〈鉅亨主筆室〉把「流動性理論」給燒了！

(為2016年2月6日，台南市地震受難同胞致哀！)

壹、前言

不要賣關子了，「流動性」(Liquidity)就是貨幣、應收帳款、就是金錢(Money)；就是會計學上的「速動資產」。「流動性陷阱」，就是凱因斯「流動性理論」中例外條款。正常條款是，貨幣政策可以刺激經濟成長；當然應該也可在危機發生後，挽救衰退的經濟。例外條款就是在非正常情況下，貨幣政策會束手無效，凱因斯「流動性理論」一點「鳥用」多沒有。當全球央行總裁，多使勁挽救債務危機、通貨緊縮，大打寬鬆貨幣政策時；「流動性陷阱」幽魂還殘留在人間，這等同對積極努力的各國央行大潑冷水。在此情境下只談「流動性陷阱」、或只講黑天鵝的，莫非是吃飽飯沒事幹、講風涼話嚇唬人。與其如此大談風涼話，不如提出積極對策、對症下藥；本文天賦無異稟，也無實務擬定、與執行貨幣政策經驗。本篇文章在鼓舞全球央行總裁；他們積極任事還要忍受，本文等這些自認學術專業研究者苛薄尖酸評論，真是夠辛苦了。本文研究認真期待，至少這些央行總裁沒說風涼話，他們現在正盡量以手上可用資源，寬鬆、寬鬆、再寬鬆，為全球經濟與金融市場大幹一場；從「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)到「負利率」、最後還直接「從天上灑下鈔票」。本文不希望這些多成「唐古謌德」，只要長久奮戰不懈、必將水到渠成。總裁們加油，不要理會凱因斯學派那幫人、「無啥路用」的「流動性理論」；把「流動性陷阱」移到資源回收桶，掃進經濟學的垃圾堆去！

貳、現代化貨幣政策正在顛覆舊思維！

2008年後至今寬鬆貨幣政策，可依時序區分為兩大階段：第一階段是：2009年3月至2014年11月；美國聯準會(以下皆稱：Fed)火力全開進行的QE政策階段。第二階段是：2014年6月16日，歐洲央行(以下皆稱：ECB)突如其來宣告的「負存款準備率」至今，日本央行也神來一筆的負利率政策。前段可稱為「QE時代」，後段是為「負利率時代」。未來可能還會有：「無限負利率時代」；瑞士政府現已在做的「撒錢政策」，直接印鈔票給人民去花用。

從2009年3月後，Fed推出三次QE政策；到2012年為解決首次希臘主權債務危機，ECB推出「購買財政危機國家公債」計畫。2012年底自民黨，規劃出日本QE政策；到2014年ECB推出，負存款準備率政策；及近期驚嚇全球金融市場，BOJ的負利率政策，已造成經濟財務理論革命。這些政策試圖改寫凱因斯「流動性理論」(Liquidity Demand Theory)，或推翻凱因斯「流動性陷阱」(Liquidity Trap)。無知與誇張一點的說法是，在這場轟轟烈烈的貨幣理論與政策革命中，有一些經濟學與財務理論，可能會被掃進歷史垃圾堆中。就像「人口論」與「太陽黑子說」經濟學理論一樣，它們多彷如斷線風箏、斷續、失傳了。如果機會成本(Opportunity Cost)不復存在，凱因斯「流動性需求理論」可能就歪一邊了；因為在它三大動機中，投機動機(Speculative Motivation)的定義是，消費者因為投資需求所產生，對流動性需求是與市場利率水準反向。[NT:PAGE=$]

