博弈A股注冊制：散戶市+政策市+杠桿市

有人說，美國股市在20世紀50年代也曾是一個“散戶市”，然而，你千萬別忘記了：美國股市歷來就是一個自由市場，一直都不存在什么“政策市”，這才是最關鍵的。 1792年，24名股票經紀人在紐約華爾街梧桐樹下簽訂交易協議為標志，美國股市誕生。自那時起，無論從機構市到散戶市，還是從散戶市到機構市，美國股市始終保持了高度的“市場化”境界，並在30年代大蕭條后步入了高度“法治化”的軌道。

“散戶市”本無罪！2010年至2014年5年熊市，我國A股散戶交易量占到A股總成交量的80%左右，其中，2011年為84%，2012年為81%。處在大牛市中的2015年第一季度，A股散戶交易量占比甚至達到90%。截至2016年1月28日，A股市場投資者數量共計10，038.85萬，其中自然人10，010.12萬，非自然人28.73萬。

其實，散戶市並不可怕，真正可怕的是“政策市”。 “政策市”的主要特點就是過度行政管制或過度行政干預，市場機制被人為扭曲，股市漲跌由政府控制或調控，甚至在極端的情況下，“政策市”很容易變成“政治市”。當今中國股市不僅是一個極致的“散戶市”，而且更是一個地道的“政策市”，如此一來，“散戶市+政策市”就變得十分糟糕了、十分可怕了！

“散戶市”+“政策市”的最大特點：牛市一哄而上、全民炒股、一步到位，形成短牛、快牛、瘋牛；熊市一哄而散，一盤散沙、報復性蹦極式下跌，形成長熊、慢熊、瘋熊。因此，A股市場經常出現暴漲暴跌、普漲普跌，凡市場暴跌就喊股災，動輒威脅政府救市。

2016年1月，從牛市巔峰回頭的道瓊工業指數下跌5.5%，NASDAQ指數跌7.9%，為2009年3月以來最大月度跌幅。2016年1月，從牛市半山腰滑落的上證綜指下跌22.65%，為2009年9月以來最大月度跌幅。

據大眾證券報和財信網統計顯示，在中國股市成立25年來，共有10次單月下跌超過20%，以A股設立漲跌停板限制為界，前后各有5次，它們分別為1992年8月 跌 21.75%、1992年 10月 跌27.78%、1993年3月跌30.90%、1993年5月跌31.15%，1994年 7月跌28.85%；2008年3月跌20.14%、2008年6月跌20.31%、2008年10月跌24.63%、2009年8月跌21.81%，以及2016年1月跌22.65%。但這並不能證明個股漲跌停板制度的功效，只是說明大盤照樣暴漲暴跌。

美國股市既不是散戶市，也不是政策市，“慢牛短熊”是其最鮮明的特征，長期以來美股運行表現出了超常的市場穩健性。從1990年至2015年25年間，道瓊斯工業指數從未出現過“月度跌幅”超過20%的情形。在這25年間，即便是月度跌幅超過10%的情形也是很少見的，大約只出現過一、兩次。

當A股市場加杠桿（即融資融券）后，中國股市就變成了“散戶市”+“政策市”+“杠桿市”的新格局，市場風險被進一步放大，交易更加活躍、換手率更高，日成交額成幾何級數增長。在券商沒有引入兩融業務之前，中國股市的最大日成交額從未突破6000億元，然而，在A股加杠桿后，即便我們仍沿用著T+1及漲跌停板制努力抑制換手與投機，但中國股市的最大日成交額卻不斷更新著歷史最高記錄，尤其是在去年股災前的半年內，滬深A股日成交額不僅突破了6000億歷史最高記錄，而且在隨后短短幾個月，又連續創下了多個驚人的“沒有最高、只有更高”的新記錄：1萬億、1.5萬億、2萬億。2015年5月28日，滬深兩市日成交額2.42萬億元，再度更新歷史天量。

請注意：世界交易所聯盟發布的統計數據顯示，2015年5月份中國A股月成交額為5萬億美元，而美國股市當月成交額僅為2.1萬億美元，但此時美國國內股票總市值卻高達27萬億美元，是中國A股總市值的近3倍！很顯然，中國股市交易的高杠桿、高換手、高投機特征暴露無遺，借錢炒股的融資融券業務功不可沒！

