避險需求主導全球匯率 人民幣短期破局

招商證券宏觀研究

核心觀點：2016年以來的經濟數據顯示美國制造業、非制造業均現疲態，就業依然強勁，通脹預期有所緩和，在全球金融市場動盪、實體經濟需求不足的背景下，美元指數對經濟數據的反饋體現為易下難上；疲弱經濟數據下，美聯儲貨幣政策走向進入觀望期，美聯儲官員表態開始模糊化，過去單一的持續加息預期開始顯著分化，加之歐日在避險需求下顯著升值，美元指數波動區間由（98,100）下移至（95,97）。

歐元區經濟數據顯示經濟復甦整體放緩，雖然給歐元帶來一定的貶值壓力，但與美國經濟復甦的趨勢不同，歐元區一直處於經濟低迷之中，因此1月份的數據沒有逆轉市場對歐元區經濟增長的預期，帶給歐元的貶值壓力不大。在此背景下，歐央行與市場的多次溝通指向了3月更為明確的寬鬆政策，不過持續的寬鬆政策對於推動歐元貶值的效應也是邊際遞減的，且從年初開始，避險需求一直支撐著歐元匯率，使其在1月徘徊於（1.07,1.09），並於2月上旬大漲至1.13。

2015年日元兌美元的貶值幅度很小，是全年第二強勢的主要貨幣，貿易逆差較2014年收窄78%，2016開年日本經濟數據不差，雖然通脹仍低，但日元已失去繼續貶值的動力，1月初由於人民幣快貶和沙特、伊朗斷交帶來的避險需求，日元升值至118水平，此后雖然日央行一再釋放寬鬆預期，但都收效甚微。1月29日日央行超預期的“負利率”政策使日元從118水平貶至121，但效果僅是曇花一現，歐元區銀行業風險引起的避險需求打破了局面，同樣作為“低息、避險貨幣”的日元快速升值至112。

春節期間在美元指數中樞下移、日元、歐元因避險升值的局面之下，離岸人民幣匯率因美元弱勢而由6.57大幅升值至6.509，匯差倒掛，這也使得人民幣兌美元匯率在春節后迎來“811”匯改以來第一個真正的升勢，不過WIND模擬的CFETS人民幣指數達到99.18，顯示兌一籃子貨幣仍然穩中偏弱。兩個原因使得人民幣貶值壓力驟減：首先，在美國經濟數據不佳的情況下，中美經濟基本面及其預期差距縮小；其次，歐元、日元升值使得人民幣面臨的競爭性貶值壓力驟減。但是，如果我們相信避險需求更多出自恐慌情緒的非理性放大，那么在風險情緒恢復后，避險需求對歐元、日元的支撐將明顯減弱；僅憑1月數據判斷美國經濟前景全面惡化也太過草率，判斷人民幣匯率預期大逆轉為時尚早。

一、 美元指數：多重因素造成波動中樞下移

從美元自身而言，美國經濟基本面和美聯儲的貨幣政策預期變化是影響美元強弱的核心因素，其中貨幣政策變化預期是“表”，經濟基本面“里”。美聯儲貨幣政策的兩個目標是充分就業和2%通脹水平，而經濟形勢密切影響著兩者，因此投資者可通過分析經濟基本面來預測貨幣政策變化，但同時貨幣政策走向的最直接信號是美聯儲議息會的內容和重要委員的發言和表態，這直接左右著市場對貨幣政策預期的變化。從對手貨幣角度而言，美元指數所對應的貨幣籃子中，歐元占比57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%，這些貨幣的強弱變化最終影響美元指數的變化。從比重來看，歐元是影響力最大的，日元、英鎊、加元也較為重要。

1、經濟數據顯示美國經濟受到拖累

2016年以來的經濟數據顯示美國制造業、非制造業均現疲態，就業依然強勁，通脹預期有所緩和，在全球金融市場動盪、實體經濟需求不足的背景下，美元指數對經濟數據的反饋體現為易下難上，波動區間由（98,100）下移至（95,97）。

