2016年上半年短期融資券利差分析報告

東方金誠：2016年上半年短融利差與主體信用等級反向對應關系較好

主要觀點：

2016年上半年，我國宏觀經濟運行基本平穩，第三產業保持較快發展，工業生產穩中略升，國內消費對經濟增長的拉動作用繼續增強；

2016年上半年，中央政府實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，有效地促進了經濟平穩增長，為供給側結構性改革創造了適宜的政策環境；

上半年短期融資券以公開發行的1年期固定利率信用債券為主，發行期數和發行規模同比、環比均有下降；

上半年短期融資券發行主體仍以AA級別及其以上的中、高信用等級為主；

分行業來看，上半年短期融資券發行主體涉及行業主要包括城投、電力、港口、煤炭及鋼鐵等行業；

從發行利率、上市首日交易利率來看，各機構所評主體短期融資券發行利差和上市首日交易利差與信用等級整體表現出較好的反向關系；

2016年上半年，除AA+級別與AAA級別主體之間外，其他不同主體信用等級間短期融資券的利差均值均通過了置信水平為0.05的顯著性檢驗，表明主體信用等級對短期融資券發行定價具有顯著影響。

一、宏觀經濟與政策環境

2016年上半年，我國宏觀經濟運行基本平穩，第三產業保持較快發展，工業生產穩中略升，國內消費對經濟增長的拉動作用繼續增強

2016年上半年，我國宏觀經濟上半年運行基本平穩。根據國家統計局初步核算，2016年上半年我國實現國內生產總值（GDP）340637 億元；按可比價格計算，GDP同比增長6.7%，增速比2015年同期下降0.3個百分點，與2016年1季度增速持平。第三產業保持較快發展，上半年，第三產業增加值占GDP的比重達到54.1%，比2015年同期提高了1.8個百分點；對經濟增長的貢獻率達到59.7%，比第二產業高22.3個百分點。

上半年，工業生產穩中略升，高新產業發展較快，「去產能」調整持續，經濟下行壓力猶存。2016年上半年，全國規模以上工業增加值按可比價格計算同比增長6.0%，增速比1季度提高0.2個百分點。2016年上半年，高技術產業和裝備制造業增加值同比分別增長10.2%和8.1%，比規模以上工業快4.2和2.1個百分點，增長明顯快於傳統產業；占規模以上工業比重分別為12.1%和32.6%，比上年同期提高0.7和1.2個百分點。在去產能方面，部分嚴重過剩行業產品產量有所下降。2016年上半年，原煤產量同比下降9.7%，粗鋼產量下降1.1%。煤炭、鋼鐵等部分強周期性行業需求下降、產能過剩和經濟效益下滑等問題仍未得到有效緩解，產業轉型和升級壓力較大，下行壓力猶存。

消費對經濟增長拉動作用繼續增強，投資受「去槓杆」及房地產回落影響拉動作用趨於減弱。2016年上半年，全國固定資產投資（不含農戶）和民間固定資產投資同比名義分別增長9.0%和2.8%，增幅分別較上年同期回落2.4個和8.6個百分點，其中制造業投資上半年同比增長3.3%，較一季度的6.4%以及上年的8.1%持續回落；房地產開發投資累計同比增長6.1%，增速較1-5月回落0.9個百分點，6月當月同比僅增3.6%，較5月回落2.9個百分點。制造業和房地產業投資增速均處於下行態勢，投資對經濟增長的拉動作用趨弱。同期，社會消費品零售總額同比名義增長10.3%，最終消費對經濟增長的貢獻率為73.4%，比上年同期提高13.2個百分點，國內消費對經濟增長的拉動作用繼續增強。

進出口方面，對外貿易降幅收窄，但內需及外需疲弱態勢尚未改觀，貿易仍延續弱勢。上半年，進出口總額111335億元，同比下降3.3%，降幅比1季度收窄3.6個百分點；其中，出口64027億元，下降2.1%，較上年同期收窄3.6個百分點；進口47307億元，下降4.7%，收窄3.7個百分點。

2016年上半年，中央政府實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，有效地促進了經濟平穩增長，為供給側結構性改革創造了適宜的政策環境

