銀團態度分歧 匯源財務警報尚未解除

對匯源來說，這是個多事的年份。

剛剛經歷了達能清售匯源果汁(01886.HK)股份、賽富基金意外接盤的變動，匯源果汁又爆出貸款違約的消息。

本報從多方獲悉，9月16日，匯源邀貸款銀行到北京會面。為匯源果汁提供2.5億美元貸款的銀團內部分歧頗大。截至本報發稿時止，此次貸款“違約”事件各涉及方還在磋商中，尚未能達成共識。

被合作銀行爆“違約”，已讓外界頗覺意外，更讓外界對匯源果汁心下不安的，是它的財務狀況。

這個問題，從2009年3月可口可樂并購案被商務部叫停后，一直糾纏著匯源。

并購叫停后，匯源立馬調轉船頭，將戰略重心轉向果汁產業鏈的下游銷售領域。尤其是從去年下半年以來，籌備、上馬新生產線，密集地推新品，加大直營機構在銷售體系中的比重，銷售業務員大規模地招兵買馬……

這些都是大手筆的支出。前有強敵、后有追兵的匯源果汁認為，這是必須的。中國果汁飲料市場的競爭，已經愈演愈烈。今年上半年，匯源果汁收入超過14億元，但虧損7000多萬元。

“小算盤”說

9月9日，匯源果汁被合作銀行爆出貸款違約之事。匯源果汁被指于今年4月訂立的三年期2.5億美元貸款已經違反協議條款，該公司的負債比率已高于貸款協議所訂明的數字。

匯源果汁曾于12日晚間通過公告，向放貸銀行示意，愿以支付125萬美元的豁免費用為代價，尋求放寬協定的負債比率等貸款條件。

放貸銀行眼下的觀望情緒濃重。甚至，銀團內部對如何處置匯源果汁“違約”一事還有很大分歧。

今年4月底，包括工銀亞洲、渣打銀行在內的18家境內外銀行，與匯源果汁簽訂2.5億美元的貸款協議。接近放貸銀行的人士9月16日向本報透露，18家銀行以銀團的形式聯合向匯源果汁提供貸款，牽頭的可能是工銀亞洲(另一說還包括渣打銀行)，臺資銀行雖有9家之多，既有官方的臺灣銀行，也有非官辦的，比如中國信托商業銀行、安泰商業銀行、第一商業銀行、臺灣土地銀行、臺新銀行等，但這些臺資銀行并不是銀團的牽頭人，他們中少的可能只有幾百萬美元的貸款。

臺資銀行對匯源果汁眼下的行為尤為不滿。上述人士轉述銀行的說法稱，匯源果汁的財務信息很不透明，公司誠信也很有問題。在明知其財務狀況異常的情況下，還把籌組僅2個月的2.5億美元銀團貸款，悉數提走。待到消息曝光后，迫于媒體和香港聯交所的壓力，才發澄清公告。

臺資銀行方面人士認為，這種情況應直接視匯源果汁違約，銀行有權利主張貸款合同到期，要求匯源果汁即刻還款。目前，臺資銀行主張放貸者對此事都很緊張。

內地銀行的人士卻對本報表示，“匯源還是不錯的企業”，“這次問題應該沒那么嚴重”。不過，該人士也稱，不排除銀行集體逼債的可能。

長期關注匯源果汁的港股分析師普遍認為，匯源果汁是次貸款違約應可獲得銀行豁免而得以解決。阿斯達克財經網港股分析師王玨認為，今年7月底，賽富基金成為匯源果汁第二大股東，以賽富基金的運作能力來看，匯源果汁和銀行之間的溝通、妥協問題不大。

匯源果汁董事會一成員與本報談及此事時，顯得十分輕松，并形容稱“這個事情微不足道，完全不用太在意了”。他表示，匯源果汁其實并不是缺錢，以它手中目前十多億元的現金流，再加上尚未動用的50億元銀行信貸額度，糧草充足，完全可以通過自己的資金或以新債的方式輕松地應付目前的財務困境。

該人士還透露，即便是現在立即還掉該筆貸款，也不會對匯源果汁的經營和發展計劃造成影響，因為它申請該筆貸款的真正意圖不是為了解決資金短缺問題，而是打著其他的“小算盤”，想獲取一些匯兌收益。

