華泰證券：保險業迎來更為有效的第三次戴維斯雙擊

保險的本質：帶杠桿運作的資金平臺

保險股是金融板塊中最難看懂的一個細分行業，涉及保費、內含價值、新業務價值、有效人力等多個專業術語，死差、費差、利差等主要盈利貢獻者其背后也涉及諸多的精算假設。作為一名投資者，哪怕是專業機構的投資者，面對一堆術語也會手足無措。

但拋開現象看本質，保險公司就是一個資金運用平臺：一方面，銷售保單等同於向市場融資，保費高低等同於融資規模大小，保費結構等同於以何種方式融資以及融資成本、負債久期；另一方面，投資資產運用，就是保險公司發揮主動管理能力，獲取投資回報。

因此，投資收益覆蓋融資成本，實現利差，是保險公司盈利的主要來源。在此框架下，研究保險股，需要跟蹤的指標也變得簡單清晰：一是保費增速及結構；二是投資收益率曲線。

承保端：總量增長&結構優化=資金流入加速、融資成本降低

承保是保險公司經營的基礎，即從市場融資。2012年以來行業總保費增速逐漸改善，2012年增速4%、2013年增速8%，2014年1-10月增速18%。同時，保費結構優化，融資成本得到有效控制。

保費重現高增長，1-10月同增18%

自上世紀80年代保險業復業以來，由於基數低，保費收入長期呈高增長態勢，至2010年平均約2倍於名義gdp增速。2011年銀保政策收緊，致使壽險保費當年出現歷史上首次負增長，但自然增長屬性、保險政策刺激、競爭品吸引力下降等原因使行業重新回到高增長的軌道。目前，保險深度和保險密度遠低於國際平均水平、大額賠付期遠未到來的中國保險業仍有很長時間的甜蜜期。而且，政策端的刺激和外部環境的改善亦給保費復甦增添動力。

1）保險產品是一種長期消費品，隨著收入水平和保障意識的提升，保費增長具有一定連續性和穩定性。

長期地看，我國保費年均復合增速約2倍於gdp，其中既有保險產品自然增長的驅動，也是基數低增數效應。目前，我國保險密度和保險深度遠遠低於發達國家水平，也遠低於世界平均水平。有人懷疑中國人保險意識不足，但數據顯示，具有相同文化根基的台灣和香港民眾，對保險可謂偏愛有加，台灣的保險深度居全球之冠。因此，我們相信，隨著收入水平上升、保險產品更趨合理，我國保費將迎來強勁增長。

2）費率改革帶來新氣象，傳統、保障型產品熱賣

2013年8月，傳統險預定利率市場化正式實施，開啟了保險業利率市場化之旅，也促使保險業回歸保障本質。1999年保監會將保險預定利率統一劃定在2.5%后，中國壽險產品逐漸由消費型向投資型轉變，產品的保障屬性下滑，導致保障型產品份額萎縮、投資型產品份額快速上升。

費改之后，各保險公司紛紛推出新產品，將傳統壽險預定利率由2.5%上升至3.5%-4%之間，使得相同的保額對應的保費下降或相同保費對應的保額提升，此舉直接帶動了保障型產品的大賣，比如，新華保險(601336,股吧)傳統壽險由2012年的1%提升至2013年的14%再到2014年上半年的32%。

美國的經驗表明，保障型產品一直是保險公司的主要產品。2009年美國個人購買的定期壽險保單共有4039萬件，占當年個人壽險銷售保單的41.1%，這些定期壽險保單的保額高達1269萬億美元，占壽險產品總保障的74.1%。

3）替代品競爭力下降，導致保險產品重新煥發吸引力。

一方面，信托風險正在加劇，剛性兌付可能打破。2009年以來，信托因高收益和低風險屬性大受市場歡迎，其資產規模快速上升並突破12萬億元。但2013年下半年開始，信托業不斷爆出風險，兌付壓力逐漸升級，剛性兌付的咒語可能打破。與此相伴，銀監會等監管層發文警示風險、監管壓力不斷加碼，投資者亦更趨謹慎。

另一方面，互聯網金融產品收益率下降。以余額寶為代表的互聯網理財產品因同時具備收益性、安全性和流動性而成為殺手級產品，銷售規模直線上升，分紅險、萬能險被部分分流。2014年以來，隨著監管的日趨嚴厲以及定向降準等因素驅動，互聯網理財產品收益率由6%-7%回落至4%附近。此時，收益率能達到4%且具有保障屬性的保險產品開始具有吸引力。

