結構性工具仍唱主角 央行無意“大水漫灌”?

央行22日進行了500億元7天逆回購操作。除了時隔將近一年央行再次重啟逆回購，21日晚間，央行也正式確認了對於前期到期的MLF(中期借貸便利)進行了加量續作。2015年剛一開年，央行就在公開市場頻繁釋放流動性，這釋放了什么信號?

業內人士分析稱，在外匯占款趨勢性減少、央行基礎貨幣投放壓力增加的背景下，多種貨幣政策工具齊發為市場注入流動性在情理之中，穩健政策也將蘊含更多積極的意味。不過，在總量政策和結構化政策之間，貨幣當局也將尋求一種平衡。

解讀 逆回購重啟意在平滑流動性

不少業內人士分析稱，時隔將近一年時間，央行重啟逆回購，最主要的原因在於通過投放流動性來平滑市場資金面的緊張。正如華創證券固定收益組22日發布的點評報告所言，自2012年以來春節之前均有逆回購操作，其目的主要是對沖春節取現對於資金面造成的波動。

北京金融衍生品研究院首席宏觀研究員趙慶明也分析稱，從短期來看，1月一向是信貸投放的高峰期，接下來的IPO可能也將凍結一部分資金，上述因素都將使得市場流動性趨於緊張。因此，央行通過逆回購投放流動性合情合理。

從長期來看，外匯占款持續“縮水”意味著基礎貨幣投放要更多地依賴央行投放。民生銀行首席研究員溫彬在接受《經濟參考報》記者采訪時表示，從外部看，歐洲央行QE“核彈”引爆，丹麥、加拿大央行相繼降息，除美聯儲外，全球主要經濟體央行“放水”趨勢明顯；從內部看，我國貨幣當局去年新增外匯占款6411億元，不足2013年的四分之一，從近10年外匯占款的歷史數據看，2014年外匯占款新增量僅高於2012年的4281億元，而低於其他各年，基礎貨幣投放壓力顯著。在不全面降準的前提下，需要利用貨幣政策工具釋放流動性。溫彬稱，今年初召開的中國人民銀行工作會議提出要靈活運用各種工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕，在流動性壓力較大的背景下，逆回購將成為下階段貨幣政策操作的主要工具。

值得注意的是，本次逆回購利率定在3.85%的水平，其定價更多表現為隨行就市。不過，中信建投首席宏觀分析師黃文濤分析稱，央行此次逆回購，彰顯了央行降低貨幣市場資金利率的決心。“我們一直認為降低貨幣市場利率是降低社會融資成本的重要抓手，在央行的影響下，貨幣市場利率仍會保持低波動低中樞的狀態，我們預計7天回購利率中樞會在3.0至3.5之間。”他表示。

華創證券發布的點評報告則指出，逆回購的利率將會形成短期內資金利率的底部。理論上，如果逆回購利率高於資金市場利率，那么銀行利用央行逆回購融入資金的意義並不大。從歷史規律來看，無論是2012年下半年7天3.35%，14天3.45%；還是2013年年底7天4.1%，14天4.3%，均形成了當時資金利率底部的一個均衡水平。因此本次3.85%的逆回購利率可能也將形成目前資金利率的底部均衡水平。

預判 結構性工具仍唱主角

國信證券宏觀分析師鐘正生此前曾預測，由於外匯占款的下滑、央票到期的減少，以及基礎貨幣需求的平穩增加，2015年的基礎貨幣缺口會進一步擴大到3萬億元。考慮到如此巨量的基礎貨幣缺口，央行必然需要成規模的基礎貨幣注入。

逆回購只是央行近期向市場釋放基礎貨幣的一個縮影。不過進入2015年以來，市場人士期盼的“降息降準”始終未到來，央行仍舊延續去年的“一貫作風”，頻出貨幣政策小招來釋放流動性。