的確QE時代或已造就強烈投機動機，但目前看來卻只是曇花一現。QE全盛時代上半期間中，實體經濟與金融市場，多出現過強勁復甦與榮景；但在QE全盛下半場期間中，實體經濟卻必需以生產過剩、換取失業率降低；失業率降低的真相，可能就是生產過剩。讓每個人多有工作做，但生產出來產品卻無法完全賣掉，就變成為庫存、慢慢出清吧。QE對金融資產價格作用也是前盛後衰，資產價格在後半期一一滑落，國際金價跌、債券價格泡沫化、最慘的是石油價格更是摔到鼻青臉腫，最後也把股市拖下水。凱因斯以兩面手法架構，他在經濟學理論政策與學術理論；一方面認為，寬鬆貨幣政策的低利率，可以刺激投機、或投資動機。但另一方面卻為它的無效，提出所謂「流動性陷阱」做為辯解。凱因斯學派說，如果一個經濟出現資產泡沫、債務沉積、通貨緊縮，那寬鬆貨幣政策可能無效。這對這一代經濟學家來講，他們非常不同意，凱因斯學派這些「放屁」的話。年輕一派經濟學者認為，就是因為出現債務沉積、就是因為發生資產泡沫、就是因為陷入通貨緊縮，才要使勁祭出極端權衡寬鬆貨幣政策。如果沒這些「壞事」，那還要進行什麼QE？在歌舞昇平、風平浪靜日子中；發神經的人才會去進行QE？沒有通貨膨脹會很寂寞？這就等同感冒去看醫生一樣；醫生跟病患講，不吃藥一定好不了；但吃了這種藥，也未必會有效。凱因斯學派說，寬鬆貨幣政策可刺激交易、預防與投機動機；但也有陷阱，在這些陷阱下、貨幣政策對經濟也好不了？這不就等同上述這種「赤腳醫生」講法？這種說法是會被現代年輕網路世代「撻伐」的。

從柏南克、到黑田東彥、葉倫到德拉吉，可能多是凱因斯學派門徒；但可能多不太「鳥」「流動性理論」。當一個人山窮水盡時，他一定是什麼驚天動地的事多幹得出來。當一個經濟體已債台高築、沒有財政資源可運用時；與其死無葬身、不如轟轟烈烈在貨幣政策上大幹一票，從QE到負存準利率、到負利率、最後乾脆打出「撒銀彈大戰」。由此預期未來全球金融情勢，它只會從寬鬆中再更寬鬆，沒人會把Fed升息政策當成一回事。不過這的確有點危險；因為與其說美元發行，是建立在金本位之上；不如說它是建立在未來GDP上。大量發行的美債就是美元替代品，而美債到期是需要履約的。履什麼約？以新的政府公債換取舊債不就好了？問題是換到沒人敢要時？美債與美元就是債務憑證。持有它最多的中國人民銀行，到了美元氾濫崩盤時，人民銀行不也想要像以前法國總統戴高樂一樣，要法國央行運美債到美國Fed去搬它幾頓黃金？[NT:PAGE=$]

叁、寬鬆貨幣政策針對金融經濟情境不斷「變種」！

年輕經濟學家現在可能在想，如果BOJ負利率政策還是沒用的話，也可學學瑞士、直接大印鈔票給人民；那是一國央行乞求國民、拜託消費者與企業用力地花錢吧，或是幹出更意想不到的寬鬆政策。這豈止是寬鬆而己？這叫放水寬鬆貨幣政策。想也是經濟多快死了，還在談什麼菲利普斯曲線理論？可以印鈔票為什麼不印？樹欲靜而風不止，子欲養而親不在；莫非要真餓死一堆人後，才趕快印鈔票去墳前燒給他？行孝要及時，政策要迅速。美元與美債已印到天花亂墜、滿天飛舞；瑞士政府為什麼不能印鈔票直接給人民花用？國際投行說，現在這種美元氾濫情況，已經很像1967年美元危機時候；國際基金(以下皆稱︰IMF)該出面，制定新的貨幣制度了。這就要看中國臉色了？1967年當時是因為，法國戴高樂總統對美國不爽，抓狂要法國央行總裁用大船，運美元去美國Fed換黃金，嚇壞了IMF與尼克森總統。現在習近平有想要叫周小川運美債，去換個百架F51戰機？或是把休士頓中心，將登陸火星的機器給全部搬回中國抵債？至少中、美兩軍還沒在中國南海開幹！