2015年全年美國GDP 增長2.4%，總體符合預期，顯示經濟溫和復甦，這也是美聯儲貨幣政策正常化的基礎，不過，美國四季度實際GDP 年化季環比初值0.7%，略低於預期0.8%，美元強勁和全球需求不足帶來的出口不佳和企業去庫存是主要拖累因素，個人消費支出增長2.2%，仍好於市場預期的1.8%。四季度美國經濟已逐漸體現了全球經濟疲弱對其制造業的負面影響，而由於制造業與服務業的相互依托，以及制造業不佳可能對就業、消費產生的拖累，這種負面影響最終也會向非制造業傳導。

12月工廠訂單、耐用品訂單、營建支出、貿易差額等均不及預期，制造業延續前期低迷，新訂單指數、就業指數、新出口訂單等指標也出現下滑，制造業和貿易逆差擴大其實是強美元帶來的必然結果，那么在外界條件不可改變的情況下，美國經濟如何就取決於服務業等不可貿易部門的狀況了，服務業在美國經濟中的占比最高，1 月ISM 非制造業指數53.5，創2014 年2 月份以來新低，低於預期55.1，這意味著制造業和能源領域的疲軟已經開始蔓延到美國經濟的其它領域。

房地產銷售依然強勁，但新屋開工未現進一步上升。美國12月新屋銷售54.4萬戶，創2015年2月份以來新高，成屋銷售年化546萬戶，好於預期，但美國12月新屋開工114.9萬，不及預期，水平與前期持平。

消費仍然堅挺。美國12月個人消費支出(PCE)環比0.0%，不及預期0.1%的原因是暖冬帶來的公用事業支出下降，個人儲蓄率從11月的5.3%升至5.6%，創三年新高，預示著未來消費仍有基礎；1月零售銷售環比0.2%，零售銷售(除汽車)環比0.1%，均略好於預期。?

通脹略低於預期，距離2%仍有距離。美國12月PCE物價指數和核心PCE物價指數環比分別為-0.1%、0%，均不及預期，PCE物價同比0.6%，核心PCE物價同比1.4%，距離2%的通脹目標仍有距離，顯示整體通脹壓力不大。?

就業方面數據繼續維持強勁，不過難抵其他經濟數據的低迷，未能推動美元指數上行。1月非農就業增加15.1萬，不及預期，但非農就業本身波動較大，單月不及預期不足以成為惡化信號；而失業率降至4.9%，為2008年2月來最低，每小時工資環比上漲0.5%，同比上漲2.5%，薪資增速表現好於預期，可能對未來通脹造成壓力，不過由於工資粘性等因素，薪資增長是滯后指標，它的強勁只能反映過去經濟復甦良好對薪資的推動，未來也仍然要依托於經濟的變化，所以難以彌補當前經濟數據不佳。

綜上，美國經濟未現進一步改善的動力，美元指數對經濟數據的反饋已經明顯出現了對利好反應微弱，對低於預期的經濟數據反應強烈。

2、美聯儲貨幣政策進入觀望期，預期分化?

疲弱經濟數據下，美聯儲貨幣政策走向進入觀望期，美聯儲官員表態開始模糊化，過去單一的持續加息預期開始顯著分化。15年末，結合美聯儲點陣圖預測，海外投行給出全年加息4次的主流預期，而我們在當時也曾強調，美國此輪經濟復甦難以支撐如此頻繁的加息。隨著年初疲軟經濟數據的公布，我們觀察到美聯儲對於貨幣政策的態度發生了明顯變化：?

（1）1月FOMC會議聲明中特別強調了對通脹的關注：“通脹預期在短期內將維持低位，部分由於能源價格的進一步下跌，通脹持續低於美聯儲2%的長期目標水平，基於市場的通脹指標進一步下降，隨著能源及進口價格走低等暫時性因素消退，以及勞動力市場的進一步加強，預計中期通脹將上升至2%的水平。委員會正密切關注全球經濟和金融形勢，並正在評估全球形勢對勞動力市場，通脹以及經濟前景風險平衡的影響”。顯然美聯儲對於未來通脹的看法較以往更為悲觀，這也是此次會議鴿派表態的基礎，事實上在失業率降至4.9%、就業形勢較好的情況下，通脹壓力是判斷美聯儲未來貨幣政策的核心。?