4）汽車保有量增速雖有所回落，但仍高達15%以上，產險增長無虞。

目前產險結構中車險“一家獨大”，占產險總保費收入的7成以上。因此，產險保費收入與汽車保有量之間存在顯著的正相關。部分小品種盡管增速較高，但無關宏旨。隨著基數的擴大，我國汽車保有量增速2010年以來有所下滑，但仍維持在15%以上。基於此，產險維持15%以上保費增速可以持續。

保費結構不斷優化，資金成本下降

保費快速增長的同時，保險產品的結構也顯著優化，即傳統險占比大幅提升，其意義在於：資金成本下降、負債久期加長。

1）從渠道上看，個險逼近銀保

業務價值貢獻率上，個險>銀保，前者是后者的5-10倍。2011年銀保渠道收緊以來，各保險公司紛紛作出向個險轉型的業務規劃。根據各公司報告口徑，2013年新華、國壽、太保和平安個險業務占比分別為46%、61%、61%和90%，而2010年則分別為31%、45%、48%和81%。

2）從產品上，保障型產品占比提升。

業務價值貢獻率上，保障型>分紅險>萬能險。回歸保障本源是時下保險業的發展趨勢，從上市險企披露數據看，保障型產品占比逐年提高，其中，新華、太保和平安的占比約25%-40%。全行業方面，我們判斷已由2010年的10%左右提升至目前20%上下。

政策預期較強，未來承保端有催化劑

保險業“新國十條”提出，至2020年，我國人均保費達到3500元，保費收入占國民收入的比重達到5%，依次測算，未來6年，保費年均復合增速應17%。為實現政策目標，我們認為短期內保險行業有幾個重要催化劑。

催化劑一：延遲退休，全面利好壽險業

延遲退休將成為我國緩解養老壓力的手段之一，十八大三中全會《決定》中明確提出研究制定延遲退休制度。鑒於頻頻的政策吹風以及發達國家的踐行，我們認為延遲退休政策的出臺只是時間問題了。

延期退休對商業保險構成利好。一般而言，男性50歲、女性40歲就在職場上缺乏競爭力，提前“被退休”成為社會普遍現象。由於實際“退休”年齡與法定退休年齡之間存在約10-20年的間隔，因此，提前規劃好退休后的生活保障問題顯得至關重要。不過，由於中國人普遍存在盲目樂觀的情緒，且大規模的“提前退休潮”尚未到來，社會大眾並未有效地做到合理的人生規劃。而延期退休政策可能是導火索，將喚醒人們的危機意識。

催化劑二：個稅遞延政策，上海等地將率先試點

研究個稅遞延型養老保險同樣寫進了十八大三中全會《決定》。由於該政策前后已經鋪墊了2年，我們判斷未來一年內將在上海等地率先試點。稅收遞延對保費的刺激效應得到實踐肯定，並在60%的oecd國家中施行。

我們簡單測算了上海推行個稅遞延政策對商業保險市場的推動效果。數據顯示，在個人月繳500元、稅率20%等這一保守假設下，10年內累計貢獻保費約560億元，且累積效應明顯。2013年上海壽險保費占全國4.63%，如果推廣至全國，則壽險業將迎來新一輪高增長。

催化劑三：互聯網保險拓展新渠道

互聯網金融的熱潮也帶動了互聯網保險的興起。借著互聯網金融的東風，保險公司拓展網絡渠道迎來了有利契機。網絡支付的普及使得網絡銷售不再存在障礙；同時，相對復雜的產品如壽險也逐漸得到投保人的認可。

盡管目前保險業的“觸網”還較為初級，主要形式還是與第三方電子商務平臺（如淘寶、蘇寧、微信等）合作，依托后者在流量、結算和信用等方面的優勢嫁接互聯網，從而實現網絡銷售。但從長遠角度看，互聯網渠道對保險公司意義重大。一方面，給保險企業提供了新的銷售渠道，可以緩沖保險營銷員增員困難和銀保渠道受限的壓力；另一方面，有助於降低營銷成本，緩解員工成本剛性上升的壓力。

投資端：險資大鱷，重返資本舞台中央，全面提升收益率

發揮保險資金的主動管理能力、提高投資收益率是當前保險公司面臨的新機遇。2012年底，保監會大幅放開險資投資門檻，保險資產迅速由低收益領域向高收益品種轉移。受此影響，保險行業投資收益率逐漸提升，2012年約為4.5%，2013年約為5%，我們預計2014年全年為5.2%-5.3%。我們認為，投資收益率的提升是一個中長期過程，未來3-5年有望達到6%-7%。

