央行二季度貨幣執行報告最不能忽視什麼變化？

鄧海清，九州證券全球首席經濟學家，金融四十人論壇特邀研究員

陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

8月6日，央行發布第二季度貨幣政策執行報告。我們認為，應當關注三大信號：

第一、央行對經濟並不悲觀；

第二、“守住不發生系統性、區域性金融風險的底線”出現於2012年以來歷次政府工作報告、中央經濟工作會議、十八屆三中全會、“十三五”規劃建議及綱要中，央行此次刪除“區域性金融風險”、只保留“系統性金融風險”為2012年以來首次，市場對此關注程度明顯不足；

第三、貨幣政策操作上，明確了要抑制泡沫和不頻繁降准，貨幣政策寬松或收緊的概率都很低。

對於債券市場而言，7月經濟數據可能超市場預期，9月之後CPI 環比高基數效應消失、CPI 上升至2% 以上概率大，央行貨幣政策不存在放松的可能，長端債券收益率繼續下行則將泡沫化，信用債信仰式投資存在政策風險，泡沫破裂的可能性尤其大。

一、央行對經濟並不悲觀

在本季度的執行報告中，央行繼續強調中國經濟總體平穩，對宏觀經濟的看法偏正面。央行強調，從工業企業收入、利潤以及人民銀行企業家問卷結果的三個角度看，經濟基本面和企業盈利狀況都較去年大幅改善。

實際上，雖然本年的PMI、工業增加值與去年相比改善不大，但企業盈利增速卻從去年底的-2.3%提升到目前的6.4%。刨除掉基數因素外，企業盈利的回升幅度仍然是超過工業增加值的。由此可見，企業盈利狀況大幅改善，央行對經濟信心恢復存在一定的基礎。

從7月高頻數據看，7月發電耗煤量同比創2014年以來最高值，這可能意味着7月工業增加值超過6.5%，顯著高於市場預期。7月房價重新回歸上行，房地產市場存在止跌可能，疊加汽車、高端制造、電子設備制造回升，對於下半年經濟不能輕言下滑。

二、首次刪除“區域性金融風險”，值得密切關注

“區域性金融風險”出現在2012年以來歷次政府工作報告、中央經濟工作會議、十八屆三中全會、“十三五”規劃建議及綱要中，央行貨幣政策執行報告刪除這一提法為2012年以來首次，是否意味着中央或者央行對“區域性金融風險”態度變化值得重點關注。

1、“區域性金融風險”提法由何而來？

央行貨幣政策執行報告提到“區域性金融風險”主要在兩個位置，一是最開始的摘要部分的最後一句，二是全文的最後一句，位於“下一階段主要政策思路”的最後一點，關於防范風險的工作安排中。兩個位置的表述基本相同，均為“守住不發生系統性、區域性金融風險的底線”或相似提法。

2014年1季度至2016年1季度貨幣政策執行報告，“區域性金融風險”提法在兩個位置均出現；2011年4季度至2013年4季度，“區域性金融風險”只出現在全文最後一句，而沒有出現在摘要的最後一句。

由此不難猜測，央行早在2011年或2012年就已經注意到“區域性金融風險”問題，2014年將“區域性金融風險”的重視程度提高，體現在貨幣政策執行報告的摘要之中。

從中央層面看，根據我們能夠查到的資料，中央第一次提出“區域性金融風險”是在2012年12月的中央經濟工作會議上。

我們猜測，“區域性金融風險”的提出和強調可能與兩件事情有關：一是地方政府債務問題在2012年左右開始變得突出，二是溫州民間融資資金鏈斷裂問題引起中央高度關注。

“區域性金融風險”在中央層面一直十分重要，一般用語是“堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線”，出現在2012、2013、2015年中央經濟工作會議公報，2013、2014、2015、2016年政府工作報告，十八屆三中全會《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，“十三五”規劃建議、“十三五”規劃綱要等重要文件中，國家領導人和“一行三會”領導也在不同場合反復強調類似觀點。

從最近的政策動態來看，李克強在6月28日提過“我們要防范系統性、區域性金融風險”，央行7月發布的《2015年中國區域金融運行報告》中，仍然提及“守住不發生系統性、區域性金融風險的底線”的提法，

