〈分析〉中國大手抓得緊！學者：硬著陸機率微乎其微 但亦難高枕無憂

上海黃浦江上貨船往來頻繁，不時能見到滿載鋼材、砂石、等貨物的小船。近年因貿易對手國深陷債信風暴且需求萎縮之際，中國年出口量勢必減少，進而影響到經濟表現。(圖片來源：維基百科)

中國是否會在未來 3 年經歷一波經濟動盪，多數分析師認為發生可能性微乎其微。多數經濟學者表示，中國硬著陸風險確實是有，但在為維護經濟、社會、政治穩定的目標下。中國政府必定會採取適當手段來幫助國家渡過或避免危機。

根據《MarketWatch》針對 19 位全球知名投資經理人與交易商的訪問調查，其中有 9 位表示中國不可能會在未來 3 年出現景氣硬著陸，然而有 8 位表示硬著陸風險確實存在。另外，受訪者當中有四分之三，認為擔心中國景氣硬著陸很快降臨的看法是庸人自擾。

雖然受訪者多不認為中國經濟將走向崩潰，但他們相信北京政府必會未雨繆綢，採行合適的措施以確保中國經濟溫和前行，避免中國經濟景氣受到中國政府領導階層即將大換血的影響。

硬著陸發生可能性微乎其微　但也難高枕無憂

太平洋投資管理公司（PIMCO）的投資組合管理部門主管 Scott Mather 表示，他的公司認為中國景氣硬著陸發生機率不到二成，但他也強調中國內部有些經濟問題和障礙待解決移除，全球政府與投資人無法對未來情勢高枕無憂，尤其是現今中國在全球的經濟參與和角色愈來愈吃重。

距離上一回中國推出的刺激消費政策已有 3 年多，當時中國投入 4 兆人民幣（換算後約 6370 億美元）來提振景氣，另外政府也授權國有銀行放寬借貸，貸款寬鬆與財政擴張政策雙管齊下奏效，中國成為全球市場成長火車頭。

雖然中國還是發展中國家，但就在數十年的強勁出口與國內數兆美元的基礎建設與製造業投資後，中國已一躍而上成為全球第 2 大經濟體。

為了更長遠的目標，中國現在計劃讓經濟維持在溫和、長期、以及重質量的成長步調，中國政府也想要透過提升國內消費，以彌補海外市場需求轉疲後對中國出口品需求下滑所導致的經常帳減少差額，進一步維持總體經濟溫和成長的目標。

要達到這個目標實非易事。Mather 也指出，中國要轉型成國際收支更為平衡的經濟體，也就是讓中國減少對出口與固定投資依賴的情況下，還要能維持國內需求與消費增長是件難事，但中國政府可能還是會透過一些新的政策來勉力達成溫和成長的目標，而不致引發災難或經濟崩潰。

中國硬著陸構成條件為何？專家看法分歧

硬著陸威脅早已盤旋了好幾季，但自從本月中國總理溫家寶宣佈下修 2012 年經濟成長率預估值為 7.5% 後，市場不安情緒更為濃厚。過去幾年，中國的經濟成長率目標為 8%，當時中國政府認為，以中國國內情況判斷，經濟成長率保八對維繫國內安定與全球經濟穩定成長至為關鍵。現保八落空，投資人內心更不踏實。

不久之後，澳大利亞礦業公司必和必拓（BHP Billiton Ltd.）（BHP-AU）宣佈要重新檢視資本支出計畫，以因應中國市場需求可能出現的變化。中國一向是必和必拓鐵礦石出口的主要客戶。　（接下頁）

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中國硬著陸構成條件為何？專家看法分歧

經濟數據下滑、通貨膨脹問題緩和、加上北京政府不急於放寬貨幣政策與取消房市調控措施的綜合情況下，都為市場增添一些悲觀氣氛。

自 1990 年以降，中國的經濟成長率鮮少低於 8%，在 2007 至 2011年這段期間則是介於 9.2% 及 14.2% 之間，遠超過 8% 的經濟成長目標，這讓許多經濟學家先前多預估 2012 年中國經濟成長率尚能保八。

雖然有許多人在討論中國硬著陸，但對硬著陸的定義和看法卻相當分歧。

在 19 位受訪專家當中，有 5 位將中國硬著陸定義為 GDP 萎縮至 7% 以下，但其中一位稱 GDP 至 6% 之下才是邁入硬著陸，另外有 5 位則認為5% 是邁入硬著陸的分水嶺。

其餘受訪者則表示，中國硬著陸的認定不應僅憑經濟成長率數字來判斷，而是年成長率衰退的幅度有多快。

大和證券集團（Daiwa Securities）中國研究首席分析師暨大中華區首席經濟學家孫明春表示，中國 GDP 成長率若下滑 2 個百分點，就構成硬著陸的條件。

未來資產證券（Mirae Asset Securities）大中華區首席經濟學家 Joy Yang 表示，年經濟成長率下滑 1.5 個百分點，就是進入景氣硬著陸的指標。

花旗集團中國區資深經濟學家丁爽表示，他對中國硬著陸的認定，為經濟成長率連續二季來到 7% 以下，但是這樣的測度前提是中國政府非刻意要讓經濟成長趨緩。

太平洋投資管理公司 Mather 認為，中國硬著陸除了是成長率低於 5%，也要有金融市場壓力驟升的條件配合。

部份中國市場觀察分析師表示，無論中國景氣衰退會演變成何種景象，中國長期還是相當看好。宏利資產管理（Manulife Asset Management）表示，目前中國總產出約有 7 兆美元，中國經濟正朝向美國的世界角色發展，後者的總產出為 15 兆美元。

