趨勢策略下關注結構性機會

「7.29」的暴跌，再次顯示出了市場的風險，也折射出市場對有關「貨幣」、供求關係的傳言的免疫能力極差。我們認為，後市依然處於市值膨化、泡沫階段，對應於市場，則活躍程度依舊，並且有望隨著創業板的推出、風格的活躍度將會加強，同時風險也在增大。但是從投資邏輯上講，我們需要關注以下問題：

美元何時出現轉折性走勢

美元是全球資產市場「貝塔中的貝塔」，同時，美元的走勢在不同的時間週期內其決定因素不同，一般的購買力平價等理論，在中短期內解釋力不強；而美元對主要貨幣的利差水平、通貨膨脹預期的水平，構成了中短期美元走勢的主要因素。根據1990 年以來美元走勢，美元長短期利差、美元歐元利差和美元走勢的關係，我們維持中期對美元的判斷觀點：即基於美元長短期利差尚未到達「絕對」的天花板，全球通脹預期尚未發生逆轉的情況下，美元短期內將繼續維持弱勢；但是從中期來看，美元處於歷史的低位區域，因此，未來美國金融當局的動作，將對美元走勢產生重大影響，甚至不排除中期的趨勢性轉變。

因此，我們認為，美元短期弱勢，但是需要投資者時刻關注美元影響因素。因為，美元中期出現轉勢的概率較高，目前僅僅在於促發因素沒有表徵。因此，從全球資本流動角度看，基於美元短空中多的推斷，A 股短期內維持較高的活躍度是大概率事件。

信貸政策是否會出現調整

信貸出現「微調」後，熱錢和儲蓄活化、儲蓄搬家能否持續出現，能否對沖掉由於信貸「微調」以及新股IPO、大小非等對市場供給面的壓力？可以判斷的是，貨幣政策包括信貸政策出現動態的「微調」將是必然，那麼我們需要考慮，熱錢、儲蓄等境內外別的資金源是否會成為主導、是否能夠接過「信貸」的接力棒，繼續推動市場上揚，這個因素對於市場能否維持高估值、能否繼續推升高估值水平，較為重要。

上半年7.4 萬億人民幣信貸，超出了所有人的預期。長期來看，這種超常的信貸規模將是不可為繼的，其面臨著資產泡沫、通貨膨脹、分配失當等等問題。因此，未來有關信貸規模、貨幣政策的討論以及市場對之的劇烈反應將會階段性的成為常態。在房地產等資產泡沫逐漸顯現的時候，在投機性行情如火如荼的時候，在內需及經濟發展面臨結構性風險的背景下，我們認為，未來新增信貸預期將會回落，市場將難現上半年「極度」寬鬆的局面，信貸驅動的流動性最寬裕期可能或即將過去；未來結構性的調整，將是信貸、貨幣政策的方向。

市場是有規律性的，往往具有重複性。2007 年的市場在經歷了2006 年的上升後，逐漸面臨著來自宏觀層面的調控壓力，信貸對於股市不再具有溢出效應；但是市場卻在熱錢、儲蓄搬家、基金大擴容的背景下，創出了6124 點的峰值。當前，我們預期市場將逐漸失去信貸的巨大推力，那麼儲蓄和熱錢能否接過「接力棒」呢？我們發現，儲蓄正在出現「活化」的萌芽，活期存款的增加額以及活期存款的占比在6 月出現了高點，這表明，儲蓄資金在躍躍欲試。同時，觀察熱錢的流向，我們這裡簡單定義熱錢=外匯儲備增額-貿易順差-FDI，則3 月以來，持續的表現為正流入，表明，在美元弱勢的背景下，人民幣資產在全球的吸引力較強。

因此，我們認為，在現有的數據下，在當前結構性泡沫的市場下，信貸的微調將會導致市場的微調，市場調整的程度取決於熱錢、儲蓄等「流動性二代」的接力能力。對此，就目前數據來看，我們持謹慎的態度。因此，在操作上，短期內更多的需要關注結構性泡沫下的結構性機會，而非增倉、減倉的方向性策略。

上市公司業績能否超預期

如果上市公司業績不能超預期，那麼市場繼續維持高估值的能力將逐漸會衰弱，市場估值水平將出現結構性修復甚至不排除階段情況下的全面性修復。如前述，我們認為市場在中短期內可以忽視基本面，可以通過調整業績「預期」、調整風險溢價來調整估值水平，實現市場整體的上揚。但是，就價值投資或者就股票投資的本源來看，離開基本面，將使得我們的投資時時刻刻處於戰戰兢兢的狀態，增大投資的風險，增大市場的風險，並最終導致市場風險的釋放、市場的震盪調整。

對於業績，我們認為目前市場自下而上的 18%-25%的業績增速樂觀了些。2008 年前三季度尤其是前二季度創造的可比利潤是歷史的高點，2008 年四季度業績出現了跳水，收縮到了386 億，只有往常季度的15%左右。從這種角度看，基於四季度的同比效應，2009 年業績出現10%甚至更多些的增長是可以預期的，儘管2009 年上半年上市公司業績依然面臨著同比下滑20%左右的風險。但是，基於上市公司整體淨資產7 萬億左右的規模以及歷史ROE 和GDP 的關係，2009 年ROE 在15%左右並不可信。對應的，市場對上市公司2009 年業績增速20%以上的判斷就顯得樂觀了。因此，未來某個時期，在供給面不再充裕時出現調整也將是必然的。經濟復甦階段的股市，則往往表現為結構性的調整。

當前處境下的投資策略

基於我們對美元短期弱勢、但已處於歷史底部區域、中期存在反彈的判斷，對港股20000點對應18 倍以上市盈率、存在著市盈率泡沫的擔憂下，在熱錢湧動、儲蓄活化對沖政策「微調」的推斷下，市場將總體保持高位運行的特徵，A 股結構性泡沫進程尚未完成。同時，「7.29」暴跌、以及「7.29」對應的估值水平與2007 年上半年出現的幾次暴跌時的估值水平相仿照，但顯然當前的業績預期與2007 年時對應的50%以上的業績預期存在著極大的差異，因此，較難複製2007 年下半年的超級瘋狂；相反，震盪將加劇，市場將以多頭而非單頭的形式實現結構的調整、估值的正常化。

因此，通脹預期、流動性湧動下的資產泡沫將會在一段時期內延續，8 月市場將以高位震盪、結構性機會的特徵來實現。操作上，將以調倉為主，而非簡單的減倉；板塊機會上，可以繼續關注結構性泡沫階段對應的行業機會。即繼續關注通脹預期概念股以及泡沫階段在尋求「窪地」市場本性作用下的低估值個股機會——繼續關注有色、能源、地產、白酒等通脹預期概念股；繼續關注相對估值較低且行業存在逐步好轉機會的鋼鐵、造紙、電力、航運、機場、通信、化工、銀行等個股；並對醫藥、食品等弱週期股票、機械等出口導向型板塊保持低吸的投資策略；以及關注創業板、新能源的資本市場以及經濟結構調整下個股的主題性機會。