粵高速A注入資產7倍溢價 跌破增發價恐添堵重組

6月13日，停牌3個月的粵高速A(000429.SZ)亮出了重組底牌：根據預案，上市公司擬向其控股股東廣東省交通集團下屬全資子公司建設公司發行股票，收購其持有的廣珠交通100%的股權。此次定向增發價格為4.93元/股，粵高速擬向建設公司發行的股票數量為5.66億股。而本次交易對價為27.92億元，較賬面價值3.22億元增值767%。

這無疑為近年來主業盈利下降的粵高速注入了一劑強心針，但市場卻并不給力：復牌幾日連續陰跌，二級市場價早已低于增發價格。另有小股東在股吧內質疑：一個星期就可以做完的方案，上市公司卻足足做了3個月，這是何故？并且擬注入的廣珠交通的估值達8倍，遠遠高于同期山東高速整體上市的估值。

7倍溢價的方案

“停牌期間我們做了許多工作，3個月也是因為集團這次重組有比較高的要求。”6月15日，粵高速董秘左江告訴記者：并非一開始就選定了廣珠交通，也考慮過其他的資產，最終確定資產標的，是基于四方面的考慮。“第一是盈利能力，自不必說，第二是股權結構，比較簡單清晰，不會過于復雜，涉及股東多方面的利益協調。還有這部分資產未來的資本性支出不至于對上市公司的現金和業績造成大的影響，最后一點是有較長的運營期限。”

根據未經審核的廣珠交通2011年度和2012年度盈利預測報告，該公司2011和2012年度預測歸屬于母公司所有者的凈利潤分別約為3.48億和3.34億元，而在粵高速2011年的盈利預測中，預計歸屬于上市公司的凈利潤同比將下降56.24%-81.98%，而合并后，粵高速的兩項指標將分別為4.32億和4.98億元，換言之，注入部分資產將貢獻上市公司80%的利潤。

再來看股權結構，此次發行股份購買資產的交易對方為廣東交通集團的全資子公司廣東省公路建設有限公司，交易標的是建設公司持有的廣珠交通100%股權，而廣珠交通的主要資產是廣珠東高速公司55%的股權，而廣珠東高速是國家重點工程建設項目，是國家“兩縱兩橫”主干線的其中一部分，位于北京至珠海線的最南端，起點從廣州市番禺區至珠海市的金鼎，全長62.4公里，于1992年底破土動工，1997年8月15日正式開工，1999年12月6日建成通車，其高速收費經營期限至2030年，剩余的收費年限為19年。

而從歷年以來的收費情況來看，除2008和2009兩年有3.93%和-1.24%的增長率外，其余全年收費年限都實現了兩位數的增長，在2006年收費收入增長甚至高達31.87%。

對此，中企華資產評估公司對廣珠交通僅3.2億的賬面價值給出了27.9億的評估價，增值率高達767%，而記者經查詢同樣由中企華在去年年末出具的評估報告，山東高速注入高速運管公司100%股權和濰萊高速51%的股權，兩部分資產分別對應的增值率卻僅為70.3%和92.7%，其中濰萊高速通車以來的收入保持了年17%的復合增長率，資產質地并不差，為何差距如此之大？

記者試圖聯系評估方中企華資產評估公司，被告知粵高速項目是由評估三部負責，撥通電話后，一位女士表示，三部的全部人員都出差了，而且粵高速和山東高速并非同一個部門做的項目，山東高速的評估師是喬守朋和辛猛。“評估的問題你最好還是去問券商，他們比較清楚，我們評估公司是根據車流量的統計數據基礎上給出的，這種公路類的公司最重要的指標是流量，而這個數據并不是我們出的。并且站在旁觀者的立場上，兩個項目的地段人流量都完全不同，不能簡單拿來做比較，發達地區和小地方的能一樣嗎？我們評估公司出具的報告雖然不是同一組人，但也是客觀公正的。”

粵高速董秘左江也表示：“項目不同不能比較。”她同時亦承認，廣珠東高速是在1992年破土動工的，土地等各方面的取得成本和現在相比太低了，賬面價值主要反映的是其原始投資成本，因此評估增值比較大。而以市盈率來計，此次交易標的的市盈率為8.02倍，大大低于可比公司2011年市盈率均值和中值的17.28和13.88。

“現在這只是一個預案，和未來的方案在細節上應該還是會有差別。接下來我們還有個董事會要開，主要是補充一些盈利的補償協議等等，比如說達不到盈利預期，可能要對業績進行一些補償。到最終股東大會表決的時候，大股東作為關聯方肯定是要回避的。”左江補充說。