2、貨幣政策執行報告刪除“區域性金融風險”意味着什麼？

此次央行在貨幣政策執行報告的兩個位置均刪除了“區域性金融風險”，但兩個位置均保留了“系統性金融風險”。我們猜測，存在以下幾種可能性：

第一種情況最為簡單，此次的2季度貨幣政策執行報告不代表央行官方意圖，因此沒有必要進行解讀，但這種情況發生的概率極低。央行貨幣政策執行報告是央行向市場傳遞觀點的重要渠道，而且過去提到“區域性金融風險”在摘要的最後一句和全文的最後一句，這兩處位置均極為突出，此次的2季度貨幣政策執行報告將這兩處的表述均進行刪除，只留下“系統性金融風險”，撰稿人無意為之或者因個人原因刪除的可能性極小。

第二種情況與第一種類似，但略有區別：央行由於某些原因暫時刪除了這一表述，但並不代表中央和央行對“區域性金融風險”發生了變化，在未來的央行文件和講話中會重新提到“區域性金融風險”。可參照的例子是2014年中央經濟工作會議公報，其中提到了“防范各類風險”，但沒有明確使用“區域性金融風險”，而之後的中央重要文件又重新使用了“區域性金融風險”提法。

第三種情況是，中央未來仍強調“區域性、系統性金融風險”，但央行未來只關心“系統性金融風險”，而不再重視“區域性金融風險”。這種情況有一定的合理性，從國際經驗來看，央行盯住“系統性金融風險”是合理的，也是全球央行共識，而盯住“區域性金融風險”與國際經驗似乎不符。不過，這種情況有一定的疑問，“區域性金融風險”在央行的文件中已經提了四五年，為何是現在開始不提了？況且，在中央態度不發生變化的情況下，央行態度發生變化的情況也非常罕見。

第四種情況是，中央近期對於“區域性金融風險”的態度發生重大變化，央行此次貨幣政策執行報告反映的是中央的態度，同時也代表了央行的態度。我們之所以會有這一猜測，來源於8月5日人民日報第五版的文章《國企違約，應按市場規則處理》，針對近期“東北特鋼債券違約事件”，該文引用2015年5月權威人士“局部的風險該釋放的也要及時釋放，打破剛性兌付，反而有利於降低長期和全局風險”，該文提出“在發生兌付風險時，不少地方政府為了維持政府信用，也總是動用納稅人的錢，補市場的窟窿。”

第四種情況有一定邏輯上的合理性，在供給側改革進入深水區之後，部分國企和地方國企破產是必然事件，如果對“區域性金融風險”過於謹小慎微，會導致道德風險發生，中央層面改革意圖難以在地方層面得到深入貫徹執行，特別是地方政府控制的國企改革和破產重組難以取得實質性進展。

不過，第四種情況雖看似有道理，但卻仍有極大的疑問。最大的疑點在於，在8月5日人民日報文章《國企違約，應按市場規則處理》中，仍然提到了“處理債券違約，要有底線思維，立足於防范區域性、系統性風險”，因此假設該文章代表中央態度，那麼“區域性風險”的底線仍然是要守的。

那麼問題來了，假設人民日報文章和央行貨幣政策執行報告都反映了中央的態度，為何同一天完稿的兩篇文章表述差異如此之大？為何央行貨幣政策執行報告刪掉了“區域性風險”，而人民日報文章則“區域性、系統性風險”均保留呢？

綜合前面四種情況的分析，我們發現每一種情況都有不合理之處。我們無法排除中央對於“區域性風險”態度發生變化的可能性，也無法排除央行以後只關注“系統性風險”的可能性，甚至無法排除該次央行貨幣政策執行報告刪除“區域性風險”只是孤立事件，甚至是意外事件的可能性。

想要得到准確結論，未來需要重點關注兩件事：一是未來國家領導人在各種講話中是否維持“守住不發生系統性和區域性金融風險的底線”的提法不變；二是未來央行口徑的文章或言論是否會重新加入“區域性風險”的提法。

