風險管理工具與工具的風險管理

風險是指在一定概率條件下未來可能發生但現在無法確定的不利影響或損失，與金融活動相依共存。不存在沒有風險的金融產品，只有風險大小之差，如何度量之別。

衍生品，作為風險管理的工具，其主要功能之一在于分割、轉移與管理基礎資產對應的風險。然而，衍生品交易的收益與風險都具高度杠桿性，可謂四兩撥千斤。衍生品交易在風險轉移過程中，可能積聚起巨大的能量，如果處理不當，這些能量可能在局部短時間內釋放，造成對機構、市場或社會的影響與沖擊。

有人可能會質疑，既然衍生品可能帶來巨大的災難，為什么我們還要發展它呢？

毫無疑問，對于那些沒有鴻鵠之志的人，靠自己的雙腿走路自然是最為安全的。自行車、汽車、飛機，哪一樣交通工具不是在技術進步速度更快的同時，引入了影響力更大更廣泛的風險與災難？難道我們能夠舍棄飛機繼續依靠雙腿在全球各地奔走嗎？

衍生品市場之所以能在全球范圍內高速發展，是因為它能夠對沖與化解經濟發展與金融活動中出現與積累的風險，實現價格發現以及提高市場效率；是因為它給全球經濟發展與金融活動帶來的裨益，遠遠超過潛在的弊端。

對于使用衍生品這一風險管理的工具可能帶來的風險，只要有嚴格的監管、科學的態度，加上高科技監控技術的應用，是應該完全可以控制的。

現貨交易與衍生品交易的風險區別

衍生品源于基礎資產，通過價格發現與風險對沖為基礎資產的現貨市場（股票、債券、商品、外匯、黃金、房地產等）服務，促使現貨交易的市場機制更為完善。

現貨交易與衍生品交易有著許多相同點，或相似之處，但也存在著本質的區別：

１．主要功能：

●現貨市場 －－ 實現經濟利益，以融資投資為主要目的；

●衍生品市場 －－ 風險對沖、價格發現與提高市場效率。

二者相依互補，構成全面、協調、優化的金融市場體系。

２．總風險：

●現貨交易 －－ 市場參與者既可共贏，亦可皆輸，隨著資產泡沫的膨脹或破滅，總風險增加或降低；

●衍生品交易 －－ 理論上是輸贏的零和游戲，所繼承與轉移的風險來自現貨市場，本身并不創造（除非存在極端的投機行為）也不消滅風險，在動態調節中維持市場總風險的平衡。

追根溯源，在于現貨產品對基礎資產的擁有權，使泡沫的產生成為可能，而絕大多數衍生品都是一種金融合約，其依附與衍生特性決定了其價值取決于基礎資產，所繼承與轉移的實際上是現貨產品的風險，而且只能在買賣雙方之間傳遞，并不改變市場總風險。

衍生品交易風險的特點

自從資本來到世界，因參與股票、房地產、商品、外匯等現貨交易而遭受巨額損失甚至傾家蕩產的例子多如過江之鯽，千姿百態的衍生品不過是為通向天國另辟蹊徑。

衍生品本是風險管理的工具。然而，水可行船，亦可覆舟。轉移風險不等于消滅風險，由于衍生品自身的交易特點與操作方式（高杠桿性、復雜性以及虛擬性等），使得其交易風險遠遠超過現貨。

更重要的是，在高度計算機網絡化的時代，如果監管不力，運用不當，風險在市場輻射范圍內的轉移過程中積聚的巨大能量，可能在局部短時間內釋放，從而對金融機構、資本市場乃至社會造成嚴重的影響與沖擊。因此，衍生品市場的風險識別、監控與管理比任何其它市場都更為重要。

可以毫不夸張地說，風險管理是衍生品交易中的重中之重，核心之核心。如何有效地防范金融風險，管理好風險管理工具的風險，不僅在世界范圍內是一個尚未被解決的棘手問題，對我國金融行業也是一個極具挑戰的難題。