“公司看好人民幣升值、美元相對貶值的趨勢，貸款長期化也是為了獲取更好的匯兌收益。”上述人士稱。

事實上，除了向巴西及美國采購濃縮汁以及向海外采購機器及設備外，匯源果汁的經營活動主要以人民幣結算。值得注意的是，截至今年年中，匯源近八成的銀行貸款均是以美元計值，其可轉債亦是以美元計值。

按照匯源果汁與銀團此前的貸款協議，它提出的豁免及修改建議須獲得2/3放款人同意才能通過。截至本報發稿時止，各方仍在磋商中，尚未達成共識。

此前有報道稱，銀行方面最遲在9月17日會對匯源的提議作出回復。但是，匯源果汁官方并未對外明確這一時間限制。

錢去哪兒了

匯源果汁董事會成員的“小算盤”說法，仍難以打消分析人士、同行對匯源果汁財務狀況的疑慮。

從2008年5月、可樂并購案之前，就開始關注這只股票的香港大福證券分析師左國光，對比了匯源果汁上市三四年中的主要財務指標。他稱，目前匯源果汁的總債務規模(32.92億元)、負債比率均處最高值，同時又是其盈利狀況最差時(虧損7225萬元)。好在，眼下的現金流狀況還可以。

關于20多億借款的去向，匯源果汁在半年報中沒有明確。在9月12日晚間的澄清公告中，它指稱，其中向銀團借款的2.5億美元是 “為擴充生產提供資金”。

這個說法反而增添了左國光的疑惑。

他注意到，自可樂并購案失敗后，匯源果汁的資本支出一直主要用于產能擴張。

2008年全年，匯源果汁用于購置物業、廠房及設備、收購土地使用權的資本開支累計近12億元，甚至超過了前兩年的總和 (2007年、2006年分別為近8億元、3億元)。據2008年年報時預計，匯源果汁2009年的資本開支將大幅下降到2億元。而事實上，這一年匯源果汁用于購置物業、廠房及設備、收購土地使用權的資本支出超過8億元，大大超過之前的計劃。

讓左國光很不解的是，匯源果汁的產能一直利用率不足，為何還在不斷追加投資、擴產。

今年上半年，匯源果汁的總年產能為377萬噸。可口可樂并購案之前的2008年上半年時，匯源果汁的總年產能達256萬噸。兩年中，匯源果汁新增產能超過100萬噸。同期，匯源果汁的銷量從2008年上半年的1.9億公升增至1.954億公升，銷量僅增加了500多萬公升，遠遠趕不上產能的擴張速度。

上半年，匯源果汁銷售收入同比增長接近70%，毛利暴增近150%至5億多元，毛利率同比增幅超過10%，但是卻虧損7000多萬元。

在銷售收入、毛利率都增加的情況下，匯源果汁仍處于虧損中，問題出在哪里？

左國光指出，一個重要原因是，今年上半年，匯源果汁的銷售及營銷開支同比增長61.8%，“銷售及營銷開支”主要是由銷售代表的薪金開支及廣告開支增加所致。

自可樂并購案被否后，匯源果汁一直忙于直銷機構數量、銷售代表的擴容。頂峰是在去年底、今年初。當時，它的直銷分支機構增至50家，在銷售網絡覆蓋的地區增設600個銷售辦事處、新增加了1.3萬多個銷售代表，按照匯源的說法，這些人員將服務120萬個終端售點。

大幅增加的廣告投入，則寄托了匯源果汁為銷售轟開一條生路的期望。在今年第一季度推出碳酸果汁飲料“果汁果樂”后，其廣告片在地鐵、電視甚至是互聯網領域大范圍出現。

匯源果汁今年對新品的促銷也格外大手筆。在世界杯期間，果汁果樂還進行了系列球迷贈飲活動。匯源果汁競品的一位銷售負責人留意到，今年匯源新品的造勢很猛，“給代理商、經銷商的提成各方面也很優厚，促銷活動很多”。他舉例說，一箱匯源老產品給代理商的提成是1元，新品卻差不多2元多。

今年匯源果汁主推的新品是果汁果樂、果汁奶。上述競品銷售負責人說，“今年新品的鋪貨多，幾乎跟匯源傳統的產品差不多。而且，在賣場，匯源今年的陳列搞得很多”。

匯源難題

事實上，兩年以來，從匯源果汁希望有所斬獲的低濃度果汁飲料市場來看，它在其中的市場份額排名已經由第四下滑至第六，份額一直在6%-7%徘徊，而排名第一的可口可樂則相對穩固地把持著該市場30%左右的份額。

