中金：地產潮落已不遠 這四個理由夠不夠

中金公司發布研報《中國利率策略周報*獲利回吐不改利率下行趨勢》。房價猛漲、地王頻出，房地產市場的一舉一動都引發市場和輿論廣泛關注。有的人擔心房價繼續猛漲，有的人則擔心（可能存在的）房價泡沫最終會破滅。中金公司固收團隊陳健恆等在報告中表示，無論是從居民購房能力和意願，還是從企業投資意願來看，亦或是從政策放松空間來看，均表明地產潮落已不遠。報告認為，隨着商品房銷售放緩，房地產企業投資意願進一步下降，向前看國內經濟增長中樞可能繼續下移。

居民購房規模有多大？

商品住宅銷售連接居民消費和企業投資，在房地產分析中居於核心地位，考慮銷售主要取決於居民購房需求，我們主要從居民購房的角度來討論商品住宅銷售，在此之前我們首先需要明確居民購房規模目前有多大？

首先，從絕對規模來看，2015年商品住宅銷售額為7.3萬億，簡單假設今年全年銷售額增長41%，今年商品房銷售額將達10.3萬億，占住戶部門存款余額的17%，居民購房絕對規模較大。

其次，由於居民購房具有消費屬性，我們考察購房規模與可支配收入之比，2015年商品住宅銷售與住戶可支配收入之比為17%，2016年可能升至22%，居民每年收入中很大部分用於購房支出。

再者，由於居民購房具有投資屬性，居民購房本質上是儲蓄行為，我們考察居民購房在居民新增儲蓄中的比重，需要指出的是這里的儲蓄是指住戶可支配收入中減去消費支出的部分，2015年商品住宅銷售與居民新增儲蓄之比為43%，2016年可能升至57%，相當於居民儲蓄中的一半用於購房。

事實上，可以把廣義住戶部門儲蓄投資理解為居民資產配置行為，可以將新建住宅銷售額與居民新增儲蓄之比理解為居民新增資產中配置房地產的比例。從美國歷史情況看，一般新屋銷售與居民新增儲蓄之比不超過40%，2000-2008年大幅上升曾帶來嚴重的房地產泡沫，我國居民配置房地產意願更強，但占比持續上升仍隱含較大的風險。

注意到我們沒有考慮二手房銷售，因為二手房銷售可以認為只涉及住戶部門內部收入轉移，不影響我們對住戶部門整體的考察。

居民購房規模還有多大增長空間？

當然關鍵是購房規模還有多大的增長空間，上文提到購房在居民新增儲蓄中占比已經超過一半，長期而言購房在居民新增儲蓄中占比上升空間不大，不過短期購房會不會繼續增長仍需要更多討論。

考慮居民購房需要流動性較好的資產來實現，通常主要是居民存款和銀行理財產品等，同時一般還需要按揭貸款支持，我們可以從存款、理財和按揭貸款代表的居民可投資資金來考察。我們在之前周報中指出，滯後一年的新增儲蓄存款、滯後一年的新增理財和當年的按揭貸款與當年商品房銷售面積高度一致（14年12月8日周報《流言終結者第一季：股瘋瘋是否會有債熊熊》），事實上可投資資金變化與商品房銷售金額也同樣一致。

去年居民新增儲蓄存款4.4萬億，銀行理財規模擴張較快，加上今年按揭貸款規模也大幅增長，從居民新增可投資資金角度可以很好解釋今年商品房銷售增長。不過，對明年來講，今年居民新增儲蓄存款仍較多，但銀行理財規模增長大幅放緩，而明年按揭貸款投放也很難超過今年，所以從可投資資金角度看明年商品房銷售可能大幅放緩。

盡管當前商品房銷售依然相對良好，商品房銷售大幅下滑的時點仍不明確，但是從方向來看下半年逐步走弱，尤其是四季度明顯放緩的可能性大。

關於居民購房還有討論較多的一點是居民按揭貸款大幅增長的問題。假設未來幾個月按揭貸款保持較快投放，今年年底個人房屋貸款余額可能達到19.2萬億，相當於居民可支配收入的41%，較2015年的33%大幅增加，個人房屋貸款余額與個人存款余額之比也從2015年的26%大幅升至32%，盡管目前按揭貸款規模並不會帶來多大風險，但這樣的增長速度肯定是無法持續的。我們同時計算新增房屋貸款規模與新增儲蓄之比從2015年的16%大幅升至26%，明年新增房屋貸款規模明顯放緩的可能性較大。

