上游和下游稅率差，而稅率差與油價相關。因此，油價下跌時，俄羅斯煉油商的利潤率就受到擠壓。所以，如果俄羅斯石油生產商認為有必要減少資本支出，那很可能是煉油商。

即使在盧布匯率跌破70、資本支出下降20%、不派付股息的情況下，油企的現金流也足以在油價低至40美元的情況下撐過2015年。總而言之，投資者夸大了對俄羅斯石油行業健康狀況的擔憂。

機構來源：金理人