國內市場風險管理的現狀

中國的衍生品市場歷經２０載的風風雨雨，逐步壯大，已經成為全球金融市場上最吸引人的亮點。

在這一過程中，有關監管部門在衍生品風險管理方面做了大量卓有成效的工作，在參考國際市場成熟經驗的基礎上，不斷摸索總結，建立了適合國情的制度與風險管理機制，大體上能夠滿足目前交易水平下對風險管理的需要，例如：

●建立了期貨保證金監控中心；

●電子拍照與開戶實名制；

●凈資本監管體系；

●在銀行、期貨公司強制性設置首席風險官。

同時也應當清醒地看到，處于“新興加轉軌”階段的中國衍生品交易市場盡管已有令人注目的發展，但畢竟起步時間短，總體水平不高，許多市場的基礎設施建設與成熟市場相比差距還很大，有些問題只是由于市場的快速發展而被暫時地掩蓋住了。

而風險管理，毫無疑問仍是中國衍生品交易市場最薄弱的環節之一。

從表面上來看，市場上下對風險管理的重要性已是耳熟能詳，但實際上大多數市場參與者對現代風險管理理論與實際應用了解甚少，高、中端的專業管理與技術人才緊缺，風險控制手段匱乏，技術落后，風險靜態計算，模式簡單低效，往往瀕于被動的事后“滅火消防”，缺乏主動的分析預測工具等等。

近年來國內的研究人員在風險管理方面也十分活躍，立課題，出成果，發表文章，開研討會，數量可觀，可惜由于缺乏實際市場經驗，許多研究只能停留在對國外現成理論的重復分析、論證上，鮮有獨創性的突破。

在沒有期權交易，資金效率未被提到議事日程，而且市場尚未完全開放的情況下，國內現行的風險管理機制基本可滿足要求。然而，隨著市場的發展，這種狀況是必須要改變的。

衍生品保證金的更新換代

衍生品交易是基于保證金進行的，保證金制度是衍生品交易與結算的核心制度，也是衍生品市場風險管理的基石。

保證金制度的實施，降低了衍生品交易的成本，使交易者用較少的資金交易數量更多的的產品，發揮了衍生品交易的資金杠桿作用，促進了各項市場功能的發揮。保證金為衍生品合約的履行提供了安全可靠的的財力擔保，每一筆交易和持有的每一手合約都具有與其面臨風險相適應的資金，交易中發生的盈虧不斷得到相應的處理，杜絕了負債現象。

保證金的主要功能包括：

●風險管理 －－ 如果保證金水平過低或不合理，有可能導致違約風險發生的概率上升，破壞市場安全，最終對整個市場的利益造成損害；

●市場調節 －－ 過低的保證金會加大交易者賭博的心態，造成市場過度投機，加大市場風險；保證金水平過高，交易成本增加，資金流動性將會降低，市場功能的發揮就可能受到影響；

●市場競爭 －－ 資本無國界，國際資本總是千方百計尋求資金回報最高與投資成本最低的地方。隨著我國金融市場的逐步開放，衍生品領域將不可避免地面對全球市場競爭的挑戰，缺乏高效的資金使用效率，競爭力將大打折扣。

中國期貨市場目前的實際交易保證金水平，除了剛上市不久的股指期貨人為調高至１５－１８％以控制投機以外，大體維持在合約面值的６－８％之間。

如果僅就單筆交易來說，中國的交易保證金水平并不算高，與國外的收取水平相差不算太大。例如，交易一手美國玉米期貨，約需保證金１０００美元，而交易同等數量（重量）的大連玉米期貨，折合保證金約為２０００美元，相差不至于令人瞠目結舌。

問題的關鍵是境外成熟市場普遍采用凈額制計算，而國內則按照總額制計算，加上沒有產品相關性與跨月價差的折抵，使得國內合約組合的保證金與國外相比往往要高出很多。

例如，投資者做美國標準普爾５００的跨期套利，買入一手９月份的期貨，同時賣出１手１２月份的期貨，那么按照國際通行的保證金計算標準，只需要不到２００美金，相當于不到單筆交易成本的１％，這反映了價差交易的實際風險，而國內由于不考慮風險對沖，雙向收費，對于同數量的類似產品，其保證金收取可達成熟市場的５０－５００倍！可見二者之間差別之巨大。