本報獲得的一組AC尼爾森的最新調查數據顯示，在低濃度果汁飲料市場，康師傅原來一直處在第三位(去年7月16.6%，今年5月份 18.1%，6月份19.8%，7月份20.7%)，在統一之后。但是，從今年5月開始，它已經連續數月小幅超過統一(去年7月份17%，今年5月份以后 16.1%，15.7%，15.9%)。業內將此主要歸功于康師傅今夏更大規模的“再來一瓶”終端促銷，其對外承諾的15億瓶贈飲量比2009年有翻倍。

有飲料銷售人士觀察，可樂、康師傅今年在果汁飲料市場上對競爭對手的“打壓很大”。可樂為在零售終端搞好陳列，雇理貨員進駐賣場，專人每天擺貨。

兩年多以來，一直關注匯源果汁及中國果汁飲料市場的左國光感慨，這個市場已經有了很大變化，尤其是可樂并購案后，從國際性飲料巨擘可口可樂及百事公司，到國內同業如康師傅(0322.HK)、統一企業中國(0220.HK)等，均在擴大生產規模及積極進行市場推廣，如此背景下，匯源的市場占有率將會被蠶食。

不過，也有對匯源果汁的后市樂觀的。熟悉匯源的營銷人士肖竹青預測，匯源果汁下半年即將迎來旺季。基于果汁消費集中在家庭、餐飲，而下半年中國傳統節日較多，比如中秋、國慶、元旦、春節等，肖竹青樂觀估計，匯源果汁全年的銷售額將比去年翻一番，達到50億元左右。他進一步認為，這將對匯源果汁的現金狀況是很好補充。

他還看好匯源果汁投入大力氣在做的果汁奶項目。據肖竹青透露，匯源果汁已經陸續從國外引進了14條無菌冷灌裝PET瓶的生產線，僅設備總投資就在20億左右。

肖竹青看好其果汁奶的邏輯是，匯源的果汁奶基于消費能力升級后人們開始注重健康，匯源希望早一步升級設備，進而在產品加工上建立一定門檻，獲得一定的市場主動權。他樂觀估計，如果匯源果汁這14條果汁奶生產線全部投產，將形成60個億的規模。

與匯源果汁同行的公司高管稱，無菌冷灌裝PET生產線在果汁、飲料中的運用，并不神奇，可樂、康師傅現在都有。匯源果汁主打這個概念的果汁奶，尚屬小眾產品，要打開市場，一是需要投入，二是需要時間。“新品要在市場站住腳，沒有一年半、兩年的時間是很難的。”

肖竹青對匯源果汁后市樂觀背后，是這家經歷起起伏伏的企業對改變的迫切。

比如，業界對其依賴的傳統渠道模式——通過“提成制”與代理商合作——頗有微詞，各代理商管控轄區內的產品價格，區域之間沒有協調，所以匯源產品的串貨特別多。而且，這種模式嚴重依賴經銷商才能鋪貨，一旦經銷商不認可某種產品，廠商則要受制于經銷商。

今年年初，匯源完成組建營銷領導小組，由朱新禮的女兒、現任匯源果汁副總裁的朱圣琴擔任組長，下轄高、中、低濃度果汁飲料三個事業部。在銷售模式上，匯源搭建了三駕馬車：除了以大區制管理代理商的傳統做法外，加大直銷公司(與KA大賣場、商超，以及餐飲渠道直接對接)的數量、投入，生產工廠所在區域內的營銷則由工廠直接負責。

匯源也試圖重塑品牌，從原來主打親情牌、穩重的果汁品牌，向年輕、時尚、健康的飲料快消品品牌形象轉變。去年年底從統一挖來擅長市場營銷的臺灣人李文杰做匯源董事長、總裁朱新禮的助理，專門負責匯源的品牌與營銷。

它也試圖更有效地擴大產品的外延。在“果汁果樂”亮相時，新任總裁助理李文杰向本報透露，匯源對產品外延的設想是，以果汁為核心的飲料產品矩陣。

而同行給他的提醒是：無論哪個變化，其收效一定不是一年半載就能做到的，不能急于求成，還得上下一致。