美聯儲內部分歧加劇 耶倫只會講「正確的廢話」

工銀國際研究部主管程實撰文指出，本次Jackson Hole央行行長會議中，耶倫依然缺少行動的勇氣，鑒於此，美國經濟中長期前景並不容過於樂觀。這篇文章具有一定參考意義。

前任美聯儲主席伯南克將自傳命名為《行動的勇氣》，以紀念美聯儲頂住空前壓力而果敢行動的道德勇氣。對於伯南克而言，行動的勇氣在於突破常規，在危機中力保美國經濟的穩定。對於繼任者耶倫而言，行動的勇氣則在於回歸常規，在危機後恢復美國經濟的健康。

但是，在本次Jackson Hole央行行長會議上，耶倫模糊的指引並未彰顯充足的勇氣，而是延續了其一貫以之的鴿派立場。同時，由於其歷史使命與鴿派立場自相矛盾，前瞻性指引的作用日漸式微，並使得基准利率曲線進一步平坦。歷史表明，怯懦和猶豫在長期中總有代價。我們判斷，耶倫的鴿派本性不變，而美聯儲內部分歧再度加劇，9月加息概率雖有上升，但12月加息依舊是基准預測。鑒於勇氣缺失引致的長期成本，我們對美國經濟的中長期前景漸趨謹慎，並看淡美國股市在近期強勢後的未來表現。

伯南克在自傳中指出，在所有的危機當中，都會有兩種人：敢於行動的和不敢行動的。而耶倫目前正扮演着後者的角色。在本次Jackson Hole央行行長會議中，耶倫的演講雖然包含了一些鷹派言論，但並未讓世界看到其采取切實行動的勇氣。基於以下四個層面，耶倫未改變其鴿派立場，9月加息概率雖有所提升，但12月加息依舊是基准預測：

第一，耶倫演講暴露行動勇氣的缺失。在演講中，耶倫指出：美國經濟正在接近充分就業和物價穩定；基於表現穩健的勞動力市場和美聯儲的經濟展望，最近數月以來加息的概率已經上升。一方面，這些言論僅僅提供了一個空泛的方向，而這個方向早已為市場所熟知，因此本質上是「正確的廢話」。另一方面，耶倫提供的前瞻性指引並不清晰，具有很強的狀態依存性。在全球市場進退失據、亟需指引的局勢下，這顯然不是一個負責、務實的鷹派希望傳遞的信息。因此，以上看似鷹派的言論實際表明，耶倫尚未有足夠的勇氣結束當前的貨幣寬松。

第二，市場反饋難以支持近期加息。本次Jackson Hole 會議距美聯儲9月20日的議息會議不足一月。如果耶倫確有計劃、有勇氣采取行動，那麼理當利用本次Jackson Hole會議的良機，將市場加息預期的中值提升至50%-70%，從而為後續行動營造氛圍。但是，耶倫的演講遠未達到這一效果。演講發表之後，美元急漲急跌，美股則先跌後漲，表明市場對耶倫的意圖依然舉棋不定。回顧今年5月，市場加息預期在指引下達到高點，加息承諾卻在6、7月相繼落空，嚴重損害了美聯儲的政策信譽。當前的市場氛圍尚不及今年5月，加息政策更加難以落地。

第三，美聯儲內部分歧日益加劇。在本次Jackson Hole會議前，堪薩斯城聯儲主席George、達拉斯聯儲主席Kaplan等多名美聯儲官員密集發表鷹派言論。緊隨耶倫演講之後，美聯儲副主席Fischer給出了鮮明的鷹派解讀，他表示：美國經濟增長走強，關鍵數據均已好轉，年內可能最多加息兩次。表面上看，美聯儲內部似乎已經達成了加息共識。但是，在如此充分的鷹派言論鋪墊下，耶倫的演講本可以選擇更加強硬的鷹派姿態，給出更加明確的加息指引。當前耶倫的「欲語還休」恰恰說明，本次演講的偏鷹派風格是美聯儲鷹派壓力下的妥協之舉，而耶倫本人的鴿派立場並未改變。Fischer越急於釋放鷹派信號，越驗證了耶倫的極端鴿派立場。因此，當前美聯儲內部存在的並非共識，而是鷹、鴿兩派的嚴重分歧，這將削弱美聯儲近期加息的可能性。

