黃山旅游：外延戰略合作藍圖可期 買入評級

經營分析上半年游客人次季度波動大，天氣因素對景區影響大：黃山得益於合福高鐵的開通，上半年游客人增速達到8.83%。受制於二季度華東片區惡劣天氣影響，在一季度游客人次實現大幅增長33.91%後，原本二季度應受益於去年低基數增長(-12%)，高鐵開通首年的最後一個高增長季度以及旅游旺季的來臨等因素並未如期實現。二季度的游客人次為78.71萬人（141-62.29），同比下降-5.77%。惡劣天氣因素對山地型景區的負面效應較大。在超強厄爾尼諾背景下我國的梅雨降雨量偏強，其所產生的降雨影響將在7月、8月集中體現。對比往年旅游板塊三季度的周期性行情，正值旅游旺季的三季度旅游市場將伴隨着暴雨和高溫的影響出現較強的不確定性。但旅游需求不減，2015年人均出行次數達到3次，高頻率的出行需求還在，被壓抑的需求將在天氣利好反轉之時出現爆發的可能性。下半年由高鐵帶動疊加人次低基數的效應弱化，預估黃山在未有惡劣天氣影響下，承壓的客流量將會在三季度體現，預計仍將保持10%的人次增量。

受益於景點游客增量效應，公司除商品房銷售外其他業務均有不同程度提升：除了公司因戰略性調整導致商品房業務的收入下降外，公司其他業務板塊均系整體游客人次增長而提升。分版塊來看，1）園林開發業務（即門票收入）1.15億，收入端低增速（4.26%）系提取了價格調節基金以及遺產保護基金外的分成收入。毛利率雖同比下降0.76%，但依然位於歷史高點，高達88.32%。2）索道業務收入2.06億，同比增長43.5%，一方面是由於索道改造完畢後搭乘索道率的提升，另一方面是部分索道免費措施不再執行，使得客單價由60元提升至近70元。毛利雖下降0.56%依然處於高位達82.28%。3）酒店板塊業務營收增速17.7%達2.53億，毛利率提升4.23%，通過山上山下酒店聯動、弱化同業競爭的整合初見成效，未來酒店在管理提升情況下毛利率有望進一步提升。4）徽商故里餐飲在加緊鋪點，目前徽商故里主題連鎖餐廳已有10家，天津門店於今年5月開業，徽菜板塊具備菜系的差異化競爭優勢。5）旅游服務（旅行社）毛利率提升4.01%至9.84%，收入增速11.56%至1.56億元。

未來交通可達性的增強疊加東黃山項目，從觀光向休閒度假游轉變，淡旺季將進一步平滑：2018年6月將會全面開通杭黃高鐵，黃山對長三角區域的交通可達性進一步增強。疊加東黃山項目預計2019年開業的因素，可有效平滑黃山的淡旺季客流並提升旺季的景區接待容量，屆時黃山的人次增量將更具彈性。

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