（2）美聯儲三號人物紐約聯儲主席Dudley?接受MNSI采訪時表示，美聯儲12月加息以來金融環境已經收緊，若這種狀況持續下去，那么將令美聯儲FOMC承壓。美元走強將傷害美國經濟。如果金融狀況持續惡劣，將嚴肅對待，並且必須弄清金融狀況是否反映經濟真實情況。這體現出全球金融市場動盪對美聯儲貨幣政策的影響，因為資產價格反映的信號也會改變經濟主體的行為和判斷。?

總之，美聯儲著重表達了對美國經濟的擔憂，這大大降低了美聯儲在3月加息的可能性。在眾議院發表半年度貨幣政策證詞時，耶倫並沒有明確排除三月加息的可能性，但同時也不排除未來經濟衰退、實施負利率的可能性，各委員也眾說紛紜，使得市場對美聯儲持續加息的單一預期發生了動搖，衍生出了16年全年不加息、再QE甚至負利率等等猜測，這既是前期對美國經濟過度樂觀情緒的調整，也不乏對經濟數據低迷的過度反應。從2月初的ICE美元指數非商業持倉（代表交易、投機需求而非對沖需求）顯示多倉下降、空倉上升，也反映了投資者情緒的變化。在這樣的形勢之下，加之歐日在避險需求下顯著升值，美元指數迎來調整。

二、?歐元：寬鬆信號難抵避險需求

1、歐元區經濟延續低迷?

1月歐元區制造業、服務業、Markit綜合PMI繼三個月的連續上升之后，紛紛掉頭向下，顯著不及預期，顯示經濟復甦整體放緩。歐元區1月制造業PMI降至52.3，較12月明顯放緩，其中德國1月制造業PMI為52.3，較上月明顯回落，中間品產出停滯是制造業產出增速放緩的主因；法國1月制造業PMI為50.0，為5個月來最低水平，新訂單的減少是制造業停滯的主因；意大利PMI降至53.2的四個月低位，新訂單和生產指數都是拖累因素。歐元區1月服務業PMI從上月的54.2回落至53.6，其中，德國服務業PMI降至三個月來的新低，意大利服務業PMI大幅回落，西班牙Markit服務業增速為逾一年來最低，法國服務業PMI則逆勢上升。?

此外，歐元區四季度GDP環比增長0.3%，同比1.5%，雖然符合預期，但略低於前值，顯示過去的寬鬆政策仍然未能實現促進經濟增長的目的。其中，德國、法國季環比分別為0.3%、0.2%，符合預期，希臘下跌0.6%，再次陷入衰退，意大利季環比0.1%，低於預期與前值。雖然相對較差的經濟數據給歐元帶來一定的貶值壓力，但與美國經濟復甦的趨勢不同，歐元區一直處於經濟低迷之中，不及預期的經濟數據和負面影響因素在2015年多次出現，因此1月份的數據沒有逆轉市場對歐元區經濟增長的預期，帶給歐元的貶值壓力並不大，歐元一直徘徊於1.07-1.09水平。?

2、歐央行傳達3月貨幣政策加碼寬鬆信號?

2%的通脹水平是歐央行貨幣政策的核心目標，歐元區1月CPI同比為0.4%，符合預期，核心CPI同比為1.0%，略好於預期與前值，但仍遠低於歐央行2%的通脹目標，而且1月原油價格的大跌和全球金融環境的動盪使得市場對歐元區的通脹預期不斷下行，市場預期的歐元區1年期通脹水平降至近半年低位。由於過去的寬鬆措施未能實現刺激歐元區經濟和實現通脹目標的目的，歐央行開始向市場傳達進一步寬鬆預期：?