2016年上半年，中央政府實施積極的財政政策，全國財政支出累計89165億元，同比增長15.1%，財政支出保持強勁增長。2016年5月起，營業稅改增值稅（營改增）全面推開，並再次階段性降低社保費率和住房公積金繳存比例，減稅降費效應逐漸顯現。2016年上半年，中央財政進一步推進「一帶一路」建設，並加大撥付財政資金促進鐵路、水利工程、棚戶區改造等建設來加大基礎設施投，全國財政在基礎設施領域投資方面保持着高速增長，分項支出中的城鄉社區支出達9900億元，同比增長34.5%。同時，為緩解基礎設施建設、公共服務領域投資的資金壓力，相關部門積極推廣PPP模式，截至2016年6月末，PPP項目總投資需求突破10萬億元，落地項目的投資額達到1萬億元，落地率為23.8%，比1月末提高了近4個百分點。此外，中央政府繼續加強地方政府債務管理，下達5萬億元置換債券計劃，進一步優化了地方政府債務的期限結構和資金成本，防范地方政府債務風險。

貨幣政策方面，2016年上半年，央行在穩健貨幣政策基調下優化貨幣政策工具組合和期限結構，保持流動性合理充裕。2016年2月，中國人民銀行決定普遍下調金融機構人民幣存款准備金率0.5個百分點。同時，央行靈活運用更多使用公開市場操作、SLF(常備借貸便利)、MLF(中期借貸便利)等更為精准的工具提供流動性。2016年上半年，廣義貨幣（M2）余額149.05萬億元，同比增長11.8%，增速與上月末和上年同期持平；狹義貨幣（M1）余額44.36萬億元，同比增長24.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.9個和20.3個百分點，上半年銀行體系流動性充裕。此外，央行支持金融機構擴大國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸投放，同時有效控制社會融資規模。2016年上半年，社會融資規模增量為9.75萬億元，比上年同期多9618萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加7.48萬億元，同比多增8949萬億元。分季度看，繼1季度社會融資規模增長創新高後，2季度社會融資規模增量有所收斂，貨幣政策趨於穩健。總體來看，貨幣信貸和社會融資規模平穩增長，市場利率繼續回落，為供給側結構性改革創造了相對適宜的貨幣金融環境。

綜合分析，2016年上半年宏觀經濟運行基本平穩，下半年經濟增速下行壓力猶存。中央政府繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，持續推進供給側改革，下半年宏觀經濟有望保持平穩運行。

二、短期融資券發行情況

上半年短期融資券以公開發行的1年期固定利率信用債券為主，發行期數和發行規模同比、環比均有下降

2016年上半年，銀行間債券市場共有336家企業發行376期短期融資券、發行規模為3245.6億元，發行期數及發行規模同比、環比均有下降，且降幅在30%左右，降幅較大。主要原因是受到違約事件頻發影響，投資者的風險偏好下降，較低信用等級以及景氣度低迷行業發行人發行債券難度增加，導致推遲或取消發行短融數量大幅增長。

2016年一季度、二季度短期融資券發行期數分別為239期和137期，發行規模分別為2157.9億元和1087.7億元。從利率類型來看，上半年發行的376期短期融資券全部為固定利率。從擔保情況來看，上半年發行的8期短期融資券附帶了不可撤銷連帶責任擔保或質押擔保增信措施。從發行期限來看，上半年短期融資券發行仍以1年期為主，共計363期，占比96.5%。總體上看，上半年短期融資券仍以1年期固定利率信用債券為主。

上半年短期融資券發行主體仍以AA級別及其以上的中、高信用等級為主，各級別發行規模均在下降

上半年發行的短期融資券債項等級全部為A-1，發行主體的信用級別則仍然集中在AA級別及其以上的中、高信用等級，合計占全部發行期數的96.0%。從不同主體級別短期融資券發行規模來看，上半年主體AAA級別發行規模仍然最高，占發行規模總額的比例41.6%，發行規模及占比較2015年下半年均有所下降；主體AA+及AA級別發行規模相當，兩者的發行規模較2015年下半年均有所下降，但占比均有所上升，占比分別為27.8%和29.4%；主體AA-級別發行規模為42.7億元，占比較小。整體來看，受到違約事件頻發影響，導致推遲或取消發行短融數量大幅增長，增長率達95.3%,各個級別的短融發行規模均在下降。

上半年各主體級別短期融資券平均發行利率延續2015年下半年的下行趨勢，不同主體級別發行利率在半年度內走勢有所分化；上半年1年期銀行間固定利率國債到期收益率在連續3個月的下降後穩步回升，並超過1月份平均利率

