〈鉅亨主筆室〉Fed主席葉倫快「瘋」了？

壹、前言

美國聯準會(以下皆稱：Fed)終於慌了，在2015年第四季美國經濟成長率(以下皆稱：GDP)只有0.7%，且油價一蹶不振下，讓葉倫對一跌再跌油價感到錯愕。如圖一，北海布侖特原油自2014年6月16日起，由115.71美元/桶跳水下跌，最近已經摔到27.1美元/桶；狀況之慘烈讓Fed大吃兩驚。由個體經濟學廠商理論檢視，全球石油供需並不是完全競爭市場(Full Competition Market)，廠商不是市場價格接受者(Price Taker)；它是聯合壟斷市場，均衡成交價格由需求與供給雙方，尤其是由廠商間協商、或是競爭行為所決定。如果是供過於求，則廠商會處在競爭關係；則當領導廠商降價時，其它廠商必定得跟進。但若是需求旺盛，則廠商會進入合作關係；則當領導廠提高價格時，其它廠商也會雨露均霑。

圖一：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨

貳、2003至2008年油價大多頭、2010年轉為空頭至今！

這一大波段油價大行情，在2003谷底開始起漲到2008年達到最高峰，全球經濟景氣在同一時間中，也由復甦走向繁榮；最核心原因是全球最大工業生產國，美國創新智慧型裝置產品帶動；與最大新興國中國GDP，每年以兩位數以上高度成長所獲取的消費潛力。由於消費支出大幅成長，對石油需求數量倍增；油價在需求增溫下緩步上揚。但當2008年金融風暴發生後，全球產業漸浮現供過於求、生產過剩Over Supply。尤其2010年GDP成長達到飽和後，人民銀行企圖以人民幣升值，迫使中國企業轉型。而同年卻在非洲北部突尼西亞，發生影響地緣政治深遠的「茉莉花革命」。當年12月17日一位該國年輕人因謀生，受執法人員拘捕而自焚。年輕人因失業而到處擺攤謀生悲劇，引發該國民眾強烈反彈、街頭運動、與一連串無止歇政治抗議一發難以收拾；該國人民推翻阿里班政權，成為第一個民主革命阿拉伯國家。但這場革命風潮從此席捲非洲與中東，從阿爾及利亞到埃及等國，燃遍整個中東地區、也造就敘利亞內戰；政治革命使中東各國關係出現轉變。在經濟有效需求已經飽和，及政治意識形態對立下，全球石油市場由合作轉變為競爭關係、誰也不鳥誰。

全球最大石油輸出組織以中東國家為主，但俄羅斯卻是第一個打響油價下跌的石油生產國；原因無它、就是為求國家生存。2013年起與俄羅斯有非常深遠淵源的烏克蘭，擬脫離蘇聯體系加入歐盟，引發俄羅斯對國家安全高度關切。克里姆林宮被迫以政治與軍事手段進行干預，最後不得不拿下且併吞俄國海軍重要基地，黑海出海口的克里米亞半島。此舉引發美國與歐盟不滿，自2014年第一季起，美國開始對俄羅斯進行經濟制裁，凍結俄羅斯企業海外資金。繼而隸屬北約組織的歐盟也加入美國行列，使得俄羅斯經濟發展與財政出現困境。俄國為求生存不得不大量銷售石油與天然氣，以謀求國家財政與經濟穩定。俄羅斯原油的對外傾銷，是自2003年油價走向多頭行情後，由多轉為空頭的重要反轉關鍵。如圖二，以俄羅斯貨幣盧布兌換美元月曲線圖檢視即可驗證。俄國貨幣匯率由2014年6月、33.955盧布兌換1美元，一路貶值到近期、73.37盧布兌換1美元以上。北海布侖特原油價格跳水下跌、與俄羅斯盧布貨幣匯率大貶，多同時發生啟動於2014年6月；俄羅斯是油價空頭總司令。

圖二：俄羅斯盧布兌換美元月曲線圖，鉅亨網首頁

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叁、油價將不再超跌、但歐美股市將成為油國主權基金長期提款機！