這就有三種可能性：

（1）如果這兩件事情的答案都是“是”，那麼央行2季度貨幣政策報告刪掉“區域性風險”只是一個意外，我們前面的討論權當科普“區域性風險”的來龍去脈；

（2）如果第一個的答案是“是”，而第二個的答案是“否”，則表明中國央行正在轉型，央行未來只關注“系統性風險”，而防范“區域性風險”不再是央行的職責，但仍將是中央的職責；

（3）如果兩件事的答案都是“否”，則表明中央對於“區域性風險”的態度發生巨大變化，未來地方政府及相關國企債務風險適度暴露的可能性將大幅上升。 

三、對於貨幣政策，關注抑制資產價格泡沫和降准的提法

在本次的貨幣政策執行報告之中，央行對於貨幣政策的基調仍然維持不變。提示關注以下幾個問題：

1、對於存款活化的解釋：

在第一部分“貨幣信貸概況”中，央行提到，M1增速從2015年2季度以來持續回升，“反應了低利率環境下貨幣‘活性’增強，一定程度上與地方政府債務置換暫時沉淀了部分資金以及房地產銷售回暖等結構性因素有關”。

值得注意的是，此次央行並未提到“流動性陷阱”的說法。而就在不久前，央行盛松成司長撰文《M1與經濟增長背離之謎》中，對於高M1的解釋是企業層面的“流動性陷阱”。這表明，央行內部對於高M1問題似乎並未達成一致意見，高M1問題的真實原因也需要未來更多的研究和證據。

2、央行對降准的態度：

央行在“專欄4 資產負債表與宏觀分析”部分提到，“若頻繁降准會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降”。

這一部分的暗示程度非常高，幾乎等同於表示“在人民幣貶值壓力沒有消除的情況下，央行不會頻繁降准”。

不過，這一表態其實並未完全封殺降准的可能性，因為央行的用詞是“頻繁降准”會導致問題，需要注意“頻繁”二字。從今年的情況來看，央行在2月29日進行了一次降准，當時的背景是1.2萬億天量逆回購到期，疊加1-2月外匯占款大幅流出。事後來看，該次降准並未導致人民幣貶值，相反降准後3-4月人民幣反而出現升值。

盡管貨幣政策執行報告沒有排除降准可能性，但我們認為央行降准的概率很低。主要原因在於，在一般情況下，央行更傾向於通過公開市場操作和中期借貸便利來提供流動性和基礎貨幣。在此次貨幣政策執行報告第一部分的第一節中，央行也表示“中央銀行流動性供給方式出現變化，2015 年上半年主要通過降低法定存款准備金率供給流動性，2016 年上半年則主要通過公開市場、中期借貸便利等貨幣政策操作供給流動性”。

我們認為，只有在極為特殊的情況下，例如今年2月底，才可能通過降准來提供流動性。就目前的市場情況而言，我們認為通過降准來提供流動性的必要性幾乎不存在，因此我們認為下半年降准的可能性極低。

3、關注資產價格泡沫：

在“第五部分 貨幣政策趨勢”中，央行首次提到“抑制資產價格泡沫，降低宏觀稅負”，這與前期中央政治局會議上提到的擠泡沫是一致的。

需要注意，在中央政治局會議上，“抑制資產價格泡沫”屬於“降成本”的一部分。我們對此有兩種猜測：一是抑制一二線城市房地產價格過快增長，從而降低企業用房、用地成本；二是抑制股市過度炒作行為，避免資金空轉和對實體經濟的擠出效應。

從各國經驗來看，資產價格泡沫一定離不開貨幣政策過度寬松，既有央行主動寬松過度的情況，也有海外資本大量流入而央行對沖不足的情況。就中國現狀而言，“抑制資產價格泡沫”意味着央行不能過度放水，特別是在已經出現“資產荒”的情況下。

4、央行不認為會“滯脹”，也不認為會“通縮”：

在貨幣政策執行報告的“中國宏觀經濟展望”中，央行認為未來“物價形勢相對穩定”。其主要理由是，全球經濟貧弱，中國經濟仍然面臨下行壓力，但貨幣信貸平穩，因此“在這樣的大環境下物價漲幅有望保持低位相對穩定”。

