劉煜輝 ：“愛在深秋”也許會步履蹣跚，但不會缺席

811之后匯率無疑成為風暴眼，重挫人民幣資產整體風險偏好，打破了中外資產收益率均勢。目前的主流意識仍相當強：要么貶值，要么能提升人民幣資產收益率預期，否則資本外流。不太好評論811匯率的變動。

事已至此，決策層做出的選擇是：穩住匯率，一定程度加強資本管制，讓利率和匯率重新開始相容，國內保持流動性寬鬆，有點像肉爛在鍋里，都為了爭取些時間，干什么？修復人民幣風險資產預期。

這個選擇的不確定性當然是存在的。一是資本項管制的有效性，你可以打擊地下錢莊、虛假貿易是可以的，但外債去杠桿以及海外借入的人民幣流出是管制不了的，所以關鍵是如何改變預期；二是公信力重挫后風險資產偏好重建的難度，現在光放水還能否行，我看傳統方式放放水夠嗆，只能加大貨幣的堰塞湖，資產荒+泡沫化相伴隨，大量資金又流向傳統部門（政府項目和地產），而且還有加杠桿效應，金融資源設定的低效率回過頭來又會轉化為中長期匯率貶值的壓力。畢竟，均衡匯率衡量的是一個經濟體未來效率改善和創造財富能力的貼現。

當然也有人提出了，快速貶值（一步到位），並輔以量寬出清債務的方案，這樣剛猛的方案在現行體制內能否達成共識是是一個問題，而且還要考慮全球的外溢性，這次811表明全球的真實結構是g2，不是一個簡單的新興國家。

現在看下來，目前政策的成敗在於是否還有能力修復人民幣資產的信心。

我看風險資產的偏好正在修復重建中，但也面臨相當多的困難。 我講幾點體會。

1、習總的表態很重要，相當於給股市定位。我體會下來，就是明確了股市仍是做活全域的“抓手” 。去年以來的股市上漲，與其說是改革牛，不如說是政策牛更恰當，積極股票市場政策是去年中期決策層所形成共識的。

“中國的改革開放已經全面進入一個新的階段。在支撐長期高速增長的人口紅利、土地紅利等日漸式微時，我們唯一的出路仍然是改革不停頓、開放不止步，繼續向深化改革、擴大開放要動力，以改革開放紅利開啟一個提質、增效、升級的經濟發展新階段。面對緊迫的任務，更要膽大心細，找準改革突破口，讓整體推進與重點突破相結合，抓住“牽一發而動全身”的領域和環節，力求“一子落”，激發“全盤活”。比如資本市場。資本是流動性最強的生產要素，是牽動發展全域的一條經濟血脈。一個健康的資本市場既有利於分散融資過度集中於銀行信貸的風險，也有利於服務實體經濟、推動產業結構調整，滿足居民投資需求和增加更多財產性收入。但是，我國資本市場在發展中仍然存在一些問題，尤其是股票市場。資本市場一頭連著投資、一頭連著消費，我們一定要高度重視和認真解決資本市場中的體制性制度性問題，加快釋放資本潛力，使新常態下的經濟增長獲得更加充實的血脈滋養”

當然我們在具體執行過程中，出現了一些偏差。這一輪牌沒打好。脫軌是在去年11月份以后逐步開始的，貨幣寬鬆不斷升級后，銀行可選擇的資產越來越匱乏，當時信用債溢價不斷創出歷史新低，錯誤開始發生，通過杠桿交易來大量制造短期高收益資產（跟當初影子銀行制造的幻覺一樣），沙堆上起高樓，銀行信用大量涌向股票的交易環節，甚至一天交易量達到2萬億。股票交易與產業資本的並購市場越來越脫節，隨著股價快速上升，並購的成本變得越來越高昂，並購標的越來越難尋找。

但我們定位的資本市場發展的大方向沒有變化。

2、是中美關係的修復，我看最關鍵的一句話是“不另起爐灶”，在這個基礎上才有諸多成果的取得，美國承諾支援中國的金融穩定和改革，這個很重要，這個我就不展開了，很正面。

3、 穩經濟與轉型改革的關係講究平衡，我看習總的兩只鳥論（騰籠換鳥、鳳凰涅槃） 值得認真體會。從市場情緒來看，對轉型改革的期待要遠超過對經濟下滑的擔心。下一步的核心是如何把把利益、空間、機會讓出來一些，讓民資投資，讓中產能穩定、安心地成長，讓富人不移民。中國也就這點事。據說有個萬億級別的國有資本預算安排，支援戰略新興投資計劃：相當於改進ppp，財政做劣后，對有投資意愿的資本1:1配資，然后撬動銀行信貸，如果可能，規模8-10萬億。

