寬松周期進入相機抉擇模式

國泰君安固定收益部董事總經理 周文淵

全球性的量化寬松已經持續近八年時間，但全球金融資產價格和實體經濟的分野越來越大，資金“脫實向虛”的格局成為全球新常態。全球貨幣政策的“流動性陷阱”困局根源在於美元主導的國際貨幣循環的斷裂，在全球貨幣競爭性寬松和競爭性貶值的大格局下，國內貨幣政策因經濟增速下降而出現內生性寬松，但是在債務率上升、槓杆高企和金融資產泡沫化的特殊約束之下，央行的國內政策目標函數從經濟增長、物價穩定向金融穩定擴展，外部政策目標也要在金融資產價格和匯率穩定之間尋找平衡點。如果考慮到美聯儲在2017年之後的升息周期，國內貨幣政策的內生性趨勢寬松已經結束，寬松周期進入相機抉擇模式。

貨幣“脫實向虛”成因

金融危機以來，持續的量化寬松修復了金融機構的資產負債表但並沒有進一步傳導到居民和企業，造成全球貨幣脫實向虛。實體經濟層面，全球經濟增速持續下降，價格出現持續通縮壓力。與此相異的是全球金融市場資產價格出現持續上漲。

全球貨幣“脫實向虛”因全球貨幣循環和經濟資源循環出現斷裂。2002-2008年以來的全球經濟資源循環和全球貨幣循環一體化，形成金融市場和實體經濟的良性互動。中國以世界工廠的定位串聯全球經濟，上游對應能源和工業原料國家，下游對接美國、歐洲消費國家。發達經濟體的消費從上游帶動了中游生產國和上游能源國的經濟產出，世界經濟進入快速增速期，貿易全球化為實體經濟的良性運轉提供了潤滑劑，對應到貿易的全球化是全球經濟的一輪美元化，以中國為代表的儲備美元和石油美元回流美國市場，為歐美經濟的消費提供融資，貨幣循環在實體經濟支撐下也進入良性循環。

次貸危機從需求層面將這一鏈條打斷，2009年之後的量化寬松一度修復鏈條，但是進入2010年之後中國受到人口和資源稟賦約束而漸漸失去全球生產國地位，舊的經濟資源全球配置鏈在生產端出現斷裂，中國產出下降進一步造成其美元儲備下降，提供給美國的融資也隨之下降，美國需要尋找新的美元化標的國；由於中國的經濟體量實在是太大，短期替代者出現的概率低，美元的貨幣循環在生產階段出現斷裂。盡管通過量化寬松政策美國對其金融機構、居民和企業的資產負債表進行了修復，但是由於未出現合適的生產國和美元化標的國，實體經濟的復蘇一直滯後於金融市場的表現。

分工國際化的階段性受阻也是當前貨幣脫實向虛的原因之一。一方面是全球貿易的下降，特別是美國主導的貿易伙伴關系對舊的貿易國際化體系形成沖擊，貿易摩擦伴隨經濟增速下降而持續上升。另一方面，產業創新未出現大的突破，不同於在20世紀90年代出現的信息技術革命，在進入21世紀第二個十年之後，全球創新創業如電子技術、人工智能、生物科技、新興能源材料等產業領域並未出現革命性的創新，這造成產業分工擴張自然增長落後於傳統產業衰退速度，分工速率萎縮使得經濟的貨幣化進程放慢，大量的貨幣堆積到存量資產領域，造成資產泡沫。

財政緊縮的壓力較大。盡管在出現流動性陷阱之後需要財政擴張來帶動實體經濟的投資，但是危機以來主要國家的財政因議會制度的約束而保持較為緊縮的態勢，特別是歐洲、英國，美國的財政擴張速度也較為溫和。這使得當前全球貨幣在擴張，但財政並未跟隨發力，造成實體經濟存在通縮壓力，在金融市場卻存在金融泡沫。

采取相機抉擇式寬松

中國經濟周期的下降已經持續了三年時間，伴隨經濟增速走低，物價出現一定通縮壓力，PPI連續三年通縮，CPI下降至2%左右。在經濟增速下降的前提下，貨幣政策維持了穩健的基調，但是實際操作從2011年即進入貨幣寬松的周期之中，2013年出現有所反復，但並未改變大的寬松周期；由於這種寬松是基於實體經濟下降而做出的應對，因此可以將這些政策理解為內生性寬松。

2013年之後，伴隨着貨幣寬松中國經濟貨幣格局也呈現脫實向虛的局面。金融周期擴張快於實體經濟復蘇，造成金融不穩定因素集聚。具體來看，整個經濟體的債務率在迅速上升、金融機構槓杆較高、金融資產呈現一定泡沫化傾向、信用違約風險持續攀升。因此，目前的貨幣政策目標在盯住經濟增長、物價穩定之外需要進一步向金融穩定擴展。

筆者認為，一是堅持宏觀審慎原則，如央行推出的MPA考核、提出去槓杆目標、監管機構之間的協同。二是在微觀上守住底線。如央行今年以來將公開市場操作的頻率提高到每天，日常通過逆回購操作和創新性金融工具確保市場流動性。三是在政策取向上進一步走向穩健，實現相機抉擇式寬松，確保降低債務率和結構性改革。四是進一步強調貨幣財政政策的協同性，財政政策要及時發力，貨幣政策要積極配合，形成共振。五是進一步疏通利率傳導機制，降低市場無效融資。

2015年之後人民幣的貶值壓力上升，匯率的波動和國內金融資產價格的聯動性迅速上升。有觀點認為，匯率和金融資產價格穩定是此消彼長的關系，匯率出現大幅貶值會造成國內資產價格下跌，其傳導鏈條主要是通過資本流出來實現。目前來看這種極端情況出現的概率偏低。

一是人民幣匯率貶值的空間有限。人民幣經常賬戶順差依然保持在較高的規模，出口競爭力優勢依然存在；中國經濟的經濟增長速度維持在中等速度水平，高於主要發達經濟體，利率水平也較境外有優勢，從基本面上看人民幣並不具備大幅貶值基礎。

二是目前資本項目的管制是有效的，盡管2015年下半年到2016年一季度外匯儲備的規模下降較快，但是進入2016年二季度之後儲備的波動下降，顯示資本項目下的管制初步見效。

三是央行在外匯市場中的市場化調節日趨成熟，有管理的浮動和盯住一攬子貨幣的匯率形成機制提升了人民幣匯率的彈性。當然匯率維持穩定的壓力對國內貨幣政策形成一定掣肘，央行在2016年二季度貨幣政策執行報告談到貨幣寬松和匯率穩定的關系，指出貨幣寬松會造成匯率貶值壓力上升，因此不可再搞大規模寬松。

經濟增速下降帶來的趨勢性寬松可能結束，未來央行將更多采取相機抉擇式寬松，特別是在2017年美聯儲進入持續加息周期之後，貨幣政策的國際協調將更復雜也更重要。