整體上市“不現實”

其實在復牌當日，粵高速已經跌破了增發價。對于此次停牌，外界更多的期待在于廣東交通集團的整體上市，此次廣珠交通的注入只是開端，而董秘左江卻出人意料地表示：“不現實。”

目前，廣東省交通集團有限公司注冊資本198億元人民幣，擁有全資和控股公司16家，所屬企業總數159家，企業員工總數50356人。至2010年底，集團總資產1644億元，資產規模居廣東省屬國有企業首位，是廣東50強企業和中國500強企業。集團控股2家上市公司——廣東省高速公路發展股份有限公司，廣東南粵物流股份有限公司，集團直接和間接持有粵高速43.65%的股份。

左江表示：“集團從2008年就有整體上市這種想法，集團的資產板塊比較多，所謂整體上市指的也只是路橋資產，但并不是所有的資產都適合上市。本次交易完成后，廣東交通集團對粵高速的持股比例將增至61.15%。”

廣東交通集團累計投資、控股和管理的高速公路通車里程3338公里，占廣東省高速公路通車總里程的69%，“十二五”期間省交通集團將承擔22個項目（未計新增指令性建設項目）、建設里程2028公里的建設任務（含改擴建項目），建成約1800公里高速公路通車，預計至“十二五”期末，投資、管理的高速公路通車總里程超5000公里。粵高速方面表示：只有起點和終點相同或相近，且在較近距離內幾乎平行的公路才存在實質性同業競爭。

市場普遍擔憂的是高速公路收費的取消對于公司主營業務的沖擊。事實上，粵高速在投資贛州市贛江公路大橋項目3年之后，因政府規定不能收費，上市公司不得不退出了該項投資。2007年粵高速決定投資入股贛康公司30%股權（贛康公司另70%股權為贛州高速公司所有）。出資用于新建贛州至大余高速公路茅店—三益段（以下稱贛康高速）和贛州市贛江公路大橋，贛康高速概算總投資為21.56億元，贛江公路大橋概算總投資為5.99億元。“后來是他們的政府批文沒拿到，當時合同標明了如果拿不到批文，我們退出，現在已經完成了，沒有造成損失。”左江指出，而對于公路收費的取消，她表示，這個要看交通部的指令安排。

根據粵高速給出的盈利預測，2011年預計凈利潤將下降81.98%-56.24%，“主要是由于上市公司控股子公司佛開高速公路預計于2011-2012年間進行擴建與大修，上市公司的盈利水平受到較大影響，這是未合并注入資產的。”左江指出。而注入資產的負債率較高，合并后，上市公司的資產負債率將由交易前的55.86%上升至63.75%，左江表示不會對資金面造成壓力。

除主業之外，粵高速亦在探求新的盈利渠道：2009年8月，粵高速以5.28億元、每股2.20元的價格成功投資認購了中國光大銀行2.4億股股權，而在2010年期末該筆股權的賬面價值已高至9.5億，“確實是一筆比較成功的投資，現在還在解禁期內，所以還沒有考慮何時減持的問題，我們也在找尋類似的股權項目投資。”左江最后表示。

后市研判

業績受累于改擴建將下滑

6月16日，粵高速A繼續陰跌格局，開盤4.37元，收盤4.14元，全日大跌5.69%，事實上已經遠低于4.93元增發價，如果跌勢繼續，股東能甘心虧本買單嗎？

公司證券事務代表馮新煒表示：“并不一定表示市場對方案不認可，大盤都在跌。”董秘左江也認為：“停牌3個月，補跌是正常現象。”

平安證券分析師儲海指出：公司原有路段受累于改擴建后增加的資本化利息和路網的分流，業績將大幅度下滑。公司主要利潤來源佛開高速由于改擴建和大修的影響，預計公司固定資產報廢損失增加1.7億元；公司2011年財務費用增加0.9億元，年折舊費用增加0.8億元；且由于參股公司分流影響，預計將導致公司2011年投資收益減少0.8億元。

公司原有路段2011年歸屬于母公司凈利預計將由2010年的3.88億元大幅下降至8000萬元。

根據上述業績預測，注入資產后2011年、2012年盈利為4.32億、4.98億元，對應增發后總股本18.23億股，EPS分別為0.24元、0.27元。雖然資產注入評估價較低，但原有路段近幾年受改擴建和大修的影響較大，市盈率在高速板塊中偏高，上述券商首次覆蓋給予“中性”投資評級。