2015年以來，受中國人民銀行連續下調金融機構人民幣貸款和存款利率影響，市場利率水平整體呈下降趨勢。上半年短期融資券平均發行利率整體延續2015年下半年的下行趨勢，AAA、AA+和AA級別平均發行利率較環比分別下降了27bp、30bp和11bp，AA-級別平均發行利率則環比上升13bp。從上半年各月份來看，AAA級別短期融資券在連續4個月的上升態勢後從6月份開始下降，並將至2.89（低於1月份均值），AA-整體呈現波動下降趨勢，但波動幅度較大，於4月份達到最大值7.5，而AA+及AA級別平均發行利率則呈波動上升走勢。值得注意的是，2015年12月以來，主體級別AAA與AA+的發行利率呈現交錯情況；而上半年主體AA-級別的平均發行利率與AAA、AA+和AA區分度明顯，且在4月份大幅提高。

2015年以來央行共實施了5次降息和5次降准，2016年2月，央行再次降准50個基點。在2016年一季度，穩健的貨幣政策取得了良好效果，銀行體系流動性合理充裕，貨幣信貸和社會融資規模平穩增長，2016年二季度，央行綜合運用多種貨幣政策工具，保障了銀行間債券市場資金面的適度寬松，但受到財政存款上繳、MLF到期、MPA考核等因素的影響，資金面出現階段性趨緊的現象。在此背景下，市場利率在連續3個月的下行後呈現穩步上行走勢。上半年1年期銀行間固定利率國債到期收益率在一季度呈現震盪下行走勢，二季度開始穩步回升。

上半年AA-級以上（含AA-）主體短期融資券發行利率走勢與定價估值走勢基本保持一致，定價估值對短期融資券的發行定價指導作用明顯

2010年6月，銀行間市場交易商協會對非金融企業債務融資工具定價機制進行市場化改革，通過了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具定價估值工作指引》。自該指引發布以來，定價估值對於短期融資券的發行定價指導作用明顯。從上半年定價估值走勢來看，各級別1年期債券收益率總體呈下降趨勢，按主體等級降序排列，重點AAA級、AAA級、AA+級、AA級及AA-級1年期債券收益率在2016年6月末較2015年12月末分別下降了17bp、16bp、17bp、15bp和4bp。結合上半年短期融資券發行利率情況，可以看出AA-級以上（含AA-）主體短期融資券定價估值走勢與短期融資券發行利率整體走勢基本一致，定價估值對短期融資券的發行定價具有明顯的價值標杆作用。

上半年短期融資券發行主體涉及行業主要在城投、電力、港口、煤炭及鋼鐵等行業

從短期融資券的部門分布來看，上半年發行期數前三位的部門分別為工商企業、平台公司和公用事業；分別發行短期融資券199期、90期和79期，合計占發行期數的比重為97.9%；上半年發行規模前三位的部門為別為工商企業、公用事業和平台公司，發行規模分別為1737.2億元、834.6億元和616.3億元，合計占總發行規模的比重為98.2%。

從短期融資券發行行業分布來看，上半年發行期數前五位的行業分別為綜合類、基礎建設、電力、煤炭開采和港口行業；分別發行短期融資券56期、47期、26期、16期和13期，合計占公開發行期數的比重為42.0%。上半年發行規模前五位的行業分別為綜合類、電力、城投、煤炭開采以及鋼鐵行業，發行規模分別為477.3億元、409.0億元、313.0億元、285.0億元和225.0億元，合計占總發行規模的比重為52.7%。

三、利差分析

本報告所指利差包括發行利差、上市首日交易利差和每日交易利差，發行利差是指短期融資券發行時票面利率與發行日同期限的國債到期收益率 的差額，反映特定利率市場環境下債券發行定價水平；上市首日交易利差是指短期融資券首個交易日的收益率與當日同期限國債收益率的差額，反映在特定利率市場環境下二級市場對企業債券的定價水平；每日交易利差是指短期融資券每日交易的收盤YTM與交易日同期限的國債到期收益率的差。上半年短期融資券發行期數合計376期，報告選取期限為1年的短期融資券，同時剔除有增信措施的債券後，得到最終樣本量為355期。

理論上，短期融資券發行利率應當是在基准利率的基礎上加上信用利差、流動性利差以及期限結構利差等，其中，信用利差是短期融資券發行定價的主要因素。為研究發行主體信用等級等因素對利差的影響程度，本文主要采用描述性統計分析、均值—方差檢驗和兩獨立樣本非參數檢驗等方法來相互驗證評級結果的一致性和可比性。

曼-惠特尼U檢驗為兩獨立樣本非參數檢驗方法，由於曼-惠特尼U檢驗主要是通過對兩組樣本平均秩的研究來進行推斷，並不要求樣本數據服從正態分布，並且同時適用於小樣本和大樣本的情況，因此本文主要采用兩獨立樣本的曼-惠特尼U檢驗。該檢驗的原假設是兩組獨立樣本來自的兩獨立總體均值沒有顯著差異，檢驗結果中概率P值低於顯著性水平0.05的結果表示通過檢驗，所對應的觀測變量間存在顯著性差異；否則視為未通過檢驗，觀測變量間不存在明顯差異。