投資渠道束縛，2001-2013年，收益率均值4.6%

從過往記錄看，保險業的投資收益率是較為寒磣的。2001-2013年投資收益率均值僅4.6%，低於銀行理財產品收益率，如果剔除2007年大牛市，則僅4.4%。

大類資產監管，大幅提高險資運用靈活性

近年來我國保險投資范疇不斷拓寬，對於保險公司分散風險、獲取更為穩定且高額收益提供了重要保障。2012年10月，保險投資渠道進一步拓寬，不動產、基建債權投資計劃、pe投資等另類投資政策放閘。2013年起，保險公司資產設定隨之調整，加碼非標資產成為亮點。2014年5月，大類資產監管辦法正式生效。

2013年以來，保險行業最大的亮點就在於投資資產結構的調整：從低收益品種向高收益率品種遷移，從銀行存款、利率債向信用債、非標、不動產等領域設定。長期以來，保險投資資金主要分布在銀行存款和國債上，收益率較低，被市場稱為“窮得只剩下錢的行業”。而隨著投資渠道的放寬，險資所能投資的領域和工具不斷豐富，其結果是收益率水平呈不斷抬升之勢。事實上，正是在投資松綁的背景下，才有安邦保險、生命人壽的崛起。

站在目前時點，我們認為險資收益率正處於上升頻道。一是國內險資資產結構調整剛剛開始。從我國保險業大類資產設定情況看，近年來大幅增加的是包括非標在內的其他投資，而銀行存款、債券、股票和證券投資基金的占比均出現不同程度下滑，這是非標資產收益率高、且有政府信用背書的理性選擇。但與美國壽險業資產設定結構相比，我國保險業所持有的銀行存款顯然過高，而債券和股票的占比顯然過低。我們判斷，未來各家險企必然壓縮銀行存款的比重，而增加債券和股票設定，尤其是當前股票市場快速回暖后，權益類設定有望加速提升。

二是資產證券化、優先股等新的投資品種出現。優先股對於保險資金而言具有較強的吸引力：一方面，股息率高達6%-9%，對投資安全性較高的保險資金吸引力十足；另一方面，體量足夠大，未來5年內存量規模將達到3萬億元，能夠滿足大額資金設定的需求。

三是權益類投資面臨好轉。目前國內保險公司權益類投資占比僅約10%，遠低於最新大類資產監管下權益類30%的上限，而美國壽險業權益類投資則長期維持在30%左右。國內權益類占比如此低的原因在於保險公司出於資產安全考量而控制權益投資的比重。但隨著股票市場走強，險資的投資環境將得到顯著優化，不僅投資收益率有望提升，而且將加大權益類資產的設定。

險資收益率：3-5年看6%-7%

如果觀察美國過往約20年壽險業投資回報，我國目前收益率水平明顯偏低。1995-2012年，美國壽險業凈投資收益率（一般賬戶的凈投資收益率，主要投資於息類資產）均值為6.46%，與10年國債收益率溢價的均值為191個bp，2008年以來溢價水平更是不斷提高，至2012年達到327個bp。目前國內保險業凈投資收益率與10年期國債收益率並未顯著拉開，兩者相差僅約50-100個bp。

事實上，今日中國之保險業，正在復制上世紀80年代之保險業。上世紀80年代開始，在經濟自由化背景下，保險資金投資渠道逐漸豐富，通過發揮主動管理能力，保險公司獲得了遠高於10年期國債的收益水平。2012年10月，中國保監會放開了險資投資渠道，2014年5月實施大類資產比例監管，我們認為，險資發揮主動管理的條件已經成熟，近兩年資產結構的調整也反映出了這個趨勢。若以191bp為參照，國內保險凈投資收益率中長期均值水平有望達到5.62%，樂觀可達7.82%。（詳細闡述，可參考《為什么優先股是保險股價值重估的利器？》。

結合來看，我們假設：1）優先股股息率7.5%；2）權益類投資回報率12%；3）固息類投資收益率5.6%，可以測算出保險資金投資回報率。當優先股占總投資的5%時，保險業投資收益率達6.34%。而權益類投資占比若達到美國的約30%（假設優先股10%，其它權益類20%），則投資收益率將達7.08%。