不僅如此，國內以固定比例分段收取保證金的計算模式雖然簡單實用，通俗易懂，能解決簡單的期貨保證金計算，但難以適應合約數量龐大而且風險非線性的期權保證金計算。

全球９０％左右的交易所，包括中國的香港、臺灣地區，早已采用先進的基于風險的投資組合保證金模式，這些模式（市場份額見圖１）包括：

●標準投資組合風險分析系統（ＳＰＡＮ）

●市場間理論性保證金系統（ＴＩＭＳ）

●理論分析與數字模擬系統（ＳＴＡＮＳ）

●ＥＵＲＥＸ模式

●窗口法（ＯＭＳ ＩＩ）億

投資組合模式的核心是：在一個組合中所有合約之間或多或少存在著某種與時間、產品、風險特性相關聯的作用與關系，它們應該在風險計算中反映出來。例如，同類型產品中兩個方向相反的合約通常不會因為價格變化而導致損失同時出現，它們的風險會相互抵消。如果在計算中考慮這些因素，就可以把實際風險精確地計算出來，得到保證金的最佳數據，從而在確保安全的前提下實現投資成本最佳化，有利于提高市場與資金的運作效率。

中國目前的保證金計算屬于傳統模式，在世界期貨市場發展早期曾被廣泛采用過，但由于是非風險性非動態化的，不利于提高市場的競爭力，因此，除了少數幾個亞洲地區的交易所以外，已基本上被拋棄。

隨著國內期貨市場的發展，交易品種不斷增多，交易策略日漸復雜，期權上馬在望，中國現有的保證金模式明顯落伍，難以適應新形勢，更新換代將是大勢所趨，不可避免。

風險控制、市場調節與市場競爭的統一，應該是一個高效的保證金系統追求的最高境界。一個簡單而粗糙的保證金系統是難以推動市場向前的，只有那些先進而成熟的保證金系統才可以達到一石多鳥的效果。中國市場的管理者對此應有前瞻的眼光和科學的態度，積極推動衍生品市場的保證金研究與升級，盡快把保證金應用與風險管理水平提高到一個與上升中的金融大國地位相稱的高度。

先進的風險管理系統

“工欲善其事，必先利其器”。我們正處于速度快得令人目眩的電子交易年代，面對的是復雜而變化多端的衍生品交易市場，無論我們如何制定和完善各種風險管理制度與措施，計算機實時風險管理系統都仍將是整個風險管理體系中無可取代的核心環節。

沒有先進的風險管理系統，缺乏科學化的技術手段支持，將無法精確、有效、及時地度量與分析衍生品交易風險，無法對未來風險變化趨勢作出判斷與預警，風險管理只能在低水平上徘徊而難以有突破性的提高，有效的風險管理將只是一句空話。

近年來，全球衍生品交易市場異常火爆，對衍生品風險管理的技術需求大增。根據有關統計數字，目前金融信息市場的規模在１６０億美元左右，其中用于衍生品風險管理的技術投資支出約為３０－３５億美元，并且每年將會有１５－２０％的高速增長，明顯高于其它信息技術的支出。

自２００３年中信銀行率先在國內全盤引進國外核心系統開始，海外的金融信息系統開始蜂擁而來。各大金融機構以及國家部委紛紛引進各種銀行核心業務系統、證券／外匯／債券交易平臺，以及市場報價資訊系統。

而境外衍生品交易風險管理系統的引入，很大程度應歸功于２００４年３月銀監會發布的《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》。根據這一要求，衍生品交易系統和風險管理系統必須做到從前臺到后臺的自動連接。為了能獲得開展衍生品交易資格的許可證，各商業銀行不得不花巨資引進其中不可缺少的風險管理系統，因為國內在這一領域基本上為空白。

相對于財大氣粗的銀行，大多數期貨經紀公司都無力購買昂貴的能與國際市場接軌的高端衍生品風險管理系統。幸虧國內市場目前相對封閉，產品類型單一，資金效率不被重視，且境外產品短期內進不來，在這種環境下，相對簡單的風險管理系統也可以勉強應付。但可以肯定，這種低效粗放的風險管理局面終究是要改變的。