上半年短期融資券的發行利率、發行利差及上市首日交易利差與主體信用等級間整體存在較好的反向對應關系，但部分月份AAA與AA+級別之間的反向對應關系一般

上半年短期融資券的發行利率、首日交易利差與主體信用等級間存在較好的反向對應關系，表明級別越低，投資者要求的風險溢價越高；AAA級發行人發行利差和首日交易利差的偏離系數最大，AAA和AA+相應的極差均最小，這可能是由於AAA級短融發行主體中行業景氣度較低的企業發行的短融期數占比較大，導致投資者對AAA級主體的認可度不統一。AA-級發行人發行利差、首日交易利差的極差最大，表明投資者對於AA-級主體要求的風險溢價較高。

上半年AAA及AA+級別短期融資券平均發行利差較去年下半年分別下降了11bp和21bp，有所收窄，而AA及AA-級別平均發行利差則較去年下半年上升了2bp和2bp，小幅放寬，其中AAA及AA+級別的收窄幅度較大，可能受近期公開市場多起債券違約影響，投資者風險偏好有所下降所致。

分月來看，AA及AA-主體級別短期融資券發行利差顯著高於AA+及AAA主體級別發行利差，尤其是AA-，但AA+及AAA級別之間的發行利差則較為接近，2015年12月、2016年1月和2016年5月AA+級別短期融資券平均發行利差小於AAA級別平均發行利差，反向對應關系一般。

2016年上半年除AA+級別與AAA級別主體之間外，其他不同主體信用等級間短期融資券的利差均值均通過了置信水平為0.05的顯著性檢驗，表明主體信用等級對短期融資券發行定價具有顯著影響

從單因素方差中的LSD多重比較檢驗法對不同信用等級所對應的發行利差及上市首日交易利差數據進行顯著性檢驗的結果來看，顯著性水平低於0.05的結果表示通過檢驗，所對應的因變量間存在顯著性差異。

上半年除AAA級別與AA+級別間之外，其余各主體信用等級短期融資券利差的均值差異均通過了置信水平為0.05的顯著性檢驗，表明主體信用等級對短期融資券發行利差和上市首日交易利差具有顯著影響。

我們繼續使用曼-惠特尼U檢驗（單側）來檢驗相鄰級別主體發行短期融資券的利差差異，在95%的置信水平下，各相鄰等級間的發行利差與交易利差均顯示出非常顯著差異。

從LSD多重比較分析與曼-惠特尼U檢驗（單側）檢測結果來看，除AAA及AA+級別外，其他各主體信用等級間的發行利差與上市首日交易利差均存在顯著性差異，由此可以看出，在現有的定價估值體系下，由主體信用級別不同帶來的信用利差是短期融資券發行定價較為顯著的影響因素之一。

上半年企業凈資產規模與短期融資券利差之間的反向關系較為明顯，除特大型和大型、大型和中型規模間的企業發行利差及上市首日交易利差未通過顯著性檢驗，其余相鄰凈資產等級規模間的企業發行利差及上市首日交易利差均通過顯著性檢驗

根據企業凈資產規模 ，短期融資券發行主體可大致分為特大型（500億元及以上）、大型（100-500億元）、中型（50-100億元）和小型（低於50億元）。從企業凈資產規模對利差的影響來看，企業凈資產規模與短期融資券利差之間的反向關系較為明顯，即企業凈資產規模越大，主體短期融資券的利差越小，其中小型主體短期融資券發行利差與其他規模的利差差距較為明顯，上半年小型主體短期融資券發行利差均值為199.0bp，明顯高於其他規模主體的發行利差。

對上半年不同主體規模的短期融資券利差進行方差分析，從方差分析結果來看，在0.05的置信水平下，除特大型和大型、大型和中型規模間的企業發行利差及上市首日交易利差未通過顯著性檢驗，其余相鄰凈資產等級規模間的企業發行利差及上市首日交易利差均通過顯著性檢驗。

上半年短期融資券發行規模與利差之間的反向關系較為明顯，但各發行規模僅大規模和小規模間的發行利差及上市首日交易利差均值通過顯著性檢驗

按照發行規模可將短期融資券分為三類：大規模（10億元以上）、中等規模（5億元以上10億元及以下）和小規模（5億元及以下）。從短期融資券發行規模對利差的影響來看，2016年上半年，短期融資券發行規模與發行利差存在較為明顯的單調遞減關系，隨着發行規模的增大，所發短期融資券的發行利差逐漸縮小。其中，大規模短期融資券發行利差較其他規模利差偏小，上半年大規模短期融資券平均發行利差為128bp，低於中等、小規模短期融資券的平均發行利差。

