投資時鐘漸指股市 黎明就在不遠處

本周三央行宣布全面下調存款類金融機構存款準備金率0.5%的舉措，表明貨幣政策微調的步伐明顯加快，預計未來一段時間存款準備金率依然存在著進一步下調的可能，而最快的時間窗口可能就在明年1月。政策的實質性轉向，或可抵御經濟下行帶來的風險，因而短期震蕩反復或不改中期向上的趨勢。而統計顯示，通常債市走牛要較股市走牛提前4個月左右，本輪自9月下旬啟動的債券牛市目前已經歷了三個月左右的時間，投資時鐘和大類資產輪動也逐步向股票市場傳遞，在此背景下，也許股市的走牛就在不遠處。

本周市場表現可謂波瀾起伏，既有周二的放量反彈，也有周三的破位重挫，而周四又在政策刺激下出現大幅反彈，重新站上前期抵抗式下跌的震蕩平臺，周五重心再次下移。全周來看，上證綜指和滬深300指數分別下跌0.82%和0.49%。

在上周下調浙江6家農信社存款準備金率之后，本周三央行全面宣布下調存款類金融機構存款準備金率0.5%，釋放資金近4000億元，我們預計未來一段時間存款準備金率依然存在著進一步下調的可能，而最快的時間窗口可能就在明年1月。

首先，未來6個月公開市場到期量有限，央行為了保持公開市場調控的靈活機動，有必要適當增加公開市場到期分布規模，這就需要發行央票和進行正回購，而上述舉措會回籠基礎貨幣，央行為了做相應的對沖，需要進行一增一減的操作。其次，外貿順差會在季節性因子和外部需求萎縮的疊加下出現回落，11月PMI分項數據中兩個出現環比回升的分項有一個就是進口指數，考慮到新出口訂單大幅下滑，未來外貿順差或將出現回落。而2005年以來，11月和12月份外貿順差均會出現季節性下降，兩者疊加會使得11月和12月外匯占款即使出現回升，規模和歷史平均水平亦相差無幾。再次，通脹加速下行和就業未來可能面臨的挑戰使得央行有必要將政策向保增長傾斜，信貸投放規模的合理增長需要存準率下調。另外，本次央行降準的時間點也值得仔細斟酌，在市場暴跌至匯金救市點位和PMI指數公布前夕，管理層對股市的呵護心態應該存在。按此猜測，我們近期亦可以適當期待12月初舉行的中央經濟工作會議的政策定調或有超預期的驚喜。公開市場方面，本周公開市場回籠資金240億元，周三舉行的國債招標利率為6%，繼續維持穩定，在存準率下調的背景下，上述更多是點綴性的動作。

在未來經濟可能超預期下滑，但是政策已有大手筆動作的背景下，短期市場反復震蕩并不改中期向好的趨勢。在通脹、增長、流動性和政策等四重因素中，通脹見頂回落是市場能夠企穩的前提條件，這是因為通脹不見頂回落，政策就不具備松動的基礎；如果政策不能放松，則股市流動性局面難以有效改觀，而經濟增速和上市公司業績見底往往會滯后于政策底和市場底，這一方面是因為利潤是一個滯后指標，另一方面源于股市往往會提前反映基本面。按照我們上述的邏輯推演，在通脹已經趨勢性見頂且未來可能超預期下行、政策已有顯著轉向和流動性將進一步改善的背景下，雖然經濟增長和上市公司業績依然面臨壓力，但是對未來市場的走勢不必過于悲觀，而且我們的統計分析表明，債市走牛一般較股市走牛提前4個月左右，在9月下旬啟動的債券牛市之后，投資時鐘和大類資產輪動也必將傳遞至股票市場。

整體而言，雖然宏觀經濟未來1-3個月的表現預計依然難以樂觀，但是在通脹趨勢性見頂回落且可能加速下行的背景下，貨幣政策的明確轉向會使得未來的股市流動性逐漸經歷從量變到質變的轉化，債券市場走牛所帶來的利率重置亦會提升股市的風險溢價吸引力。在政策進一步放松預期明確的情況下，我們看好未來市場的中期走勢，但是短期而言，市場依然將在歐債危機所帶來的不確定性、低迷的技術面、承壓的基本面和流動性改善力量的蓄積中等待，市場依然有一段較為煎熬的運行階段。期指操作策略上，短期而言，我們建議投資者應該以弱勢震蕩的思路來參與市場，參考成交量的變化，以短線偏空交易為主，而中期來看，則應該以戰略性多頭的思維參與市場未來可能出現的大級別反彈行情。
(華泰長城期貨)

(衛強 編輯)

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