證監會嚴控成交額 以防國際資金借期指打壓A股

股指期貨對QFII開閘放水，證監會嚴禁海外對沖操作。大量的國際資本為了對沖A股市場投資風險，已經開始設計對沖產品，在私募衍生品的掩蓋下，結構復雜的對沖產品成為中國監管者的監管盲區。

"交易所已經開始跟蹤國際資金借助股指期貨打壓A股。"一位交易所內部人士告訴《證券市場周刊》，隨著股指期貨對境外機構投資者(QFII)開放，國際資金借助股指期貨打壓A股成為可能，監管機構嚴控QFII借股指期貨打壓A股，以及在海外設計衍生品進行對沖操作，成為監管的重點。

2011年1月25日，中國證監會發布《合格境外機構投資者參與股指期貨交易指引》(征求意見稿)，QFII參與國內股指期貨即將放行。征求意見稿規定， QFII只能進行套期保值交易，嚴禁利用股指期貨在境外發行衍生產品。

記者了解到，深諳國際市場交易手法的海外資金，已經在設計相應的衍生品，企圖通過海外對沖的方式，來實現對中國市場投資的風險管理。上述交易所內部人士對本刊記者透露，根據交易所目前掌握的情況，已經了解到了一些QFII通過發行境外結構性產品進行"對沖"的實例。

QFII在海外發行產品進行募資時，其"公募"部分的投資標的、模式是可以被披露的；而"私募"部分則是外界看不到的，他們所發行的衍生產品，是不需要向外界披露的，其產品設計也更加靈活。該交易所內部人士告訴記者："從我們跟蹤的情況來看，顯然是后者居多，即私募部分產品的結構轉換是不清楚的，根據目前QFII的操作模式，證監會的監管并不能完全覆蓋監管到QFII在海外市場的操作手法，這樣給證監會的監控、監管帶來一定困難。"

衍生品設計復雜QFII瞄準期指海外對沖

根據交易所內部人士掌握到的情況，有關QFII發行結構化產品用于對沖A股市場投資風險的產品在境外市場已經存在，對沖標的無外乎-相關香港市場證券、指數、權證以及ETF等等。

從產品設計角度，QFII針對A股的交易手段可以大致描述如下：在海外先向高信用資產管理公司發行存托憑證，資產管理公司再發行基金轉賣給散戶，在預計A股有下跌趨勢之時，資金管理公司可再賣空存托憑證(間接賣空A股)，以實現對沖目的。

"QFII銷售A股的相關產品一直在通過某些通道運作。"他說。

而滬深300指數期貨對QFII開閘，從趨勢上講，QFII對沖的手段增加了，更重要的是，由于滬深300指數本身的特點，未來QFII在產品設計上精確度也將大大提高，且相關衍生產品也可以在此基礎上設計完成。

所謂通過股指期貨進行套保，實際上分為兩個方向，一個是持有現貨，做空期指；另一種是持有現金，做多期指。即QFII在股指期貨上既可以做多，也可以做空。由此，QFII在產品設計時也更加靈活。

QFII參與國內資本市場無外乎兩種模式，一種是公募資金，另一種是為對沖基金一類提供交易渠道。

對于公募部分，QFII在此之前，主要通過在香港市場上賣空ETF、又或新加坡交易所A50等等；此外，還包括發行一些基金以對沖風險。具體到基金產品，包括有以套利或掛鉤滬深300指數為主的保本基金和保本票據、多空基金、杠桿(放大)基金等等。

保本基金，就是在一定期間內，對所投資的本金提供一定比例的保證保本基金，基金利用孳息或是極小比例的資產從事高風險投資，而將大部分的資產從事固定收益投資，使得基金投資的市場不論如何下跌，絕對不會低于其所擔保的價格，而達到所謂的"保本"作用。

多空基金，這類基金既能做多，也能做空。如果兩類股票的估值差距縮小或者成長差距放大，那么基金就能賺到錢。但是如果判斷失誤，也會發生虧損。有些多空基金做多和做空的金額并不相等。另外還有組合保險，它們采用市場中性策略，即買入估值相對較低(或者成長性較高)的股票，同時做空相同金額估值相對較高(或者成長性較差)的股票，通過多空操作對沖掉組合的系統性風險。

引入股指期貨套期保值后，QFII在進行自營時，也可以與上述相關產品進行銜接。隨著市場變化，產品的受歡迎程度不同，如果市場波動大，套利保本型基金受市場歡迎。而多空基金，是波動比較強烈的情況下，看最后凈空頭和凈多頭的情況，進一步調整頭寸。如果是風險偏好高一些的投資人，則可以選擇杠桿基金。