2月中國CPI跳漲至2.3%之後，市場對於中國“滯脹”擔憂不斷，很多機構用各種理由論證中國將走向高通脹。我們一直持反對態度，先後寫了《杞人憂天！駁危言聳聽的中國“滯脹論“》、《再駁危言聳聽“滯脹論”—貨幣超發與滯脹的血親關系靠譜嗎？》、《讓人吃驚的貨幣超發與高通脹關系真相！》等一系列文章反駁“滯脹論”。

5月中國CPI回落至2%之後，市場對中國“通縮”的擔憂又來了。我們認為，2015年擔心“通縮”、2016年上半年擔心“滯脹”、2016年下半年又擔心“通縮”，都是杞人憂天而已。

為什麼會認為中國除了“滯脹”、就是“通縮”？為什麼中國就不會溫和通脹呢？

從2016年全年來看，CPI的波動主要因為蔬菜、豬肉和基數，中國既不會“滯脹”，也不會“通縮”。2月的中國CPI上漲與貨幣超發無關，只是由於蔬菜價格異常上漲疊加豬肉上漲導致的CPI短期波動；5-6月的CPI下滑也與中國經濟無關，只是由於蔬菜價格回落和超跌疊加豬肉價格下降導致的CPI下滑；7-8月中國CPI可能繼續下跌，則是由於2015年CPI環比超高基數所致；9月之後CPI將明顯回升至2%之上，但年內突破2.5%的可能性極小。

對於貨幣政策而言，CPI在1.5-2.5%區間波動是非常適宜的，中國央行既不該加息也不該降息，央行貨幣政策沒有理由因為CPI短期波動百分之零點幾而大驚小怪。就年內而言，CPI中樞將在2%左右，高於2015年的1.5%，因此沒有降息的可能；但是，年內CPI高於2.5%的可能性也非常小，因此貨幣政策收緊概率也不大。

四、對債券市場的影響：

1、從經濟增長看，央行對於下半年經濟增長並不像市場一樣悲觀。

我們認為，下半年經濟增長需要關注兩點：

一是房地產市場下行是否意味着經濟必然下行？從6月份數據看，雖然房地產下行，但汽車、高端裝備、電子設備制造業回暖，制造業工業增加值仍然維持高位；7月高頻發電耗煤量同比為2014年以來最高，工業增加值超市場預期概率大，超過6.5%並非沒有可能。

二是房地產市場是否存在止跌的可能？從最新的房價環比看，7月房價重新回歸上行通道，部分二線城市庫存低至一個季度以內，需要加快房地產投資來抑制房價上漲。我們不期望房地產市場能夠顯著回暖，但房地產投資止跌是否有可能？

2、從央行貨幣政策看，我們認為經濟基本面平穩，通貨膨脹在1.5-2.5%區間震盪，央行沒有理由收緊，但也沒有理由寬松。

繼續降准降息既有匯率的負面影響，也與“抑制資產價格泡沫”相悖，也不符合權威人士“要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降槓杆的幻想”。

對於債券市場而言，如果央行不進一步貨幣寬松，則長端收益率下行一定是有底的。過度投資長端債券，與在4000點之上買股票類似，都是博取資本利得收益、擊鼓傳花式的危險游戲，需要警惕“股災”在債市再現。

3、對於信用債，我們認為依靠信仰投資的泡沫風險尤其高。

人民日報《國企違約，應按市場規則處理》中指出，“債券市場剛性兌付如果一直硬撐下去，泡沫只會越來越大，槓杆越來越高”、權威人士也表示“局部的風險該釋放的也要及時釋放，打破剛性兌付，反而有利於降低長期和全局風險”。

從最新的媒體報道來看，銀監會《關於鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務處置的若干意見》征求意見稿提出，政府將對資產負債率較高、在國民經濟中占主要地位的鋼鐵煤炭骨干企業開展債轉股。

對骨干產能過剩企業進行債轉股，與市場此前預期對非重要產能過剩企業進行債券股有極大不同，近期市場產能過剩行業的信仰式投資存在極大政策風險。目前信用利差已經低至歷史最低水平，收益與風險並不匹配，警惕信用債的泡沫風險。

（文章來源：海清FICC頻道）

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