建設鐵路還是買美國國債

在全球金融和經濟危機的背景下，中國經濟的投資快速增長是可以理解的：無論是從短期的經濟週期來看，還是從長遠經濟角度的資產配置安排來看都是合理的。問題的關鍵在於：什麼是中國巨額固定資產投資所面臨的機會成本。我們認為，這一機會成本即是投資美國國債的總回報。中國巨額國民儲蓄該如何做出投資決定便成為了當下關鍵問題所在，簡言之就是該「投資造鐵路」還是「購買美國國債」。

鑒於市場對美國國債普遍不看好，我們認為基礎設施投資是一個配置中國國民儲蓄的更好出路，尤其是當經濟週期的狀況要求能夠在相對較短時期內保證國內需求強勁增長的時候。

投資高增長＝過度投資？

在迅猛的固定資產投資推動下，中國經濟正在呈現強勁反彈。但隨著嚴重衰退風險的減退，越來越多的市場觀察家開始對中國的「過度投資」表示擔憂。他們認為，這只會進一步加劇中國和全球經濟的失衡。

事實上，儘管全球經濟處於衰退之中，中國固定資產投資依然出現了加速增長，增幅從2008年四季度的23%上升至2009年第二季度的36%。對於過度投資的擔心是基於這樣的論斷：受全球經濟嚴重衰退的影響，外部需求大幅萎縮，從而導致中國產能過剩，因而新的投資只會使問題變得更加嚴重。

雖然這種擔心不無道理，但我們相信「魔鬼藏在細節之中」。首先，迅猛的固定資產投資是政策用以應對目前這場自「大蕭條」以來最嚴重的經濟衰退的刺激計劃的一個重要組成部分。這一經典的凱恩斯主義政策反應的力度前所未有，尤其是當事實證明短期內刺激中國的私人消費十分困難之時。在我們看來，任何不考慮這一背景而空談過度投資都將於事無補。

其次，投資的迅猛增長主要是由基礎設施投資，而非深陷產能過剩之苦的製造業投資推動的。事實上，過去幾年中，基礎設施投資一直遠遠落後於其他類型的投資。此外，投資項目主要包括鐵路、地鐵、農村基礎設施、經濟適用房以及地震災區的重建，這與10年前亞洲金融危機期間的基礎設施項目有著較大的區別。這兩輪大規模的基礎設施投資都在短期外需出現負增長的情況下，大大刺激了國內需求，但它們的中期影響卻有著較大的差異：亞洲金融危機之後的投資為之後中國製造業以及出口的起飛奠定了基礎；當前的這一輪基礎設施投資則有助於推動城市化，並為未來幾年潛在的消費熱潮奠定基礎。

再次，許多人擔心過度投資是基於這樣的想法：投資是派生需求(如投資建立一個工廠生產各種消費製成品)，而非最終需求(如消費者對各種消費製成品的需求)，私人消費或出口等最終需求不振也將導致投資需求的不振。然而，在地鐵、農村基礎設施、經濟適用房等與城市化相關的基礎設施投資方面，派生需求和最終需求之間的界限會變得模糊。我們認為，對於像中國這樣一個快速增長的低收入國家而言，這些需求本質上屬於最終需求，因為除了食品和衣服之外，隨著收入水平的提高，人們同樣需求快速、便捷的出行。

「沒有出路的橋」？

但是，難道中國的基礎設施領域不存在產能過剩嗎？現在的中國不正像20世紀90年代的日本一樣，正在架設許多「沒有出路的橋」嗎？我們認為，這些擔憂不是完全沒有根據，但同樣有許多理由使我們不能草率地得出中國存在巨大基礎設施過剩的結論。

第一，基礎設施是公共或半公共產品，其經濟價值不能簡單地根據商業標準評判。基礎設施項目對經濟的貢獻，反映在其對其他經濟部門的生產效率和盈利能力的改善上，因此更合適的衡量方法應當是經濟的總體生產率，即全要素生產率(TFP)的提高。有關這一主題的學術研究共識是：過去十年間，中國的全要素生產率增長相對較快，已經成為GDP增長的一個重要貢獻因素。

第二，我們認為，將中國這樣的低收入、高增長的經濟體的基礎設施使用率與G3這樣富裕、低增長的工業化經濟體進行靜態比較，本身具有很大的誤導性。特別是多年來基礎設施的投資不足已經被公認為是那些經濟體所面臨的一個主要挑戰。