2008年金融危機以來，尤其自2013年互聯網金融爆炸式擴張以來，中國股市的杠桿風險大幅提升。事實上，從銀行、公募市場再到私募市場，從券商兩融業務、場外配資到銀行票據質押融資、券商股票質押融資、結構化產品等，無不牽引著投融資活動進一步杠桿化、泡沫化。市場流動性過剩，有錢無處花，經過杠桿放大后的投融資，必然助推資產價格泡沫化，從股市到房市，甚至到債市，莫不如此。

雖然中國股市經歷了去年股災后，從5178點跌落至2638點，但中小板平均市盈率仍高達50倍，創業板平均市盈率更是高達80倍！主板若剔除銀行股和券商股，平均市盈率也在30倍左右。因此，有人認為，A股熊市仍存在嚴重的高估值現象，更有人認為這是A股“受政府保護”的結果。這一觀點，本人基本認同，所謂“受政府保護”，實際上就是“政策市”的最大特點和軟肋。政府誤認為，散戶市需要政府保護，而投資者保護就是政府包辦、大包大攬、越俎代庖。結果，由於政府對股市進行過度干預或管制，導致市場機制扭曲，投資者風險意識淡漠，不善“用腳投票”，更不會自我維權，除了猛炒就是狂賭。

A股市場主體存在嚴重錯位之嫌。正如上海證券交易所前副總經理周勤業2016年1月13日在東吳證券2016年規則會上的發言：“國務院在干證監會的事情，證監會在干交易所的事情，交易所在干券商的事情，券商在干股民的事情，股民在干國務院的事情，整個錯位。為什么說股民在干國務院的事情？每一次救市都是被股民逼出來的。”

IPO注冊制是市場化、法治化改革的利器，它不僅可以瓦解“政策市”制度根基，而且可以讓市場主體“各就各位”、“各負其責”、“自擔風險”，進而拯救“散戶市”。實際上，IPO注冊制就是一場還原市場屬性的重大改革。

此外，我高度認同周勤業先生對注冊制界定的“三個取消”、“三個加強”的輪廓描述。這里，我略作修訂與完善，並將注冊制改革內容重新表述為“三個取消”及“三個強化”：

三個取消：（1）取消IPO節奏管制，證監會將不再行使暫停IPO或重啟IPO的行政特權；（2）取消IPO定價管制，證監會將不再對新股定價實施強制性的“視窗指導”；（3）取消證監會發審委，證監會不再對IPO進行實質性審核，交易所將建立上市審核委員會。

三個強化：（1）強化以資訊披露為中心的審核理念。交易所審核什么？審核資訊披露的真實性、一致性、可理解性和完整性。也就是說，交易所也不會對上市公司的質量做判斷，不會對公司投資價值進行背書。（2）強化“買者自負”與“賣方有責”的權責對等機制，發行人或上市公司要履行誠信披露的義務與責任，包括IPO資訊披露，以及上市后的持續性的資訊披露，中介機構必須對資訊披露進行擔保與背書，並承擔連帶法律責任。如果發生重大資訊造假，那么，發行人必須強制回購全部發行股票，以券商為主的證券中介則要承擔“先行賠付”責任。（3）強化對內幕交易、市場操縱等證券違法犯罪活動的查處和打擊力度，這將是證監會最艱巨的日常工作。

由此可見，IPO注冊制改革，並不是要消滅散戶或散戶市，而是通過IPO“去行政化”，讓中國股市變成真正的市場，以此消除“政策市”頑症及禍害，讓市場主體（發行人或上市公司、證券中介、投資者、證監會）各自歸位、各負其責，唯有如此，才能還原市場屬性，讓市場真正發揮基礎性決定作用，進而恢復股市資源設定功能，為A股步入“慢牛短熊”新時代奠定堅實的制度基礎和市場環境，進而讓中國股民分享股市成長的福利與幸福。

最後提示：A股先去“政策市”，再去“散戶市”，這是必然的，也是必須的，但前者較易達成，而后者則需要更長時間完成。只有真正完成這兩步，中國股市才能變得成熟與強大起來。不過，廢除“政策市”已是迫在眉睫、刻不容緩！這正是注冊制改革的必要性和緊迫性！