鴿說鴿有理 鷹說鷹有理 德銀認為聯儲會兩派或許都有理

當聯儲會官員們本周五在傑克遜霍爾央行峰會上濟濟一堂的時候，他們將會討論一個問題，而這個問題的答案不僅會影響他們短期政策姿態，也會影響聯儲會長期貨幣政策框架：美國經濟潛在的自然利率前景是什麼？

所謂自然利率，有時候也稱為中性利率，指的是與美國經濟全速擴張、但不過熱的狀態相一致的通膨調整後利率水平。換句話說，這個概念假設聯儲會實現了充分就業和物價穩定的雙重使命。

由此推斷出的中性利率會隨著美國經濟的周期性和結構性變化而變化，也決定了聯儲會政策立場是寬鬆的、緊縮的還是平衡的。如果政策利率高於美國經濟未實現雙重使命情況下的潛在利率，則會不必要地削弱經濟增速；反之，如果在經濟全速擴張的情況下政策利率太低，則可能加大經濟過熱風險。

聯儲會官員近些年已經調低了他們對中性利率的預期，從危機前的 2% 降至目前的 0% 附近，並歸因於全球危機的影響和美國經濟的結構性變化。

儘管聯邦公開市場委員會 (FOMC) 的委員們今年下調了他們對聯邦基金利率長期水平的預期，但點陣圖顯示，他們在六月份會議上依然比當前市場隱含的認知更加鷹派。他們的預測表明，決策層預計隨著危機因素消退，美國的中性利率在未來幾年將會升高。德意志銀行的分析師們認為，聯儲官員的利率預測意味著美國的實際中性利率將升至 1%-1.25%。

中性利率保持低位

FOMC 委員的預測是有爭議的。舊金山聯儲行長 John Williams 本月就敦促深度反思央行貨幣政策的理論教條。他認為，聯儲會設定通膨目標的做法最終可以讓位於設定名義 GDP 目標的做法。他提到了美國經濟陷入長期停滯的可能性，這意味著中性利率將保持在歷史低位，甚至可能是負數水平。

Peter Hooper 牽頭的德意志銀行經濟學家在周二發表了一篇研究報告，為鴿派和鷹派雙方均提供了理由。他們認為，美國的中性利率在未來幾年顯著低於聯儲會預期水平，但儘管如此，決策者們的加息預期符合聯儲會使用的經濟模型。

德銀的研究借用了 Laubach-Williams (L-W) 模型，以預測中性聯邦基金利率的未來走向。分析師們認為，如果美國實際 GDP 增速如聯儲會預期那樣在平均 2% 的水平，那麼美國的中性利率直到 2019 年都不太可能有顯著上升。這意味著，跟央行官員們的預測和評論相反，自然利率的升高不可能成為近期加息的驅動因素。如果美國經濟增速達不到預期，降至 1.5% 以下，那麼實際中性利率可能依然呆在零點附近。

到 2020 年底，實際自然利率的預測區間在 0.5%-0.85% 之間，遠低於聯儲會至少 1% 的中性利率長期預期。

漸進加息不無道理

然而，儘管有如此鴿派的預測，德銀的模型也發現聯儲會對 2018 年底之前名義聯邦基金利率的預期是合理的，部分原因是當前的聯邦基金利率低於泰勒法則暗示的水平。泰勒法則意圖根據通貨膨脹和失業率的狀況來的界定合適的政策利率水平。

一方面預計自然利率仍將處於極低水平，另一方面卻認為聯儲會未來幾年加息有理，對此，分析師們進行了解釋。「這是因為幾個事實：其一，雖然 L-W 模型預測的中性利率較低，但當前的聯邦基金利率遠遠低於泰勒法則隱含的水平；其二，當前聯儲會的利率預測本身已經考慮了非常鴿派的中性利率水平假設。」

他們得出結論稱：「我們的這項研究，最重要之處在於，幫助解釋了為什麼聯儲會可以安心於從歷史角度看非常漸進的加息路徑————雖然依然高於市場預期。」

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