第四，經濟數據將為耶倫提供掩飾。由於分歧的加劇，鷹、鴿兩派預期將在9月20日議息會議上展開激烈角力。在這一時點上，耶倫能夠利用兩方面的經濟數據，掩飾其缺乏行動勇氣的事實。一方面，美國新增非農就業數據已經接近經濟恢復期的中樞水平。因此，我們預期，9月2日公布的8月新增非農就業人口將趨近18萬，大概率小於20萬。另一方面，二季度美國經濟數據表明，雖然消費有所回暖，但是經濟增速僅為1.1%，不僅低於趨1980-2015的趨勢水平2.66%，也低於2008-2015的危機水平1.24%。正如之前所述，由於「浮動標尺」等諸多原因，美國經濟內生增長勢頭實際上強於數據表面顯示的水平。但是，這些數據為耶倫提供了繼續拖延行動的借口，從而增加了美聯儲9月加息的難度。

美聯儲將逐步淡化前瞻性指引的作用

2008年金融危機爆發後，在時任美聯儲主席伯南克的推動下，Jackson Hole會議不僅為各國央行提供了討論、溝通貨幣政策的平台，更成為美聯儲政策調整的風向標。特別是2010年以來，美聯儲QE進退、加息等重大政策舉措的線索均在該會議上有所暗示。在本次會議中，耶倫的前瞻性指引非常模糊，此舉本身就已釋放出一個重要信號：美聯儲可能將在未來逐步淡化前瞻性指引的作用。

在關於基准利率預期的內容中，這一信號得到了充分展現。根據耶倫演講的配圖，美聯儲基准利率的預期區間呈扇形大幅擴散。在70%的概率下，2017年末基准利率將位於0-3.25%，2018年末基准利率將位於0-4.25%。相比於美聯儲以往提供的點預計，這一扇形圖中的區間預計混雜了鷹派和鴿派的信息，兩方陣營均能從中找到支持依據。這一改變凸顯出未來利率走勢的高度不確定性和美聯儲的高度不自信。

此舉並非偶然為之，而是根植於深層邏輯。在危機時期，伯南克的鴿派作風與其歷史使命相一致，前瞻指引和後續行為相吻合。因此，前瞻指引能夠成為言之有信、行之有效的政策工具。相反，在後危機時代，耶倫的使命是推動貨幣政策回歸常態，這與其極端鴿派的作風相互沖突。因此，前瞻指引與實際行動往往自相矛盾，削弱了政策效果，並嚴重透支了美聯儲的政策信譽。今年6、7月加息承諾的落空就是有力的例證。受此影響，在耶倫尚無勇氣采取行動的情況下，淡化前瞻性指引的作用無疑是緩解矛盾的必然選擇。而此舉也進一步驗證了耶倫鴿派風格的根深蒂固。

在當前局勢下，前瞻性指引的逐步淡出將對利率曲線產生深遠的影響。學術研究表明（Qin & Enders, 2008等），美聯儲在調控利率時習慣采取利率平滑策略，以避免利率陡然變化而引致的經濟風險。隨着前瞻性指引的淡出，市場對利率調整的預判和適應將更加困難。這將迫使美聯儲在政策操作中增強利率平滑的力度，提高利率慣性，降低單次調整幅度。因此，即使美聯儲未來重啟加息周期，相比於存在前瞻性指引的情況，利率曲線也將更為平坦。

勇氣之所以珍貴，是因為怯懦、猶豫的代價往往更為沉重。如上文所述，鴿派的耶倫缺少行動的勇氣，美聯儲的貨幣政策短期內難以回歸正軌。而持續的貨幣寬松將從三個層面對美國經濟產生負面影響。第一，美國資產市場的泡沫化趨勢加劇。2015年至今，美股三大指數均已突破2000年和2007年泡沫時期的水平，並不斷創下歷史新高。系統性風險正在股市泡沫中逐漸累積。未來貨幣政策一旦轉向，將大概率刺破股市泡沫，觸發新一輪的經濟波動。第二，政策利率曲線被系統性壓低。這將破壞長期儲蓄函數，侵蝕投資的根本來源。耶倫在本次講話中憂慮的投資疲弱現象恐將進一步加重。第三，市場經濟內生的結構性調整放緩。由於持續的貨幣寬松，美國經濟在危機前就已顯現的結構性問題遲遲難以解決。創造性破壞的不足和市場活力的下降長期桎梏全要素生產率的增長（Cardarelli & Lusinyan，2015），已成為美國經濟復蘇的重要瓶頸。

考慮以上因素，我們認為，耶倫目前依然缺少行動的勇氣，其言論不應被解讀為鷹派信號。9月加息的概率雖然有所上升，但是12月加息依舊是基准預測。同時，由於耶倫的猶疑不決和美聯儲的內部分歧，美國經濟將在長期中付出代價。有鑒於此，我們對美國經濟的中長期前景漸趨謹慎，並看淡美國股市在近期強勢後的未來表現。

（作者系工銀國際研究部主管。文章來源：FT中文網）