企業積極拿地是不是代表投資意願較強？

居民購房後房地產開發企業獲得商品房銷售收入，進而可以完成房地產開發以及開發新項目。去年商品房銷售良好，但房地產企業拿地積極性卻不大，我們認為主要是因為房地產企業對未來預期較差而不願意投資。

今年前7月全國土地出讓收入同比增長12.1%，最近一二線城市更是地王頻出，當前企業積極拿地是不是意味着企業對未來預期改善而意願投資呢？我們認為不是。

一是企業積極拿地仍主要集中在價格上漲較快的一二線城市，土地出讓收入增長主要來自土地高溢價的貢獻，企業積極拿地仍具有明顯的結構性特征。

二是房地產開發投資回報持續下降，盡管房地產價格上漲，但土地價格上漲更快，房地產開發企業投資回報反而出現下降，2015年上市房地產開發企業ROE從2014年的11.6%降至10.2%，今年上半年也並沒有明顯提升。

三是廣義房地產庫存仍在高位，商品房銷售良好使得可售庫存持續下降，但由於房屋新開工面積仍大於商品房銷售面積，廣義房地產庫存仍在累積，一旦商品房銷售放緩，房地產庫存壓力將再次明顯顯現，在這個背景下很難說企業對房地產市場的長期預期改善。

四是房地產開發資金來源反映的投資意願仍較弱，這里面可以從兩個方面來討論，一方面是自籌資金來源變化，今年商品房銷售帶來的其他資金來源快速增長，而企業自籌資金來源增速持續低迷，這與過去房地產小周期形成明顯差異，企業不願意加大力度自己投錢，反映其投資意願相對不足。

另一方面是企業銷售收入中多大比例用於再投資，企業從商品房期房銷售獲得資金後，如果將獲得資金投入到原項目將體現為其他資金，如果將超額部分投入到新項目將體現為自籌資金，否則將不再資金來源中體現出來，這樣其他資金與商品房期房銷售比例可以部分反映企業短期投資意願，我們計算發現2015年以來銷售良好但這一比例仍在低位，結合自籌資金來源增長低迷，這反映企業整體投資意願不足。

政府調控不收緊就不會有房地產下行嗎？

政府在房地產市場中有相互矛盾的兩個利益需要考慮，一方面經濟快速增長和地方財政收入離不開房地產市場，這通常意味着房價的較快上漲，而另一方面房價過快上漲帶來政府調控壓力，我們常談到的房地產小周期就是在這個背景下形成的。

本輪房地產上行周期走過兩年之後，一二線城市房價已大幅上漲，政府再次處在一個比較糾結的位置，近期蘇州南京收緊二套房政策，七部委嚴查首付貸，都可以作為側面印證。不過，與過去周期不同的是，政府難以出台較強的調控政策，因為經濟前景實在不樂觀，一般財政收入放緩也使得地方財政對土地出讓的依賴仍然較大。

不過政府調控不大幅收緊，並不意味着房地產就不會下行，因為房地產小周期的本質是居民購房需求的集聚與釋放，政府調控可以起到觸發作用，但不改變這個本質。短期購房需求的快速釋放必然透支未來需求，通過對居民可投資資金的討論，我們看到居民可投資資金的增長難以支持居民購買更多的房子，商品房銷售逐步放緩是題中之意。

潮起之後思潮落，連續兩年的商品房銷售上行，再加基建投資持續發力，這些都未能有效提升經濟增長，隨着商品房銷售放緩，房地產企業投資意願進一步下降，往前看經濟的下行壓力可能會比較大。

我們預計這輪房地產周期見頂後以多快的速度回落，但是本輪周期中居民行為和企業行為讓我們看到很多新特點，這些新特點都指向未來房地產投資疲軟，這意味着房地產對經濟增長的貢獻會開始趨於縮小，國內經濟增長中樞也將繼續下移。