還沒有嗎？現在全球每一國家經濟處境，多與過去台灣威權時代一樣，多在「危急存亡之秋」。2015年中習近平對台辦公室說，如果台灣政黨輪替前，我見不到台灣領導人，你們全部要「人頭落地」、革職查辦。現在國務院的人也可能戰戰兢兢，李克強可能也說過重話，因此「供給側改革」正如火如荼。最近台北市重要街道，上班時間多變成堵車停車場，市長嗆交通局長下台；市民反嗆市長，叫他三年後滾回去當醫生；看起來台北市交通也到了「危急存亡之秋」。有市民當靠山，民主政治下的公務員，還是比較寬心一點。2008年的金融危機、出現資產泡沫是不是？用QE政策輪番上陣，戰到你貨幣金融市場出現「流動性陷阱」為止。有了「流動性陷阱」是不？用負利率政策戰你、通貨緊縮與債務沉積、戰到天荒地老。幾年後又會出現股市泡沫是不？再用瑞士「發鈔貨幣政策」，直接印鈔票給人民。魔高一尺、道高一丈。勇敢的央行總裁們，要救經濟就先燒掉凱因斯「流動性陷阱」！

過去幾世紀以來，個體經濟學告訴商學院大學生，廠商(Firms)四大生產要素是：土地，企業家管理模式，資金與勞動力。資金運用是有絕對成本、即利息，與機會成本(Opportunity Cost)、及替代方案；企業無法無限制地擴充生產規模，資金使用代價就是利率；而且借款是有期限、即到期日的。傳統財務金融理論，就是講究公司財務經理，如何運用各種Finance方法與技術，提高資金使用效能、增進公司價值。學者認為，公司價值與資本結構無關。什麼是公司價值？就是上市公司總市值，或是未上市公司每股淨值。資本結構是什麼？就是公司營運資金來源；如自有資金、短期與長期借貸等等，各種資金在總資金所佔比率。這也就是說，如果同樣兩家公司多可創造，一樣的每股現金流量。那怕兩家各有不同來源的營運資金，一家全部使用自有資金、一家全部使用借貸高槓桿；但所造成結果會是，這兩家公司總市值並不會不相同；那怕其中一家公司速動、或流動比率糟到不行。[NT:PAGE=$]

如果負利率現象只存在，金融體系的一國央行與金融機構之間，那對目前會計學、或是財務理論不會形成挑戰。但它最後可能會造成金融業衰退。有這麼誇張？因為在具有發行準備資格的「特別提款權」(以下皆稱：SDR)貨幣中，目前除人民幣之外，全部多卯勁進行QE；這也是說全球貨幣發行準備，還在ECB的QE、與BOJ的QQE、負利率下繼續擴張，其它非SDR貨幣可當成發行準備，數量因此無限制增加。美元鑄幣權除可用黃金外，還可以以公債為準備；那其它SDR貨幣為何不可？當全球貨幣多氾濫成災時，由QE的零利率、到目前負利率、如果最後央行直接撒錢給企業與人民？那金融機構存在的價值是什麼？

