穩增長防風險定調 貨幣政策穩健不意味無為

穩增長防風險為貨幣政策定調

——訪瑞銀證券中國區首席經濟學家汪濤

在宏觀經濟的“新常態”下，貨幣政策面臨穩增長、防風險和促改革等多重目標之間的權衡。基於穩增長和防風險的政策目標，貨幣政策的基調必然是“穩健”的。但“穩健”並不意味著束手無為，不意味著不使用貨幣政策工具，央行需要保持適度寬鬆的流動性和降低融資成本來實現穩增長和防風險的目標。

貨幣政策傳導機制緣何不暢

記者:同樣是經濟下行，為何央行在2008年采取了適度寬鬆的貨幣政策，在2014年卻采取了以“總量穩定，結構優化”為總基調的結構性貨幣政策?

汪濤:我認為有兩個原因。第一個原因是2008年金融危機對經濟的沖擊比較大，另外2007年為了防止經濟過熱，政策全面收緊，在房地產和信貸方面都控制得比較緊。因此，除了抵御外部沖擊，2008年的刺激政策一定程度上也是扭轉前期過緊的政策。而2014年的經濟是逐步往下走的，並不是突然垮掉，所以沒有采取所謂“出拳快”、“出拳重”的措施的必要性。

第二個原因是前期刺激政策有了一些負面影響。決策層將當前經濟運行的特征概括為“三期疊加”，其中一期就是“前期刺激政策消化期”。在全社會杠桿率高企、傳統行業產能過剩的背景下，政府擔心使用傳統工具可能會被誤解為釋放強刺激的信號。此外，影子銀行的快速發展也導致了傳統工具有效性的降低。所以，貨幣政策還是要定調在穩健和中性，主要是預調微調，而不是全面寬鬆。

記者:2014年央行通過各種創新型的流動性管理工具，壓低貨幣市場短期利率，試圖引導貸款利率下行。9月份的同業拆借和債券回購加權平均利率分別比年初下降了1.19和1.34個百分點，但9月份非金融企業及其他部分貸款加權平均利率較二季度末甚至還上升0.01個百分點。貨幣政策傳導機制緣何不暢?

汪濤:這是因為中國的信用市場是分割的。雖然央行通過流動性管理的方式，降低了貨幣市場的利率，無風險債券利率也在下行，但它影響不了銀行的貸款利率。雖然貸款利率浮動區間已經沒有上下限，但現實是銀行貸款利率仍然是圍繞基準利率為定價核心，系統中70%左右的信貸仍是圍繞基準利率定價的。要降低這部分的利率，只能降息。

美國的資本市場發達，美聯儲調整聯邦基金利率后，就會影響到短期融資和貨幣市場的利率，也會影響到債券市場的利率，進而傳導至銀行的貸款利率。但在中國，借款人並不能自由地在債券市場和信貸市場之間來回走動，只有很少的企業能從債券市場融資。存款還是銀行負債的主要來源，與貨幣市場的利率也沒有很好地銜接起來。

此外，數量和價格在我國也是不相通的，需要通過不同的政策工具來調控。比如說，降息影響的是融資成本，並不影響融資規模，因為我國的一些經濟主體仍是財務軟約束主體，對利率的變動不敏感，即使利率很高還是照樣借錢。

目前，貨幣市場短期利率尚未成為真正意義上的政策利率，向銀行信貸和表外信貸利率的傳導並不順暢。

以上是從我國金融市場結構角度的分析。此外，從操作角度，我認為定向操作是很難真正“定向”的。首先，SLF、MLF、PSL這些定向的投放工具給誰或不給誰有一定的隨意性；其次，定向操作只能保證第一輪信貸設定，而貨幣流通有乘數效應，后續的流向很難把控，其最終效果是值得商榷的。

預期管理是貨幣政策操作重要組成部分

記者:定向政策不透明，導致了機構的預期不穩定以及市場的脆弱性，為了使市場對政策有穩定的預期，是否需要增加政策的透明度?

汪濤:全球央行的政策目標各有不同，但都重視預期在政策傳導中發揮的作用。預期管理是央行貨幣政策操作的重要組成部分。順暢的溝通能起到事半功倍的效果，而由於政策的不透明導致的預期不穩定，則會影響政策的實施效果。

2014年內央行的諸多貨幣政策操作(諸如PSL、MLF)都是媒體先披露，而央行並無說明。前三季度外匯占款增長僅為上年同期一半左右的背景下，央行實施適度的流動性支援是有必要的。如果解釋了，也不至於被人詬病為“貨幣刺激”。非公開的操作導致市場傳聞不斷、預期模糊。

我認為，央行有必要解釋和說明自己對於經濟和金融體系的判斷，也向市場主體解釋既定政策的邏輯和影響，以減少外界對其操作和干預的壓力。比如說，定期及時通報銀行體系超額儲備水平、公布央行執行SLF、再貸款的規模和意圖等。事實上，轉型期新舊工具和操作框架往往造成信號衝突，央行的解釋和說明就更加重要。

“穩健”並不意味著無所作為

記者:中央經濟工作會議將2015年的貨幣政策繼續定調為“穩健”，並強調“要更加注重松緊適度”。如何理解“松緊適度”?

汪濤:先從去年11月下旬的降息說起。我認為，央行投放流動性和降息並不意味著貨幣政策的轉向，只是隨著經濟基本面的變化在做一些調整。我覺得此次降息，“防風險”的意味更濃，是為了幫助企業解困，而非鼓勵企業增加投資。不過我覺得調整得還不夠，央行還應繼續降息。在提供流動性方面，SLF、MLF等工具雖然也能提供流動性，但一來不透明，二來定向的效果也有限，此外期限最長才3個月。而降準能釋放長久的流動性。

回到你的問題，我覺得出於穩增長和防風險的政策目標，貨幣政策應該是穩健的。這包含兩層意思:一方面，信貸不能再次過度膨脹，致使杠桿率繼續大幅攀升，這樣容易產生系統性風險，加劇結構失衡；另一方面，為防止經濟下滑過快影響就業和金融穩定，也為了使房地產的調整過程盡量平穩、可控，需要營造中性適度的貨幣金融環境，為調結構保駕護航。

所謂“穩健”，並不意味著不使用貨幣政策工具，並不意味著無所作為。實際利率過高，降息就是必要的；同樣，由於新時期外匯流動和銀行間市場流動性將面臨潛在沖擊和較大的不確定性，如果資本大幅流出，降準也是非常必要的。所以說，央行要積極地、主動地去管理流動性。

最後我想強調，調結構不是貨幣政策的主業，結構調整更多地還得依靠財稅政策、價格改革、國企改革、政府簡政放權等。依靠貨幣政策來調結構，其實是越俎代庖，是結構性改革滯后背景下的無奈產物，不應常態化。(記者高翔)