第三，靜態地比較中國當前的投資熱潮與日本在20世紀90年代的經歷也顯得很牽強。20世紀90年代，日本的人均GDP達到35000美元，城市化率達到80%；而2008年，中國的人均GDP尚不到日本當年的十分之一，城市化率只有45%。我們認為，雖然20世紀90年代日本建造的一些「沒有出路的橋」迄今為止可能都沒有派上用場，但中國目前的任何一座潛在的「沒有出路的橋」，幾年後都可能會發現確有出路。

第四，更有意義的國與國比較，應當是對其資本-勞動比進行的比較。目前中國的資本-勞動比遠低於工業化經濟體，表明投資尚有較大的向上擴張空間。在這種情況下，一個關鍵的問題是：如果由於中國投資的持續高速增長，其達到工業化經濟體同等的資本-勞動比所需的時間短得多，這是否說明中國存在過度投資？在我們看來，答案尚不確定。

投資的機會成本

眼下一個更具相關性的問題是：如果不用於龐大的基礎設施投資項目，錢應當怎麼花？換句話說，中國的固定資產投資項目的機會成本到底是什麼？

鑒於中國龐大的國民儲蓄率，從經濟全局的角度出發，這些儲蓄只有三種花法：國內實物資產、海外實物資產、海外金融資產。中國對資本的流出保持著嚴格的管制，在其海外資產中，約有70%為同一個最大的投資者——中央銀行用投資方式持有的官方外匯儲備資產。此外，我們預計，中國官方外匯儲備中，約有65%-70%投資於美元資產，主要是美國國債。因此，從經濟全局的角度來看，我們認為國內固定資產投資(或國內實物資產的形成)的邊際機會成本，應當等於美國國債的總體收益率。簡而言之，當前對中國是否存在過度投資的辯論可以歸結為：是「在國內修建鐵路」還是「購買美國國債」這一投資決策問題。

鑒於市場一致看淡美國國債，中國龐大的基礎設施投資項目的機會成本可能相當低；如果考慮到人民幣對美元的潛在升值因素，這一成本甚至可能為負數。鑒於這樣的機會成本，我們認為將中國的國民儲蓄用於基礎設施投資是一種更好的選擇，尤其是當經濟週期的狀況要求能夠在相對較短時期內保證國內需求強勁增長的時候。

從另外一個角度來看，有關「修建鐵路還是投資美國國債」的辯論同樣也是有意義的。公平地說，儘管中國官方外儲資產的收益率備受關注，但這些資產的主要目的不是獲得投資收益，而是防止內部和外部因素對宏觀經濟的衝擊。到目前為止，中國龐大的外匯儲備很好地實現了這一目的。不過，由於目前中國的外匯儲備已經大於實現這一目的的必要規模，我們認為，應當更多關注外匯儲備的投資收益這一面。

鐵路等基礎設施投資的短期收益可能會比較低，但它們會產生巨大的正外部效應。我們將這一正外部效應視為由於中國持有龐大的官方外匯儲備，從而保持了金融的總體穩定，提高了應對外部衝擊的承受能力而帶來的巨大好處。在此背景下，鐵路等基礎設施項目不僅可以產生投資收益，而且還可以像龐大的官方外儲一樣產生正外部效應。

傳導效應積極

除了在嚴重的經濟衰退中刺激增長這一顯而易見的好處外，高質量的基礎設施作為一種強大的投資，還將使其他經濟部門獲益。基礎設施項目本身可能利潤可觀，也可能短期內無利可圖，但是其對其他經濟部門所產生的正外部效應，將通過提升生產效率和盈利能力等方式被私營部門內部化。例如，一個新的城市地鐵系統即便是短期內無法盈利，也可能提升該城市的內在價值以及周邊的房地產價格。

當短期的週期性經濟形勢恢復正常之後，以強勁的投資應對週期性下滑的必要性可能會減弱。但是，居高不下的國民儲蓄率意味著，通過進一步放開資本賬戶，鼓勵用儲蓄進行對外投資，可能是下一步合乎邏輯的選擇。在這方面，我們注意到政策最近宣佈了一系列措施，鼓勵中國企業直接對外投資。除了直接投資之外，我們認為通過合格的國內機構投資者(DQII)以及合格的國內個人投資者(QRRI)，進一步放寬對外投資也可能被考慮。