（1）12月的歐央行會議紀要中提到：“一些委員認為應更大幅度下調存款利率；委員會討論了每月增加購債規模，當時達成一致，認為月度購債規模可以以后再評估；部分委員要求采取更多刺激；一些成員沒有發現支援本月重新調整貨幣政策的充分證據，因

為經濟在穩步改善並且核心通脹呈現上升趨勢”，顯示歐央行12月已在考慮是否進行進一步行動，如果說12月的經濟形勢仍存積極信號，那么1月的經濟數據顯然給了歐央行更多理由考慮加碼寬鬆。?

（2）1月21日的歐央行議息會上，歐央行行長德拉吉表示：“全球不確定性、地緣政治風險對經濟增長構成威脅，經濟下行風險再度上升，歐洲央行政策立場需要在3月重新審視；未來一段時間將利率維持在現在水平或者更低，可能比之前預想的時間還要久，歐洲央行有能力、有決心、有意愿采取行動，歐洲央行也有足夠多的工具來動用”。2月1日德拉吉表示：“歐央行12月會議以來，新興市場的不確定性增加、金融市場大幅波動、大宗商品重挫、地緣政治風險升溫，都使得歐元區經濟下行風險在增加，通脹水平比之前預計的要弱，油價是低通脹的主要因素；薪資增長慢於預期；上述情景都需要歐央行仔細分析，低通脹將如何影響未來經濟中的價格和薪資水平。歐央行會在3月會議上，重新評估和考慮貨幣政策立場。”德拉吉的鴿派表態強調了通縮風險、全球經濟不確定性和地緣政治因素對歐元區經濟的負面影響，向市場傳達了較為強烈的3月份貨幣政策進一步寬鬆的預期，同時也肯定了歐央行的決心與能力。?

（3）歐央行官員Lane表示，如果未來數月的數據顯示有進一步實施QE的必要，則歐洲央行可能會采取行動。歐洲央行執委Praet表示，當前歐央行的政策並不成功，但沒有這些舉措，歐元區可能已陷入深度衰退當中，預計當前政策將至少執行至2017年3月，必要時可能會延長時間。歐央行管委魏德曼認為，歐元區2016年通脹預期必須大幅下調，春季CPI可能跌至負值，貨幣政策應考慮近期因素和油價對CPI產生的波動。歐洲央行執委科爾表示，歐元區經濟復甦主要受歐洲央行的行動及低油價推動，歐元區的政策正在發揮效果，為了提高通脹率，歐洲央行有可能在3月推出進一步寬鬆舉措，正在考慮資產購買的類型和規模。總體而言，歐央行官員的發言一方面肯定了貨幣政策寬鬆的作用和必要性，一方面給了市場未來進一步寬鬆的預期。?

歐央行與市場的溝通指向了3月更為明確的寬鬆政策，不過，持續的寬鬆政策對於推動歐元貶值的效應也是邊際遞減的。?

3、避險需求快速推升歐元?

雖然歐央行一再向市場傳達寬鬆意圖，但1月歐元並未如期貶值，2月上旬反而大漲，這就涉及到另一個影響歐元的重要因素：避險需求。?

2月8日Credit?Sights?Inc.的分析師撰文稱，德意志銀行在2017年或許難以向投資者償付其額外一級資本債券（即CoCo債券)的票息，從而引發了市場對於德意志銀行以及歐洲銀行業的擔憂，銀行業危機往往是觸發系統性金融風險的前兆，因此這一事件帶來了全球風險偏好的急劇下降，全球風險資產均遭到拋售。?

CoCo債券全名為“應急可轉換資本工具”，該債券允許銀行不支付債券利息同時又免於違約，當銀行陷入困境時，比如資本充足率低於被認為危險的水平，銀行可以停止支付CoCo債券利息，如果財務狀況進一步惡化，銀行可以強行讓CoCo債券持有人承擔損失，進行債券本金減值，也可以轉換為普通股，從而實現在危機時刻為銀行提供緩沖的目的。CoCo債的利息支付必須依靠銀行的“可動用的可分配資金”，隨著德意志銀行在2月初公布了2015年大幅虧損68億歐元，市場擔憂德銀無法按時足額償付，使得德意志銀行股價大跌近40%，並帶來了全球范圍的CoCo債拋售以及歐洲銀行業全面大跌，最終引致了全球動盪。?