4、全球目前都比較爛：沒有高收益資產，dm進入qe陷阱的概率蠻高。超低利率下產生的全球失衡損害了生產性增長，摧毀了昔日繁榮重現的可能。生產率有長期走弱的趨勢。全球資本找不到投資和突破的新方向，it進入了后摩爾時代，互聯網滲透率開始變慢，且下降明顯，全球技術進步缺乏殺手級應用。但從全球來看中國，這個格局並不壞。如果能把控好自己的系統性風險點，加快改革轉型，完全有信心保持本幣的相對強勢地位，最終完成國際化。

5、資產重配基礎邏輯還在（中外資產均勢前提下）不那么嚴謹的分，無非五塊：商品物價、樓市土地、穩經濟的政府項目對接的剛兌性質債務工具、權益市場、加一個私人資本投實業。這牌局最終能打成的關鍵是私人資本要投實業。我們已經玩了好幾年了，應該清楚了，你如果不帶私人資本玩，最終就會打出一把又一把的“錯局”，直至陷入“危局”。之前的影子銀行和當下的股災，都是同一個邏輯。客觀上講，股票市場的開局是不錯了，2012年底一批中小市值的代表經濟轉型產業的股票開始了長期持續的牛市，同時你看到了一個產業資本（私人資本）的並購市場開始繁榮，以股權質押為基礎的金融創新開始將更多的金融信用資源從傳統的商業銀行體系中導向經濟要轉型的輕資產部門，具有戰略意義的資源設定體制的轉型就這樣悄然開始了。3月12日周行長講銀行資金進股市也是金融支援實體經濟，我相信應該是基於這個局面說的。一個持續健康發展的證券市場方向，必然是產業資本與資本市場的高度融合，來引導經濟結構的轉型。這條路要堅持做下去，這也是我們去年中期積極股票市場政策的初衷所在。

6、目前的市場狀態定價扭曲（也是過去一段非正常時期，頻頻用行政手段干預市場的後遺症），股災發生后，大量從股市逃離的資金重新進入了資產重配，銀行的資產荒再次升級，流動性過剩推動了信用風險低估。我感覺當下之狀態比之去年10月份更“荒”，甚至有點”慌不擇路”。如此多的信用資源通過不斷加杠桿又涌入政府和地產部門，是不是一個新的錯誤模式正在形成？我相信央行依然會加大負債端的維穩（qe），雖然整體降低社會融資成本，但信用風險低估和金融機構不能把資金投入到有前景的產業中去，讓有競爭力的產業得到更多資源，讓落后的產業讓出資源。這也是在制造系統性風險，這是一種“效率迷失”的泡沫，比6月份的股票市場更可怕。

股債比較別扭狀態：當下利率期限的陡峭化、極低的信用溢價和反應經濟硬著陸預期的股災，這三者同時出現，一定存在某種程度的定價錯誤。邏輯上不太可能持續，也許改變就在不遠的將來。

7、目前看，與去年10月份相比，股市中樞抬升的短期動力不足：主要是金融股估值吸引力弱 ，去年10月底至今，銀行股息率大致下行了100-150個bp，但是同期10年期國開債和國債收益率只下行了50個bp，所以說，像去年10月11月份那種銀行股強烈的重估的力量是不存在。

8、轉型成長股票內生增長向淡，三季報不好看也是大家擔心的一個問題。但這東西也是動態的，要辯證地看。不少公司原本沒預料到股災的發生，原計劃是今年下半年要搞項目的，所以上半年有壓業績的動機，原打算搞事情時釋放，但現在市場很差，所以估計也不會釋放了，甚至進一步藏業績。如果理解了，這很正常。

轉型成長的股票主要看外延並購，重啟產融結合路徑，但要加強法治化和制度化，嚴厲地打擊上市公司虛假資訊、股價操縱和內幕交易。這樣真正有價值的公司才會一批一批的脫穎而出。

9、目前的市況的切換可能需要一點催化劑：比方說，激勵私人投資的誠意；比方說切除銀行壞賬、提升銀行風險偏好的措施，否則很難改變銀行把大量資源淤積在政府和地產的低收益資產中；比方說短期明確積極股票市場政策（我估計關於股災后股市發展方向的政策指引可能正在做）

最後看看四季度，愛在深秋會不會發生？大家倉位都很低，錢到處都是。公募私募如果不動的話，12月份結算點過后，很可能為負債型機構提供了很好的做明年業績的機會。保險現在資金成本都在6%左右，每年開春至兩會期間都是執行資產設定計劃的時間視窗，現在可選的債真是比“熊貓”都要稀少。怎么辦？

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