大約一周前，人民銀行通過其官網公告，近期已下發《關於完善信貸政策支援再貸款管理政策 支援擴大“三農”、小微企業信貸投放的通知》，增加信貸政策支援再貸款額度500億元，其中支農再貸款200億元、支小再貸款300億元，支援金融機構繼續擴大“三農”和小微企業信貸投放，引導降低社會融資成本。

實際上，再貸款這一定向特征非常明顯的貨幣政策工具在2014年內就發揮了很重要的定向調控作用。央行在2014年初新設信貸政策支援再貸款，包括支農再貸款和支小再貸款，根據央行的統計數據，2014年以來，人民銀行信貸政策支援再貸款余額和增量創歷史最高水平。2014年年末，全國信貸政策支援再貸款余額共2678億元，比年初增加994億元，其中支農再貸款余額2154億元，比年初增加470億元；支小再貸款余額524億元，比年初增加524億元。

就在21日晚間，央行則通過其官方微博確認了市場此前風傳的續作MLF的訊息。央行表示，續做了到期的2695億元中期借貸便利，並新增500億元。對於此次續作的目的，央行表示，“為繼續發揮中期借貸便利的結構性引導功能，強化正向激勵作用，同時也為應對春節前的流動性季節性波動，促進貨幣市場平穩運行”。

“值得贊許的是，盡管市場普遍預期到期的MLF會續作，但央行在沉默一個多月后主動和市場溝通，無疑有利於加強市場對資金面的信心，引導預期，且3個月MLF利率為3.5%，低於7天4%的利率水平，利於引導利率下行。”黃文濤表示。

鐘正生表示，目前央行在貨幣政策決策時，更多地采取了結構主義的視角，事實上也賦予結構調整更多的權重。之前慣常的“沖擊——響應”鏈條可能多了些環節，所以央行需要更多的考量時間。

揣摩 貨幣當局無意“大水漫灌”?

結構性的貨幣政策顯然無法滿足很多市場人士的胃口，不少業內人士堅定地表達了對降準降息等全面寬鬆政策的渴望。趙慶明對《經濟參考報》記者表示，全面降準相對定向的調控政策而言是一種更為全面公平的政策。受到外匯占款趨勢性減少影響的是所有的金融機構，但是MLF或是再貸款等貨幣政策工具只能定向地將流動性投放到一部分金融機構，這種貨幣政策是不公平的。不過，他也坦言，全面降準的可能性目前看不大，這里面有全面降準將釋放過於強大的寬鬆信號的原因。

實際上，從最近一段時間一些重要講話的內容釋放的信號來看，貨幣當局似乎一直在給當前全面寬鬆的預期降溫。國務院總理李克強當地時間21日下午在瑞士達沃斯出席世界經濟論壇2015年年會全會時表示，不可否認，2015年，中國經濟仍面臨較大下行壓力。在這種情況下如何選擇?是追求短期更高增長，還是著眼長期中高速增長，提升發展質量?答案是后者。我們將繼續保持戰略定力，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，不會搞“大水漫灌”，而是更加注重預調微調，更好實行定向調控，確保經濟運行在合理區間，同時著力提升經濟發展的質量和效益。

中國人民銀行行長周小川21日在出席世界經濟論壇2015年年會分論壇時則表示:“中國央行希望貨幣政策保持穩定，而不追求經濟中有過多流動性。但中國經濟和金融市場上的流動性是隨時變動的，所以央行時而抽出流動性，時而注入流動性。”雖然不是市場上解讀的“央行無意釋放過多流動性”，但是表態也頗為中性。

在上周央行金融數據公布之時，中國人民銀行調查統計司司長盛松成也表示，2014年M2增速較往年下降是經濟結構調整、銀行表外融資收縮、產能過剩部門擴張放緩以及同業監管加強在貨幣運行上的反映。這也是金融適應經濟運行而出現的“新常態”。並直言，“不能再要求保持以前那么高的貨幣增速，就如經濟增長率不可能像以前那么高一樣”。

鐘正生表示，適應新常態的思維，權衡量與價的難處，會使貨幣政策放松節奏趨緩。