保險業：正享受第三次戴維斯雙擊

如果拉長時間周期，保險股的漲跌是有內在邏輯的。

1）2011年以前，保險股承保端是正面的，保費增速維持高位，盡管投資端不佳，但股價亦能享受行業正常估值，與大盤指數可以實現正相關，在2007年、2009年牛市中，亦可享受到戴維斯雙擊的盛宴。

2）2011-2013年，承保端和投資端雙負，殺估值。此期間，保險股一直處於殺估值狀態，均值約1.5倍內含價值倍數一直向下到2013年末的0.9倍左右，其猛烈程度超過2008年金融危機時的情形。

3）2014年以來，承保端和投資端同步向好，這是我國保險業規範發展以來的首次。基本面的反轉在股價的反應上有所滯后，但今年6月份開始保險股開始上漲。

目前，保險行業正享受第三次戴維斯雙擊。近年來保險企業利差呈不斷擴大態勢。數據顯示，2012年-2013年上市險企roa均值為0.79%和1.16%，2014年1-9月年化值為1.58%。在10倍杠桿作用下，保險企業roe快速提升，同期roe為8.50%、12.23%和17.22%。

更為重要的是，這一次戴維斯雙擊要比前兩次更為有效。前兩次雙擊分別是2007年、2009年，原因在於當年保費增速處於高位，而股票市場的走牛使得投資收益率顯著好轉，利差快速提升。而這次雙擊，無論是保費端還是投資端均更為優質。保費端方面，前兩次保費的高增長主要來自分紅險和銀保渠道，而這一次主要來自傳統險和個險渠道。投資端方面，前兩次純粹收益股票市場，而這一次是放開險資投資渠道后通過資產結構調整所取得的，其持續的時間將更長，如果疊加股票市場走牛，則roe的提升將更為有力。因此，這次的雙擊，質量上要優於前兩次。

壽險與產險之間，更看好壽險

按承保標的差異，保險可分為壽險和產險，在當下及未來一段時間內，我們更看好壽險業的投資機會。

1）壽險業務更易形成資產規模，投資收益率上升對業績的傳導更為直觀。壽險產品負債久期長，容易形成資金沉淀，同時，可以進行中長期資產設定，獲取更高的投資收益。相比之下，產險大多為短期產品，資金沉淀和設定上處於劣勢。

上市險企披露數據顯示，新華和國壽投資資產復合增速高於保費增速，而平安和太保則受產險影響，投資資產復合增速低於壽險增速。投資收益率上，目前各保險公司主動管理能力剛剛開始展現，未來壽險公司投資收益率應當顯著高於產險公司。這一判斷可以從美國保險業得到印證，壽險業投資收益率顯著高於非壽險。

2）產險正處於綜合成本率剛性上升周期之中。2011年以來，產險綜合成本率不斷上升，多數公司已經逼近100%水平。上升的原因主要包括兩個方面：一是人力成本導致管理成本上升；二是車險賠付率呈剛性上升態勢。站在當前時點，我們認為大型產險企業的綜合成本率有望緩慢下降，但中小型產險企業則長期受壓。原因在於：一方面，綜合成本較低的險種規模較小、占比較低，對整體影響較低；另一方面，車險費率改革試點預計明年推出，大型車險企業具有優勢，但短期內價格戰或難以避免，此舉將惡化產險業務承保盈利。

事實上，中國是全球少數產險承保能夠實現盈利的國家。在海外，保險的利潤來源在於投資，而承保端則長期虧損，這一現象被視為保險公司為獲得“浮存金”使用權而支付一定成本。

個股推薦排序：新華保險、中國平安、中國太保

保險行業反轉確立，承保和投資全面向好，我們看好這種帶10倍杠桿的大型資金平臺在股票市場走強背景下的投資機會，建議加大設定力度，行業排序：新華、國壽、平安、太保。

新華保險：彈性最大的純壽險

1）強大的核心資源能力，助力公司快速增長

持續創新能力和強勢股東主導的混合所有制股權結構是公司顯著區別於同行的核心資源，前者幫助公司一次次精準踩點壽險業發展趨勢，實現保費收入和市場份額持續提升，后者既奠定了規範的股權治理結構又提供了強有力的市場資源。

新華保險在過往發展歷程中，經歷過關國亮事件、償付能力充足率指標長期低於監管要求，但保費增速和市場份額卻可圈可點。2001-2013年，新華保費復合增速37.4%，遠遠高於另外三家上市同行。市場占有率上，新華保險更是當仁不讓，隨著市場上保險公司數量不斷增加，市場集中度呈不斷下滑態勢，而新華保險所占壽險業份額從2001年的1.6%提升至2013年的9.6%。

