杭蕭鋼構：業績高增長將不斷驗證 買入評級

■事項：公司公告：1）與甘肅嘉洪鋼結構工程有限公司簽署鋼結構住宅體系合作協議：向其提供技術、品牌支持，對方支付3000萬元，並按照承接鋼結構住宅項目的建築面積支付5元/平米的費用。公司出資1000萬占股10%與合作方等共同投資鋼構公司。2）中標尼日利亞萊基自貿區煉油和聚丙烯廠鋼結構深化設計、供貨項目，金額約人民幣7.49億元，占2015年收入的19.78%，合同期限為收到預付款的16個月內。

■創新模式簽單加速，中期強勁增長驗證邏輯。公司今年以來公告技術授權協議14單，目前累計簽單24單，技術授權費收入8.11億元。平均每單當年可確認3000萬以上毛利，帶來盈利高彈性。由於該類合同付款周期短，現金流及負債情況亦大幅改善，公司上半年收入16.99億元，同增13.51%，其中技術授權費收入4億；歸母凈利潤2.21億元，同增683.03%，超市場預期。

經營活動現金凈流入2.37億元，較上年同期上升69.68%。傳統項目斬獲尼日利亞大單，彰顯海外實力，去年底簽署的東旭臵業大額訂單已收到定金，處於設計階段，今年亦有望貢獻業績。

■短期跑馬圈地，中長期打造技術生態圈。公司近幾年全國布局，對合作方劃定區域限制，未來形成統一標准後可持續進行技術升級及服務、增強粘性。

公司未來按照合作方開發面積收取5-8元每平米的技術服務費，並參股10-30%與合作方共同投資設立鋼構廠，截至中報已成立12家聯營工廠，其中新疆工廠已開工23萬方的鋼結構住宅項目，預計後續公司收取服務費及分享鋼構廠投資收益亦將貢獻穩定利潤。

■投資建議：市場對公司的分歧在於：合作方與公司簽訂技術授權合同是否為市場化行為；是否有持續性；長期盈利模式是否清晰。我們認為：1）公司的技術授權受到市場歡迎符合當前時代背景，地方政府需要支柱產業升級、企業需要業務轉型升級，公司的鋼管束住宅技術和TOC管理體系符合需求；2）公司簽單速度、合作方付款進度、中報業績高增長也佐證業績落地性；3）長遠看公司將通過後續技術升級及服務增強粘性並分享長期利益，受益下游市場技術替代；4）鋼構配套的PC構件、防火塗料等其他建材亦可能給地方政府及公司帶來機遇。我們看好公司在建築產業化推廣中通過創新商業模式分享的技術紅利，預計公司2016/2017/2018年盈利分別為4.4/5.38/6.30億元，EPS分別為0.42/0.51/0.60元，給予12.6元目標價（2016年30倍PE），買入-A評級。

■風險提示：建築產業化推進不達預期風險，市場競爭風險。

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