申萬：歐元區購債效果堪比美國qe 提振新興市場資產

結論或者投資建議：1月22日歐洲央行議息會議如預期開始qe，歐洲央行行長德拉吉宣布擴大資產購買規模，從2015年3月起每月購買600億歐元資產，持續到2016年9月，或直到歐元區通脹回升至接近2%為止。歐洲央行同時強調，如果有需要將會持續購債，直到通脹改善。主要再融資利率保持0.05%不變，央行存款機制利率亦維持-0.2%不變。

歐元區qe正式啟動，且在購債規模和混合制結構方式上超出預期，利好新興市場市場。我們認為，若購債持續至2016年9月，將為市場注入超過1萬億歐元流動性，規模與效果我們應該參照美國后兩輪qe，而非第一次qe，因此將有利於推動歐元區經濟的復甦，極大提振全球流動性，資金會外溢至新興國家與大宗商品市場。

主要觀點及邏輯：

在歐元區最新cpi數據確認技術性通縮的情形下，推出qe已是必然選擇，市場應更加關注qe的規模和結構。隨著歐元區2014年12月cpi終值同比-0.2%使技術性通縮得以確認，歐洲央行推出歐版qe已是必然選擇。因此，此次qe的推出已無懸念，市場對此分歧不大，關注焦點應轉向qe的規模和結構的超預期。

模擬美國qe的開放式購債計劃，規模或超1萬億歐元，刺激顯效必須驚艷市場。相比此前市場廣泛預期的6000億歐元的購債規模，歐洲央行最終確定的qe方案在時限和規模上均超出預期，屬於我們設定的樂觀情形，也符合刺激顯效的制度原理。且采用開放式購債方式，強調若有需要將持續購債，直到通脹改善。因此購債時間有可能在原有基礎上進一步延長，有利於進一步推動歐元貶值，利好歐洲制造業和出口的需求恢復。

混合型與風險公擔的購債方式，合理的結構設計破除頑疾將保障歐債順利進行。購債結構比規模為更重要，前兩次的tltro投放規模僅完成目標的一半，一部分原因在於沒有充分融合所有成員國的利益，而本次購債計劃是在多方充分溝通的前提下擬定的方案。

1、混合型購債方式更加復雜和多層次，歐洲央行的購債將基於各國央行在歐洲央行的出資比率完成，歐央行負責購買公債，機構、歐洲機構在二級市場發行的投資級證券由各國央行承擔。歐洲央行風險共擔的債券只有20%，其中機構債券將占12%，額外資產則占8%，其余的80%的風險將由各國央行承擔，避免風險交叉承擔。

2、以德國在內的核心國獲得較大額度分配，德國一直擔心用本國納稅人的資金過多補貼其他小國，這一方式防止了類似問題，以出資比例分配似乎是最為公平的方法。此外德國12月cpi也下滑至五年最低，工業數據與pmi在下半年持續下滑，歐元區整個經濟不運轉德國也獨善其身，這是歐債計劃最終獲得核心國支援的主要原因。

歐元區qe正式啟動，提振全球流動性，全球放水利好中國在內的新興市場。qe帶動歐洲經濟復甦，去年歐盟貢獻了中國15.8%的出口額。那么qe能否有實質效果？相對於tltro來說，購債直接跳過需求傳導的環節，直接壓低整根債券收益率曲線，進而刺激實體經濟融資與投資活動。美國qe對資金外溢至新興市場的歷史不用多回顧，相較於美國1.7萬億美元qe購買與日本80萬億日元（合5900億美元）qqe額外計劃而言，超過1萬億歐元的qe計劃也算可觀，同時看好外資流入與黃金白銀等同時具備避險屬性的貴金屬，其余大宗商品需警惕美元升值的對價影響。