我們認為，長期超越市場的高增長，是新華擁有關鍵核心資源能力的最佳體現，這種能力是企業的軟實力，也是核心競爭力。

2）保費結構改善幅度最大，投資結構調整力度最大

新華保險無論從總保費角度還是保費結構角度，都是可圈可點的。總保費方面，1-10月，保費同比增長19%；保費結構上，保障型產品占比快速提升，由2012年的1%提升至2013年的14%再提升至2014年1-9月的32%。

投資端上，新華資產結構調整動力十足，投資收益率提升顯著。此前受制於償付能力充足率，公司投資渠道相對較少，以致收益率長期低於同行。近年來隨著償付能力充足率上升和監管要求有所降低，新華在投資資產結構調整上動作較大，積極版面非標和不動產等高收益品種，投資收益率提升較為明顯。今年1-9月，年化收益率達5.6%，居四家上市險企首位。

3）擬版面養老和健康產業，版面新一輪高增長

近期，公司發布2014-2016年戰略規劃，提出“以客戶為中心，抓住城鎮化和老齡化兩大歷史機遇，堅持現有業務持續穩定增長、堅持變革創新、堅持價值和回歸保險本原，力爭成為中國最優秀的以全方位壽險業務為核心的金融服務集團”。

作為戰略明細，公司披露，擬融資約150-200億元，充實資本金、提高償付能力充足率，並積極版面養老和健康產業。我們認為，如果融資順利，公司償付能力指標不僅可以支撐現有業務進一步快速增長，而且切入到市場空間巨大的養老和健康產業，推動公司進入新一輪增長軌道。

4）合理估值52.6-61.2元，對應當前股價約40%空間

估值上，我們維持《為什么優先股是保險業價值重估的利器？》中的測算方法，即以2013年精算價值為基礎，通過投資收益率提升增厚內含價值和一年新業務價值約30%，給予2-3倍新業務價值倍數，合理估值區間為1xp/ev+（15-20）xnbv，對應每股52.6-61.2元，維持買入評級。

中國平安：業務品質佳，嚴重低估，合理估區間81-95元

中國平安憑借綜合金融優勢，業務品質居保險股之首，壽險強勁增長，產險成本控制收效。前三季度年化凈投資收益率和總投資收益率分別為5.3%和4.6%，均較年中提升0.3個百分點。目前估值仍處於底部，管理層持股計劃彰顯信心，且互聯網業務有分拆可能，合理估值區間1xp/ev+（10-15）xnbv，對應81元-95元，維持買入評級。

壽險：規模保費增長15%，結構進一步優化。前三季度規模保費1917億元，同增15%；實現保費收入1184億元，同增20%，居四家上市險企之首。同時，按規模保費測算，個險占比93%，銀保占比6%。

財險：強勁增長26％，綜合成本率94.9%，業務品質顯著提升。平安產險前三季度實現保費收入1051億元。由於業務品質提升導致賠付率同比下降、以及信用保險品質極高，公司綜合成本率得到有效控制，比同行低約5個百分點，預計全年95%-96%。

投資端：繼續受益高利率和投資結構調整，前三季度年化凈投資收益率和總投資收益率分別5.3%和4.6%，均較年中提升0.3個百分點，四季度仍可期待利潤釋放。隨著資產設定向高收益品種轉移，凈投資收益率在中長期將處於上升頻道，未來5年有望突破6%。

互聯網業務羽翼漸豐，不排除分拆上市。公司是傳統公司版面互聯網業務的先行者，截至9月末，陸金所注冊零售用戶數已突破300萬，金融資產交易規模同比增長近5倍；萬里通注冊用戶數達6,271萬，較年初增長53%，合作商戶門店超50萬家，積分交易規模同比增長260%。我們認為陸金所存在分拆上市可能。

核心人員持股計劃草案出爐，管理層態度積極。公司約1000名核心人員擬以合法薪酬與業績獎金設立資產管理計劃，累計持有不超過總股本的10%、存續期6年。這是管理層堅定看好公司前景的信號。事實上，上世紀90年代，平安就推出了員工受益所有權計劃，對穩定核心管理層、帶動業績穩定增長起到了積極意義。