2015年美國軍事與外交調停敘利亞內戰不成，俄羅斯為求歐美對其經濟制裁解禁，進場干預阿塞德敘利亞政權，並對伊斯蘭國IS用兵；這是中東情勢最慘烈時候。目前雖然敘利亞內戰仍持續，但日內瓦和談會議已開始，敘利亞錯綜複雜政經情勢，或將有抽絲剝繭機遇。但不可思議的低油價自2014年底起，也同步使產油國收入大減；為維護原有油國的高水準福利經濟路線，以穩定社會人心、及國家王室政權；從北歐挪威到中東沙烏地阿拉伯，自2015年8月起不時出售主權基金，所持有的歐美股市股票，以支應維繫國家財政與福利支出穩定。自此之後油價大跌，歐美股市也會被大賣，石油與股票多在On Sale。禁不起主權基金賣壓的道瓊工業股價指數，自2015年下半年及2016年初走入空頭市場。目前夾雜在全球經濟、與金融市場中，問題是錯綜複雜的政治、與油價及貨幣政策三者互動牽扯。國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)在2015年初即不斷警示Fed，不當的升息策略將會再度引發新興市場債務危機；IMF處理過1980年代拉美債務危機、1997年亞洲韓國債務危機、2015年希臘主權債務危機，怎會不知美元升息風險？2015年12月17日Fed升息宣告，造成最大傷害的確是新興市場高收益債券基金。但其實新興市場匯率與股市，多早已經在2015年4月初中箭落馬，一直慘到2016年初。仔細觀察美股道瓊工業指數，其實也好不到哪裡去、也在同時間達到高點；只是它沒有及時迅速下跌，拖到2015年下半年後才嗚呼哀哉。

圖三：美國道瓊工業股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

在2016年2月初主筆文已經提過，Fed升息將是新興市場貨幣匯率止貶開始；是為美元強勢暫告段落。實施「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)的準備貨幣國家，弱勢貨幣將造就股市多頭行情；但QE已經退場且升息卻是弱勢美元起步，也是啟動美股空頭發動機。2015整年Fed擔心低油價與強勢美元，其背後是因油國主權基金不敵赤字預算，大舉賣出主權基金持有的歐美股票，讓Fed的升息變成股市利空。最讓Fed意外的是，目前經濟情勢最穩健美國，可能也進入通貨緊縮行列，傳統產業也已經遭遇去槓桿危機，而極有可能經濟成長也將進入軟著陸；加上持久不振的消費者物價指數年增率，Fed必然見到低失業率的另一面，突然大吃一驚、原來在亮麗就業後面是這麼不堪。顯然Fed如今對於持續升息信心已經退縮，依史丹福大學泰勒教授法則，Fed的利率決策會議(以下皆稱：FOMC)今年將再升息兩碼以上，但葉倫也漸感涼意了。在2015年FOMC會議中，一位Fed成員就已在FOMC會上提出負利率概念，但當時不為多數成員所動。歷經2015年底至2016年初，人民幣外匯市場與全球股市下跌震撼，終使Fed感受低油價可能會延續多年，若油國主權基金每年多要為其福利支出賣賣股票，歐美金融市場要重返多頭陣營，恐怕不會是一兩年的事。QE政策顛覆財務「順項策略理論」，將文獻上驗證的3至5年多頭期間，拉長到7年之久。但當多空反轉後，它是否也會將空頭趨勢正常期間，由1至3年拉長到4年以上？[NT:PAGE=$]

圖四：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

肆、結論：新興市場將替代美股、均數復歸、逐漸走出多頭趨勢！

對新興市場而言，當Fed升息確定時刻已可視為利空出盡，貨幣匯率止貶機率大增。而今Fed對於再升息的退卻，將會讓新興市場匯率有均數復歸機遇；如果Fed再重返寬鬆路線，則亞洲與新興市場貨幣勢必將強勁回升。葉倫希望美元不要那麼強勢，願望並不難達成。但油價不要越走越低的期待將很難圓滿，27.1美元/桶的油價並非正常油價，它必然會反彈；但未來長期趨勢，很難再重返多頭衝鋒陣營。Fed應擔心的不會是產業發展困境了，而是油國的高規格福利經濟路線，未來幾年這些高額福利預算要從何處尋覓？主權基金會將歐美股市當成國家預算提款機，歐美股票金融市場要安定將很困難。由圖四，會驚見短線美元指數竟然大跌於1月29日，BOJ負利率宣告日時？其意涵已暗示Fed升息策略必然轉向，而其政策威力也必然大於BOJ日圓負利率。Fed會將Federal Fund Rate由0.25%下降到-0.25%、或乾脆砍到-1%以下、媲美歐洲央行(ECB)？以匯率與區域景氣相對變遷特質，及貨幣政策決策認知落後性，葉倫的謹慎反而是新興市場股市反向指標，當Fed開始宣告負利率時候，就是自2014年6月以來，歐元區開始的通縮現象將暫一段落之際。因為在此期間中通縮問題，由2015年第二季初蔓延到中國，並及於亞洲等新興市場。這些市場通縮已發生一年以上了，難道沒有均數復歸機遇？這就是在等Fed的負利率政策吧！(特別聲明：請自負實際投資風險，本文為財金專業研究分享，非投資與財金政策建議書；只對Fed政策提出質疑，但對葉倫主席夙夜匪懈於全球金融經濟，致以最高敬與謝意。再次強調，本文不為任何引用者，為商業行銷或投資損益背書。)

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