對上半年不同發行規模的短期融資券利差進行方差分析，從方差檢驗結果來看，在0.05的置信水平下，僅大規模和小規模間的發行利差及上市首日交易利差均值通過顯著性檢驗。

四、評級機構利差比較分析

上半年各評級公司評級結果均以AA及以上級別為主

上半年銀行間債券市場公開發行短期融資券376期，其中中誠信國際承做的期數最多，為123期，占總發行期數的32.7%；聯合資信、上海新世紀、大公國際和東方金誠承做期數分別為85期、78期、75期和14期，占總市場份額的比例分別為22.6%、20.7%、19.9%和3.7%。

從各評級機構評級結果分布情況來看，上半年中誠信國際評級結果中主體信用等級為AAA和AA級別的較多，合計88期，占其承做期數的比重為71.5%；聯合資信、上海新世紀評級、大公國際和東方金誠結果中AA+和AA級別較多，合計分別為66期、65期、55期和13期，占各自總承做期數的比重分別為77.6%、83.3%、73.3%和92.9%。

從評級結果的利差表現來看，各機構所評主體短期融資券發行利差和上市首日交易利差與信用等級整體表現出較好的反向關系

評級結果的利差表現一定程度上可以檢驗不同評級機構的評級質量（或稱評級結果的市場認可度）。這一檢驗可以從以下兩個方面來進行：一是通過比較同一信用等級下不同評級機構所評主體利差的均值大小及波動范圍，推斷投資者對各信用評級機構所評主體信用等級的認可度。對於相同的信用等級，評級機構所評主體短期融資券利差均值越小、波動范圍越窄，表明市場對評級機構出具的信用級別的認可度越高，反之亦然；另一方面，一般認為信用等級與利差應存在較為明顯的反向關系，較高的信用級別應當對應較小信用利差，且各信用等級之間利差存在顯著差異。因此，可以通過檢驗不同信用級別之間短期融資券平均發行利差和上市首日交易利差的單調關系和均值差異來檢驗評級結果的有效性。

首先對同一信用等級下不同評級機構所評主體發行利差的均值大小及波動情況進行比較，來反映同一信用等級下不同評級機構的市場認可情況；然後對同一評級機構出具的不同信用等級主體短期融資券利差進行均值檢驗，觀察不同信用級別發行利差的單調關系；再使用兩獨立樣本非參數檢驗方法來檢驗同一評級機構相鄰信用級別間短期融資券利差均值是否存在顯著性差異；最後我們選取上半年所有至少有兩個級別以上的短期融資券交易日構成時間樣本集T，對T中每日交易的不同信用等級短期融資券利差分析，進而計算各評級機構的每日交易利差一致性 情況。結合上述四個檢驗結果來綜合評判各評級公司評級結果的市場認可度情況。

從同一信用等級下不同評級機構所評主體利差的均值檢驗結果來看，上半年五家評級機構利差均值呈現一定的差異。主體為AAA級別中，中誠信國際和上海新世紀所評主體平均利差相對較小；主體為AA+級別中，聯合資信和東方金誠所評主體平均利差相對較小；主體為AA級別中，中誠信國際和聯合資信所評主體平均利差相對較小，主體為AA-級別中，各評級機構所評主體平均利差差別不大。

從同一評級機構所評不同信用等級主體利差的均值檢驗結果來看，聯合資信AAA級別主體發行利差與上市首日交易利差較AA+級別分別高出36.9bp和32.8bp，其他評級機構發行利差及上市首日交易利差與主體等級之間的反向關系較好。

我們以2015年至2016年上半年所發行的短期融資券作為樣本，使用曼-惠特尼U檢驗方法，對各評級機構所評相鄰主體級別的發行利差和上市首日交易利差差異性是否顯著進行檢驗。除聯合資信（AAA與AA+級別）發行利差及上市首日交易利差外，其他各評級機構所評相鄰主體等級間的發行利差與交易利差均為顯著性差異。

從每日交易利差來看，上半年各家評級機構評級的短期融資券交易利差一致率分化較大，上海新世紀和東方金誠每日交易利差一致率較高，東方金誠一致率較一季度上升至第二位。

作者：東方金誠 評級質量研究團隊 艾華 梅佳

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