這場動盪始於歐元區，為何最終歐元卻因“避險需求”而升值？由於2014年以來歐元區的QE政策，歐元作為“低息貨幣”而被廣泛應用於融資和套息交易，那么當全球資產價格下跌時，過去的套息交易將出現反向操作，即拋售資產、償還歐元，這使得市場對歐元的需求大增，資金回流歐元區，從而造成了歐元升值。而且，將目光放得更長來看，避險需求並非在2月才開始出現，自1月初人民幣快速貶值開始，VIX指數就較前期明顯上升，歐元走勢也呈現出了明顯的相關性，反映從年初開始，避險需求一直支撐著歐元匯率，使其在1月徘徊於（1.07,1.09），並於2月上旬大漲至1.13。?

三、?日元：貶值動力本已不足，避險需求下快速升值?

1、日本經濟邊際未惡化、通脹仍低迷?

1月日本服務業、綜合PMI上升，PMI總體表現好於歐美。日本1月服務業PMI?52.4，綜合PMI?52.6，均好於前值，服務業PMI為5個月來最高，而日本經濟結構中，服務業比重最高；制造業PMI終值為52.3，較12月小幅下降。此外，日本12月經濟觀察家現況指數和前景指數分別為48.7和48.2，均好於預期。?

日本消費數據連續兩月低於預期，顯示消費復甦不佳。12月零售銷售同比-1.1%，大幅低於預期的0.2%，燃料及汽車銷售是主要拖累因素，總體來看消費復甦依舊乏力。房地產新開工意外負增長。新屋開工12月新屋開工同比-1.3%，新屋開工年化86萬戶，均不及預期0.5%。?

12月日本核心通脹略有下降，走向通脹目標仍無進展。日本12月全國CPI同比0.2%，核心CPI（除生鮮食品）同比0.1%，均符合預期，全國核心-核心CPI(除食品和能源)同比0.8%，較上月再度下降。?

勞動力市場繼續改善。日本12月失業率3.3%，與前值持平，日本12月求才求職比1.27，好於預期與前值，連續兩個月改善，並創下自1991年12月后時隔24年的高位；失業人口減少6萬人；勞動力參與率為59.5%，同比上升0.2%；就業人口為6385萬人，同比上升0.4%，就業人口增長28萬人。?

2015年貿易逆差大幅收窄，12月經常項目順差超預期。2015年，日本全年貿易逆差2.8萬億日元，較2014年逆差規模12.8萬億日元收窄78%。12月季調后經常帳為16354億日元，好於預期，且連續第18個月實現盈余；貿易帳1887億日元，低於預期，但仍維持了貿易順差。?

總體來看，消費和通脹的低迷使日央行有進一步行動的空間，但相對變化優於美國的PMI等經濟數據和貿易順差上升使日元沒有進一步貶值的動力。

2、日央行“負利率”帶來的貶值似曇花一現?

“安倍經濟學”三支箭中的一支就是推動日元貶值以刺激出口，日本央行也一直以來都致力於推動日元貶值，2015年，日元匯率整體維持在120的水平，雖然日元近兩年給我們弱勢的印象，但2015年日元兌美元的貶值幅度很小，是15年第二強勢的主要貨幣，全年的貿易逆差較2014年收窄78%，日元已失去繼續貶值的動力。2016年1月初由於人民幣快貶和沙特、伊朗斷交帶來的避險需求，日元升值至118水平，這觸動了日央行的“奶酪”，雖然日央行行長一再釋放寬鬆預期，但都收效甚微。?

1月29日，日本央行以8-1的投票比例維持貨幣基礎年增幅80萬億日元的計劃，並以5-4投票比例通過了負利率決議，並且將實現2%通脹目標的時間從2016財年下半年延后至2017財年，2015財年核心CPI升幅預期為0.1%。大幅下調2016/2017財年的核心CPI預期至0.8%，維持2017/18財年核心CPI預期為1.8%不變。市場對於負利率頗為意外，因為12月日央行行長黑田東彥等明確表態不會采取負存款利率，而市場普遍認為日央行再擴大QQE規模的空間很小，因此超預期的寬鬆政策使日元從118水平貶至121。?

