中信建投：二次去庫存機制研究

中信建投證券指出，當資本成本上升、原材料成本上升與需求邊際回落成為現實，下半年二次去庫存的形成，將成為大概率事件；下半年不會出現嚴重的二次探底。

中信建投證券4月12日發布研究報告指出，庫存周期存在的悖論必然推動原材料成本與資本成本的攀升：1、價格體系的紊亂錯配與原材料成本的攀升。釋放出來的信用貨幣必然不會均衡地進入到各個領域的資產與行業，越是遠離最終消費的生產過程，價格波動就越為顯著，形成上游價格上升與下游價格回落之間的背離，從而在復蘇中期開始逐漸壓制企業的利潤空間。2、資本生產-結構的失調與真實利率的必然上升。低利率會推動消費與儲蓄的結構向前者傾斜，導致資本供給的不足，過度投資的領域卻由于價格上升而需要加速供給的資本，這會加速資本實際成本的抬升。加之中央銀行必然在此時受資產價格上漲牽制而無法保持此前的貨幣釋放速度，對于實際利率的容忍下限有所提高。企業在資本成本上升和生產成本上升的過程中（復蘇中期）利潤增長空間與預期受到抑制，將逐漸收縮生產、投資與庫存，形成所謂二次去庫存時期，也是從復蘇到繁榮或者衰退之間的過渡期。

謹防下半年二次去庫存

在庫存周期運行到復蘇中期，由于周期內生性地存在價格體系紊亂錯配資本-生產結構與真實利率必然上升的悖論；同時，美國在本次復蘇周期，所面臨的去全球化與去杠桿化，也會形成真實利率上升與消費增長邊際長期下降的困境。在這種周期內生的悖論與本次復蘇面臨的困境中，當資本成本上升、原材料成本上升與需求邊際回落成為現實，下半年二次去庫存的形成，將成為大概率事件。

勿憂二次探底

二戰以后美國出現過的唯一的一次二次探底出現于80 年代初期，這次二次探底是由于美聯儲在在衰退結束僅1 個月就開啟了加息周期，逆周期的貨幣緊縮加速抬升真實利率；加上庫存周期本身存在的內在悖論，推動了二次探底的出現。本次庫存周期不需要過于擔心二次探底。事實上，通過名義利率的控制與數量政策，貨幣政策能夠繼續維持真實利率處于較低水平；而且在不存在通脹牽制的環境下，美元本位下的貨幣政策操作空間是沒有邊界的。美國在80 年代初存在嚴重的惡性通脹，穩定物價水平的貨幣政策目標遏制了保持經濟增長的貨幣政策操作空間；這種初始條件與本次復蘇不同，也決定了貨幣政策的操作空間不同。因此，在伯南克領導的美聯儲調控下，下半年不會出現嚴重的二次探底。

二次去庫存的情景分析

根據此前的分析框架，在原材料和資本成本價格的橫軸上與需求邊際的縱軸上，對于二次去庫存進行了一個情景分析。在庫存自然回落的大概率情景下，在產業鏈上應該表現為，消費品的庫存應該會全面下滑，資本品的庫存則應該自然回落，原材料則出現價升量跌。

(馮迪昉 撰稿)

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