投資建議：買入。保費結構優化與投資回報提升雙輪驅動，中國平安業績增長強勁，管理層持股計劃彰顯信心，且互聯網金融羽翼漸豐、陸金所存在分拆上市可能，合理估值區間合理市值1xp/ev+（10-15）xnbv，對應81元-95元，維持買入評級。

中國太保(601601,股吧)：壽險業務強勁增長，產險業務明年好轉

太保壽險業務遵循價值原則、追求高業務品質，在人力數量和產能雙提振下，壽險業務保費增長迅速，新業務價值增速超過20%；產險業務雖然綜合成本仍在高位，但明年將回落2-3個百分點。合理為1xp/ev+（10-15）xnbv，對應31.2元-36.4元，買入評級。

壽險：個險業務進展良好，業務結構正持續優化，全年新業務價值增速應在23%左右。1）在“聚焦個險、聚焦期繳”戰略下，公司個險業務增速較好，1-9月同比增長19%，同時，業務結構進一步優化，產品主體仍然是分紅險，但傳統險占比已上升至1/3左右，隨著70、80後成為保險產品的消費主力，他們不僅擁有較強的購買力，而且風險保障意識也較高，因此，在適當的經營規則下，公司近年來傳統保障型產品占比不斷提升，今年前三季度傳統險占比較年中仍有一定提升；2）公司個險業務品質較高，高現金價值產品較少；3）2014年銀保渠道繼續下滑，主要原因是公司放棄了部分高現金價值業務，以減少對公司價值的抵損，而且，銀保渠道也在推動高內含價值業務的轉型；4）上半年新業務價值同比增23%，我們判斷全年也在這一水平，甚至還有小幅提升。

明年開門紅有壓力，但也不悲觀。2014年開門紅效果極佳，且是在無風險利率（余額寶）高達6%-7%情況下實現的。目前無風險利率回落至4.2%，市場對2015年開門紅有較大預期。但對於太保而言，要實現高增長壓力較大，原因在於公司的產品結構中高現金價值產品占比較低、且2014年基礎較高。當然，也不悲觀，目前公司已進入準備階段，主打產品估計仍是東方紅系列（分紅險），金佑人生（分紅險），傳統險和意外險（保障型）。

總人力增長有壓力，但健康人力和人均產能在提升。壽險由人力和產能雙輪驅動，人力方面，公司脫落率正在降低，但增員面臨一定壓力。不過，健康人力1-9月都在增長，人均簽單情況在好轉。

產險綜合成本仍處於高位，但明年將回落。2013年以來，公司產險綜合成本率不斷攀升，今年上半年已接近100%，從三季報數據上看，三季度情況可能繼續惡化，前1-9月已超出100%。綜合成本率持續上升的原因在於近年來業務品質有所下滑、公司內部調整、準備金計提等。我們預計，2015年綜合成本將回落，原因：1）2014年綜合成本率的走高，主要是以往年度業務結轉所致（某一年份的綜合成本率中，以往年度的業務影響占80%，當年的影響占20%），例如，公司2013年產險業務快速增長的同時，業務品質有所下滑，2014年，公司更為關注業務品質，這從保費增速較2013年回落數據上可以得到印證；2）並表安信農險后，農險將成為公司三大事業部之一，並將通過內部協同，做大農險規模，目前農險承保利潤仍較為可觀，此舉將拉低綜合成本率指標；3）理賠環節將加大管控力度，2010年，公司推出理賠集中模式，對零配件價格、人員傷亡、重大賠付案件進行集中管控，並定期對理賠進行審核，以減少理賠環節對價值的流失，這一模式近年來在各分公司陸續推廣，2014年已經覆蓋全部分公司；4）產險綜合成本率的先行指標——滿期賠付率目前已經處於下降態勢，我們判斷2015年綜合成本率將有所回落。5）多因素作用下，我們對公司產險2015持樂觀態度，承保業務有望實現盈利，至少最壞時期已經過去。

投資端：繼續受益高利率和投資結構調整，上半年凈投資收益率4.9%，同比上升0.1個百分點，但因計提資產減值準備，導致總投資收益率同比回落0.4個百分點。隨著資產設定向高收益品種轉移，凈投資收益率在中長期將處於上升頻道，未來5年有望突破6%。而總投資收益率指標在上半年大幅計提資產減值準備后，下半年將輕裝上陣，尤其是6月份以來資本市場起底回升。

投資建議：買入。壽險業務受個險強勁增長而表現不俗，產險業務綜合成本率明年有望回落。給予1xp/ev+（10-15）xnbv，對應合理估值區間31.2元-36.4元，維持買入評級。