不過，日央行也不算出爾反爾，此“負利率”並非存款利率，日央行采取了全新的三層利率體系，對金融機構存放在日本央行的法定準備金以及金融機構受到央行支援進行的一些救助貸款項目帶來的準備金的增加(Macro?Add-on)采用0%利率；對現有金融機構存放在日本央行的超額準備金（去年12個月均值之下的部分）（Basic?Balance）采用0.1%利率；而金融機構存放在日本央行的特定部分超額準備金存款（Policy-rate?Balance）才是適用本次負利率的主角，日央行將這部分資金的利率從之前的0.1%降至-0.1%，目的是在不對銀行收益造成太大影響的同時，刺激企業和居民進行消費和投資，但大規模QQE后，這樣的政策已難真正為日元貶值提供動力。?

事實上，意外的貨幣政策對於日元貶值的效果僅是曇花一現，歐元區銀行業風險引起的避險需求打破了局面，同樣作為“低息貨幣”和“避險貨幣”的日元快速升值至112（情況與歐元類似，在此不再贅述）。

四、?人民幣：貶值壓力驟減，但未必是趨勢逆轉?

2016年初，人民幣中間價大幅下調帶來人民幣即期匯率由6.49快貶至6.59，隨后隨著中間價企穩，人民幣兌美元匯率也基本維持在6.56-6.58水平，存在較明顯的兌美元維穩的意圖；離岸在岸匯差在央行的干預和對離岸流動性的管理措施下大幅收窄，並在100-400BP水平波動；從對一籃子貨幣角度看，截至2月5日，CFETS人民幣匯率指數達到99.23，期間指數在99-101范圍內波動，人民也基本實現了對一籃子貨幣的穩定。但春節期間在美元指數中樞下移、日元、歐元因避險升值的局面之下，在岸人民幣沒有交易，離岸人民幣匯率因美元弱勢而由6.57大幅升值至6.509，離岸在岸匯差較前期倒掛，這也使得人民幣兌美元匯率在春節后迎來“811”匯改以來第一個真正的升勢，由6.571大幅升值767BP至6.4943，不過從WIND模擬的CFETS人民幣指數達到99.18，顯示兌一籃子貨幣仍然穩中偏弱。

為什么人民幣貶值壓力驟減？?

首先，在美國經濟數據不佳的情況下，中美經濟基本面及其預期的差距縮小，無論從利差角度還是長期投資機會角度都有利於跨境資本流動改善和人民幣企穩。美國十年期國債收益率由2015年末的2.275下行至當前的1.7水平，而中國十年期國債收益率2016年以來基本平穩，從而使中美利差由0.6%迅速回升至1.2%，利差擴大有利於跨境資本流動的改善。

其次，歐元、日元升值使得人民幣面臨的競爭性貶值壓力驟減。德國、日本、中國均為全球重要的出口國，2014年以來歐元、日元大幅貶值、刺激本國出口，且中國與歐元區、日本的經濟基本面方向和貨幣政策走向更為一致，均處於經濟疲弱、貨幣政策寬鬆之中，這使得人民幣的貶值壓力得以凸顯，然而人民幣作為新興市場貨幣，且過去主要采取類固定匯率制度，在轉為浮動時面臨著很大資本外流壓力，因此從經濟金融穩定的角度看，人民幣不具備與日元、歐元競相貶值的條件。此前日本央行的負利率點燃了全球多國負利率的預期，加劇了人民幣貶值的壓力，而此番日元、歐元升值化解了這樣的壓力。?

但是，人民幣匯率預期是不是趨勢性逆轉？如果我們相信避險需求更多出自恐慌情緒的非理性放大而非均為基本面因素的客觀反映，那么在風險情緒恢復后，避險需求對歐元、日元的支撐將明顯減弱；僅憑1月數據判斷美國經濟前景全面惡化也太過草率，判斷人民幣貶值壓力大逆轉為時尚早。

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