對于通道部分，即QFII作為經紀商，為海外投資者提供交易渠道。投資者的投資策略，都需要通過QFII實現。進入A股的投資者，一般來講散戶是通過QFII發行的相關理財產品(基金)進入、機構投資者則往往與QFII之間簽有遠期期權協議或在上述細分產品基礎上設計更具有針對性的產品。

值得注意的是，在QFII未獲準通過滬深300指數期貨進行套保時，QFII在境外的對沖手段需要發行相應的衍生產品來完成，這種"間接"交易的衍生產品構架成本較高，且存在信用風險，又或受額度管理限制。為此，引入股指期貨的套保交易后，為海外對沖基金交易提供了大大的便利。

但買現貨、賣期貨的對沖方式顯然更為直接、且精確度更高、成本也更經濟。現有情況下，QFII針對A股市場發行的對沖產品，主要以簡單型居多，有些私募基金甚至還是以套利為主。交易成本并不支持QFII交易異常復雜的衍生產品。

上述交易所人士稱，隨著市場容量越來越大，未來不排除在一些極端、重大的事件上QFII的操作與A股市場運行方向產生聯合效應，但由于QFII限于目前額度，短期內應該不會造成太大威脅。未來，如果機構投資者越來越多(包括國內公募基金和保險資金進入)，市場風險將會有進一步積聚。

證監會嚴控成交額 國際資金已借期指打壓A股

交易所內部人士告訴本刊記者，交易所開始跟蹤國際資金通過股指期貨打壓A股市場的直接行為。該人士表示，隨著市場規模的擴大，國際資金通過海外股指期貨衍生品來打壓A股的現象難以避免，這將是中國監管者面臨的一項長期重任。

證監會在QFII參與股指期貨交易指引的征求意見稿中明確規定，QFII只能從事套期保值交易。在隨后的相關解釋說明中，證監會進一步強調QFII不得利用股指期貨在境外發行衍生產品。

國內某大型券商金融工程師對本刊記者表示，現階段來看，QFII參與國內市場，是基于看好中國市場，因而交易大都是單邊的(買多)。相反，如果采取(賣空)對沖后，即只是一個中性的市場策略。

需要指出的是，QFII交易股票的手續費是萬分之八，對應該交易股指期貨手續費僅為萬分之0.5，后者交易成本低，且與現貨配合更簡單。該金融工程師還表示，QFII自進入中國市場以來，除了2008年(中國資本市場下挫嚴重)外，其它時間僅靠戰略持有，即可以保證一定收益。

關于"QFII不得利用股指期貨在境外發行衍生產品"的解讀，該金融工程師稱，所謂不能發行，多指新加坡交易所上市的A50指數期貨類的產品，也就是說，不能以國內指數期貨為標的發行影子市場產品。

有機構內部人士認為，關于套保要求中，對于空頭套保，即擁有股票現貨賣空股指，監管部門無法實時監管QFII股票的現貨頭寸，也就無法精確了解QFII是否在套保；對于多頭套保，即有現金沒有股票，這種情況下，通過買入指數期貨進行套保，但實質上就是單邊參與。該人士還表示，在控制交易頻率的前提下，QFII也完全可以實現套利，即保證每月1%-2%的收益。

那么，核心的監管策略在哪兒？

關鍵在于指引中的一條重要規定，"在任何交易日內，合格投資者的股指期貨成交金額(不包括平倉)不得超過其投資額度。"

"也就是說，換手率不能太高。"上述金融工程師進一步表示，在現有的條文下，QFII已經足夠實現套利和單邊交易目的了。

產品推出前期主要是套保為主，但后期是否會出現過度投機行為？

前述交易所內部人士認為，伴隨QFII占據國內市場份額越來越大，其更大程度影響A股市場已成事實。"機構進來，肯定是有利可圖的。但監管部門需要考慮的是，在其獲利的情況下，對A股市場乃至股指的沖擊會不會很大？沖擊肯定會有，但不能太大，如果太大的話，國內市場是否可以承受？"

"從國際慣例看，QFII中私募基金部分發行以A股或以股指期貨為標的的衍生產品，可能還無法做到覆蓋監管。"上述交易所內部人士坦言，QFII在海外發行衍生品的時候，可以分為公募與私募，私募產品由于不需要進行信息披露，因此成為最佳的對沖產品。

上述交易所人士還透露，交易所內部已經發現資金通過股指期貨打壓A股市場的直接行為，隨著股指期貨市場的發展壯大，國際資本借助股指期貨打壓A股成為可能，國際資本為了對沖在A股市場的風險，采取私募對沖方式也將成為常態。據了解，監管機構已經明確未來對QFII進行股指期貨交易的監管路徑，將主要從信息操縱、內幕交易等基礎性問題著手。