沒有立法部門制衡　行政部門一道指令馬上好　硬著陸難現

就在中國總理溫家寶拋出今年經濟成長率不保八的一席話後，全球股票市場出現賣壓。中國的經濟成長率對許多國家來說是一項重要指標與市場回溫風向球，現在中國自已都下修目標，市場信心因此受挫。

事實上，中國早從去年就下修年經濟成長率預估值，當時中國執政黨公佈國家的五年計劃，計劃實施期間為 2011 年至 2015 年，在此新一輪五年計畫當中，中國每年經濟成長率目標平均是 7%，低於上一輪五年計畫當中平均的 8% 目標。

部份研究中國的專家認為，去年一連串為對抗通膨或打房的緊縮與調控政策收到成效，北京政府應有空間進行刺激景氣政策。

中國最大的中國工商銀行投資部門資深研究分析師 Angus To 表示，中國制定政策的彈性強，應能避免硬著陸問題發生。只要管理當局適時採取行動，問題應可迎刃而解。

法國巴黎銀行（BNP Paribas）的中國暨香港研究部門主管的 Erwin Sanft 表示，中國基礎建設投資與央行貨幣供給增加，顯示出中國政府已採取動作在避免硬著陸的發生。Sanft 補充，中國政府去年首要目標是控制通膨，今年應該會是刺激經濟，尤其是近年中國股市漲幅不如全球其它市場的表現。

今年截至周四（28日）午盤為止，中國上證綜合指數上揚幅度為 3.3%，低於全球與區域其它主要市場的股指表現。

Sanft 引述公司研究報告指出，中國今年固定資產投資預估成長 20%，高於去年 2011 年的 6.8%，主要原因是政府建設資金紛出籠。　（接下頁）

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全球貿易　唇亡齒寒

宏利資產管理的研究顯示，若今年中國出口成長率為零，則中國 GDP 成長率也會受影響，但影響程度不深。然而這不表示中國不受外在衝擊波及而能泰然自若。據 WTO 統計，中國在 2010 年是全球最大的商品出口國以及第二大商品進口國，出口量為 1.58兆美元，此一依賴出口與對外貿易活動甚高的經濟體，在貿易對手國遭逢債信危機且需求萎縮之際，未來出口額減幅恐不小。

2010 年，中國進口近 1.4兆 美元的商品，然而中國的進口值逐季減少，一些亞洲國家如日本、南韓、台灣、與澳大利亞，他們對中國出口貿易額佔其對外貿易比重相當高，中國市場內需給不給力，關乎這些國家的出口表現甚深。亞洲以外對中出口貿易甚大的國家包括美國、德國、以及巴西。

硬著陸成因：資產配置無效率、銀行壞帳未爆彈、打房傷營造

雖然中國對目前發生在歐美的重大經濟事件與危機著力點有限，但許多分析師指出，現在如歐債危機所造成的負面衝擊已震盪到中國國內。

值此同時，中國政府領導班子即將換血，市場都在密切觀察政治發展，也想從中得知新任領導人及其領導團隊其優先政策為何。

奧本海默基金（Oppenheimer Funds）首席經濟學家 Jerry Webman 表示，除了出口衰退會影響中國經濟成長表現外，政治領導班子交替可能會造成新舊任團隊刺激內需政策銜接不上的問題，進而影響市場的氣氛。

部份專家則是針對中國經濟結構本質，提出硬著陸成因的看法。經濟研究公司 Asiannomics 創辦人 Jim Walker 指出，他認為中國有可能會走向硬著陸、經濟活動萎縮，理由資產配置無效率。

中國長久以來常被經濟學家抨擊對國有企業過於溺愛，國企與政府單位從政府取得充沛的資金，經濟學家認為此舉無助國企競爭力，只會造成其生產效率低落。

安本國際基金管理公司（Aberdeen Asset Management PLC）中國暨香港區主管姚鴻耀指出中國的銀行有許多壞帳未爆彈，而且數量愈來愈多。這些潛在的壞帳數量在 2010 年之後開始節節攀升。

另外廣為外界所討論的，就是中國的房地產。中國房市近幾年可說是熱到不行，房價飆漲惹民怨，因此政府祭出打房政策，以抑制房價上揚、避免房市泡沬、並讓人民買得起房。

中國打房奏效，房市不再飆漲，多處地方的房價回檔。負作用是，房市轉冷，土地需求降低，土地交易標售開始乏人問津，舉債建設的地方政府失去建設或還債的重要資金來源，地方債違約風險增。

然而打房的負面效應不僅於此。法國農業信貸銀行資深經濟學家Dariusz Kowalczyk 說道，「與房市唇齒相依的中國營造業活動衰退，營造業佔中國 GDP 比重相當大，可想而知 GDP 受負面衝擊的影響有多大。」

花旗集團經濟學家丁爽同意來自房地產的問題會對中國經濟表現產生衝擊，但風險尚在可控制的程度。丁爽認為，倘投資資金大幅抽離，政府也堅持不放寬房市調控政策，則這時風險可能就會加大而引發硬著陸，但丁爽還是維持一貫立場，中國要走到那一步的可能性微乎其微，政府一定又會祭出其它手段維持市場與社會的穩定。