在中國金融市場走向世界的過程中，引進外來系統是不可避免的，也是應該的。借鑒國外先進的風險管理技術與理念，有利于盡快地把我國的風險管理水平提高到一個新的高度。然而，引進技術也必然存在一些不容忽視的問題，例如：

●本土化 －－ 用戶界面的中文化是最表面最容易實現的任務，更重要的是產品的融合，模型的修正，參數的調整。否則的話，花大錢引進的可能只是個擺設，好看不好使，無法發揮作用；

●安全性 －－ 無疑可能給中國金融信息安全帶來隱患；

●成本費用 －－ 昂貴，且由于缺乏經驗與話語權，往往被迫購買不必要的模塊；

●后續服務 －－ 維護、升級、溝通／語言問題。

作為一個發展中的經濟大國，在國際金融活動中長期依賴別人的技術注定只能受制于人，而根本出路只有一條，那就是自己研發具有自主知識產權的高端衍生品風險管理系統，掌握其核心技術。只有這樣，方可真正掌握風險管理與競爭的主動權。

境外交易的境內風險監控

雖然國內目前尚未正式開放境外期貨交易，但跨境衍生品業務一直在進行中，例如，共有３１家國有大中型企業經證監會批準可以從事境外與主營業務有關的套期保值業務，６家期貨公司通過香港的分支機構，試點代理境外期貨交易。另外，還有大量企業以各種形式實際參與境外期貨業務。

參與境外期貨交易，有利于增加國內企業爭奪大宗商品國際話語權的籌碼，同時可以減少商品價格波動所造成的損失。然而，境外期貨交易是機會，也是挑戰，從中航油、國儲銅到中信泰富、深南電，還有許多尚不為人知的企業，一次次付出了慘重的代價。

我們并非沒有風險管理機制。按照國資委的規定，從期貨交易人員、結算人員、資金調撥人員、風險管理人員、合規經理到主管領導、總經理，需要層層逐日、逐周、逐月匯報。同時，從事金融衍生業務的大型國企央企必須按季向國資委上報所從事的七類金融衍生品的交易情況。

問題是，我們在涉外衍生品交易的風險管理方面，既缺乏高端人才，又缺乏科技手段，只能大量依賴各種制度與行政手段。

不難想像，在２１世紀的今天，面對變化莫測的全球衍生品交易，仍然依賴文字匯報進行監管實屬落伍。須知，當市場出現急劇波動時，每一分鐘的信息都可能對高層決策至關重要，每一天的延誤都可能決定一個企業的生死存亡。

可以回顧一下新加坡中航油事件。從２００４年１０月初發現問題到１１月底最后決定斬倉，實際虧損從１億美元飆升到５億余美元，相當于在最后的決策過程中，每日損失一千余萬美元。如果身在北京的集團領導當時能及時獲知每天的延誤都將導致企業致命的傷口淌血不止，其決策的速度與力度恐怕會大不相同。

同時，由于缺乏有效的風險管理手段，境外期貨代理業務縮手縮腳，沒有活力，提高金融競爭力成為一句空話，并可能導致本國投資資金外流。

目前國內通過保證金監控中心，隨時掌控市場的風險數據（雖然中心設立的初衷是防止保證金挪用，而非風險管理），而對外盤交易則缺乏相應的機制，監管機構無法掌握第一手的市場風險數據。

顯然，風險管理僅靠內部監控事后匯報是不夠的，僅靠制度與行政手段強化管理也是不夠的。

根本出路，就是必須利用現代科學技術手段，在境內實現對境外交易的主動、多層次、遠距離、實時風險監控。

面對全球衍生品交易的挑戰，國內的監管者與參與機構別無選擇，在加快引進利用高端風險管理人才，建設一流風險管理團隊的同時，必須加快研發與利用具有核心技術并符合國際標準的風險管理系統，實現從證監會／國資委（或第三方監控中心）到企業總部、風險管理部門的主動、多層次、遠距離、實時風險監控，提高風險分析與預測能力，積極應對市場的風云變幻，最大限度地把境外衍生品交易的風險控制在境內。否則，境外衍生品交易與代理業務的有效風險管理只會是一句空話。