興業證券：習大大穩定股市情緒 系統性風險下降

1)習大大為資本市場正名，系統性風險情緒層面的擔憂下降；

2)中國沒有發生系統性風險的基礎——四個安全墊：外儲、對外凈資產、準備金、中央政府較低的杠桿水平；

3)政府對於不發生系統性風險的表態層次不斷提高，進一步穩定短期情緒；

4)市場也正在反映對於系統性風險的擔憂下降。

習主席在接受《華爾街日報》的采訪中指出，“發展資本市場是中國的改革方向，不會因為這次股市波動而改變……人民幣匯率不存在持續貶值的基礎”。盡管中國政府各個層面均已表態守住發生系統性風險的底線，但習主席的表態仍然意義重大。其背后的原因在於中國本身並不具備發生系統性風險的基礎，市場動盪源於短期情緒層面，而習主席的表態無疑是市場最好的“定心丸”。

中國沒有發生系統性風險的基礎——四個安全墊

我們自8月11日人民幣匯改以后一直以來的觀點是“央行[微博]有足夠能力控制匯率市場，不會產生系統性的沖擊，短期內情緒影響可能更大一些”。其背后的邏輯在於過去十年的經濟高速增長為中國經濟積累了幾方面的安全墊：外儲、對外凈資產、準備金、中央政府較低的杠桿水平。因而，無論從哪個方面來看，中國當前仍無需擔憂系統性風險：

1)從現金流量表的角度：外資做空人民幣的籌碼極限約10萬億人民幣(具體測算參見《聯儲終於醒悟，人民幣空頭撤退的必然性》，疊加長期來看中國居民外幣資產設定需求約在2-5萬億人民幣(參考日、韓經驗)。而央行的護盤籌碼在22萬億左右。因而，從流動性的角度來看，空方難以砸穿央行的“安全墊”；

2)從對外資產負債表的角度：中國對外是凈資產，即對外資產大於對外負債(2014年為1.8萬億美元)，這意味著即使當資本真的開始大規模外逃時，中國被逼需要出賣海外資產來償付外債。而由於中國是對外凈資產的，因而這個過程的凈結果是對外資產負債均縮表，但仍然沒有償付的能力；

3)從國家加杠桿能力的角度：如果看得遠一點，金融危機以來，發達經濟體央行或中央政府加杠桿來應對私人部門去杠桿的壓力是通用的做法。而從這個角度來看，中國也同樣有空間。一方面，中國相對較高的準備金率水平是流動性的蓄水池，這意味著中國可以在央行不擴表的情況下實現流動性的寬鬆，或者支援中央政府加杠桿；另一方面，當前中國政府債務占GDP的比重約50%，相對於發達經濟體普遍在80%以上的水平偏低。中國居民+企業+政府的債務占GDP的比重約250%，而歐元區2009年時是256%，希臘2009年時是335%，這意味著未來幾年依靠中央政府加杠桿來為私人部門去杠桿這條路徑依然有空間。

政府層面對於“穩定”的表態層次不斷提高，進一步穩定短期情緒

如前所述，中國並不具備發生系統性風險的基礎，前期匯率、金融市場的波動主要源於短期市場情緒。但從近期政府層面的表態來看，政府層面顯然已認清匯率與金融市場的聯動關乎系統性風險。因而，政府層面對於金融市場、匯率市場的穩定表態的層次不斷提升，由最初證券行業的監管層面，上升至央行。而今日，習主席在華爾街日報的采訪中也重申了這一點，又進一步從更高層面明確“穩定”的重要性。在政府層面意圖明確的背景下，短期情緒也會得到緩解。

市場也正在反映對於風險擔憂的下降

事實上，無論是金融市場，還是匯率市場上近期的表現也已經開始反映市場對於系統性風險的擔憂下降。我們在昨日的文章/微信中已提出，匯率市場上的成交額已回到正常水平，這反映在在岸市場上和央行做對手方的投資者正在減少。