肆、負利率及撒鈔政策將顛覆傳統財務理論？

公司理財中企業「融資順位」(Pecking Order)理論，其敘述企業資金需求優先與壂後順序為：金融機構長期低利率借貸、使用循環性短期票券市場資金、發行股票現金增資與發行公司債等。現金增資是企業向股東募資；除非上市櫃公司自己搞到清算或倒閉、或是持股股東對公司不爽、把股票給賣斷掉不再買回了；否則現金增資募資或集資方式，是不必負擔利息成本。但這也並非完全是好事，這種募資方式對企業CEO經營壓力最大；因為股東之所以願意繼續持有、或加碼這家公司股票；是因為這家公司未來會有，現金股利(Cash Dividends)、或股票「價差報酬」(Capital Gain)。現金股利從那裡來？就是來自於這家公司「營業」(Operation)、與「投資」(Investment)、「融資」(Finance)現金流量。這些現金流量再扣除固定與變動成本後，即自由現金流量(Free Cash Flow)必需為正值，公司才具有當期盈餘去支付現金股利，否則就需動用過去幾年的「保留盈餘」(Retained Earning)，或借錢發現金股利撐場面。發放像樣現金股利給股東，是一家公司CEO最起碼責任。也唯有可被預期到，現金股利是存在與增加的，上市櫃公司股價才能維持高檔不墜。但公司股價要上揚，總市值持續增加、滿足董事會要求；光是這要做事不夠的，那還要這家公司未來獲利，就是預估每股盈餘(EPS)需顯著成長。如何見到這家公司未來盈餘將會顯著成長？最簡單鑑別方法就是檢視，該公司產品在市場上、是否具有競爭力。競爭力從那裡來？技術、資本規模、品牌、經營模式、及製造同業進入障礙等等。競爭力高、該公司股價合理本益比就會高。但以上這一些與資金成本有關的濟與財務理論，將可能會被下一代學者與企業經營者拋棄。談什麼營業與投資現金流量？只要有融資能力及敢融資，就可以生存下來。在美元、歐元、日圓資金泛濫成災後，國際借款還談什麼彼此山盟海誓？借款人如期付息就已經善哉、善哉了。近期貸款銀行還希望上市公司多貸一點，國內封測大廠要購併公司，搶著要貸款給它的銀行擠到爆。[NT:PAGE=$]

以上述無論是「現金股利折現」(Cash Dividends Discount)思維模式，或是「本益比法」估算公司合理股價；多涉及到機會成本，就是資金使用成本、即「利率」。在財務理論金融資產訂價模型中，很少考慮到「實質利率」(Real Rate)；也就是「名目利率」(Nominal Rate)扣除、或平減(Deflate)「通貨膨脹率」(Inflation Rate)；模型多用「名目利率」計算合理股價。在學術上要求是，如果模型或假說驗證所蒐集到數據資料，是使用月時間序列資料；那就必需以「月利率」。找不到「月利率」？那就去貨幣市場中，去找發行一個月票券票面利率。再不就到債券市場中，找一個月的公債殖利率；不然就將類似「年利率」拆解。或直接到貨幣市場、金融同業拆款市場中去找；如圖一，全球最大金融中心，英國倫敦美元拆款利率LIBOR，1年期拆款利率；若負利率再盛行，則隔夜拆款利率可能會趨近於零？

圖一：全球最大金融市場英國倫敦美元拆款利率，鉅亨網債券

伍、結論：明知不可為而為之；為理想而戰、雖敗猶榮！

我們欣賞為理想而戰的人，即使他們可能功敗垂成、但夙夜匪懈奮戰精神者就是「民族的救星、世界的偉人」。現在與未來歐、美、日央行總裁，多有西班牙鬥牛士精神。如果 QE救不了金融風暴，那柏南克就會被金融界毒打一頓？如果黑田東彥救不了日本通縮，會被金融界送上一把切腹武士刀？不會的。做為一國央行總裁，不能有為通縮而退縮的懦弱。勇敢的鬥牛士們，只能注意前方經濟趨緩的野牛，沒有逃跑的權利。本文希望全球央行多有為通縮大戰決心，將凱因斯「流動性陷阱」改寫，或把它掃進歷史垃圾堆、移到資源回收桶中去！(特別聲明：本文只對理論砧貶，對凱因斯先生在經濟學歷史貢獻，仍致崇高敬意。本文亦只是為財金專業研究分享，非投資與財金政策建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)

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