資金面：放松猶可盼 寬松才是真

8月2日，央行逆回購交易縮量，公開市場操作出現了7月下半月以來的首次資金凈回籠，這反而表明資金面已完全擺脫了7月中下旬的偏緊狀態。展望8月份，影響流動性的不利因素減少，資金面維持相對寬松是大概率事件。

也正因為資金面事實寬松且預期樂觀，近期央行或延續資金凈回籠操作，資金面將很難突破“適度寬松”的邊界，這或許正是貨幣政策依舊偏重穩健的體現。不過，有市場機構認為，貨幣政策放松面臨的約束正在減輕，再行放松也不是不可能，而即便貨幣政策放松遲緩，倘若人民幣匯率能夠延續當前平穩勢頭，外匯占款有望出現階段性復蘇，也可能推動資金面走向更加寬松。

凈回籠再現 資金面回歸常態

2日上午，央行開展的7天期逆回購操作量由上一日的1200億元縮減至600億元，因日內有1300億元逆回購到期，而實際凈回籠資金300億元，成為自7月下半月以來央行在公開市場操作中進行的首次資金凈回籠。

回顧7月以來的央行公開市場操作，在跨半年末之後，央行先是采取縮減逆回購操作量，從而放任前期投放的大量逆回購自然到期回籠的策略，而後從7月14日開始，央行公開市場操作重新轉向凈投放，並一直持續到7月末，以應對當月因企業繳稅、銀行分紅、資本流動等多種因素造成的流動性階段性緊張。進入8月，央行在8月首日開展了1200億元逆回購操作，到期逆回購為1500億元，軋差後凈回籠300億元，但因7月31日到期的735億元央票順延至8月1日結算，當日仍實現凈投放435億元。因此，8月2日出現的凈回籠實則為7月下半月以來的首次凈回籠。市場人士認為，這恰恰說明資金面已完全走出7月中下旬的偏緊狀態。

在央行持續開展公開市場凈投放，並輔以MLF等操作的助力下，上周以來市場資金面逐步回歸寬松，貨幣市場利率紛紛自階段高位回調。截至8月1日，銀行間市場隔夜回購利率已較7月高點下行10bp，7天回購利率下行達34bp，3個月及以內各期限回購利率全部降回3%以內。

2日，央行公開市場凈回籠無礙資金面偏寬松態勢。銀行間質押式回購市場上，主要期限回購利率穩中有降。其中，隔夜回購利率持穩在2.04%，7天回購利率則續降4bp至2.38%。交易員稱，當前主要機構融出正常，隔夜資金供需兩旺，需求較易得到滿足，7天及更長期限資金供給充裕，需求較少，資金市場情緒較穩定。

8月不利因素減少

展望8月份，影響流動性的不利因素減少，資金面維持相對寬松是大概率事件。

首先，企業繳稅對流動性的不利影響將較上個月明顯減輕。從歷史上看，7月份由於是季度首月，企業所得稅預繳款通常將導致流動性回籠5000億元左右，而8月份繳稅壓力將明顯減輕。自有數據記錄以來，歷年8月份財政存款凈增量均未超過1500億元，且有不少年度呈現凈減少。鑒於去年以來財政支出力度加大，財政存款增長較多，呈現少於歷史季節性的特征，因此預計今年8月份財政存款變動對流動性的不利影響較低，並有可能帶來一定規模的流動性投放。

其次，銀行分紅造成的不利影響將基本消除。上市銀行年度財務數據在4月份披露完畢後，通常將分紅派息安排在6、7月份進行，今年的情況也是如此。據統計，今年內地上市的16家商業銀行分紅集中於6到7月份實施，最晚的中信銀行已於7月25日實施完畢。由於部分銀行同時在境外上市，分紅將涉及購匯，因此對6、7月份銀行體系人民幣流動性會產生一定的緊縮效果。目前上市銀行分紅已全部實施完畢，相應對8月份流動性將不會造成不利影響。

再者，8月份還將有1270億元央票到期，有望對中長期流動性形成補充。Wind數據顯示，8月13日和8月27日將分別有755億元、515億元的3年期央票到期。按7月份情況看，央行將不會對到期央票進行續做。

最後，央行保持流動性合理充裕的態度明確，構成資金面最堅強的保障。事實上，8月份也存在一些可能對短期流動性造成一定不利影響的因素，主要包括:一是8月上旬到期逆回購比較集中。按照最新數據統計，8月份將有7900億元逆回購到期，全部將在8月上旬到期回籠。二是8月份還有2370億元MLF到期，其中8月16日到期1750億元，8月19日到期620億元。三是外匯市場波動可能對本幣流動性造成的不利影響仍值得關注。不過，央行保持流動性合理充裕的態度明確，面對上述不利因素，央行可對沖的工具和手段很多，足以保障資金面維持適度寬松格局。

總的來看，對8月份流動性不必悲觀，當然，也正因為不利因素較少，8月上旬央行可能重新放任部分逆回購到期自然回籠，公開市場操作重新轉向凈回籠的可能性較大，這也會限制流動性走向更加充裕的狀態。

更寬松不是沒可能

交易員表示，當前資金面寬裕，預計央行將延續逆回購操作，但不會完全對沖到期規模，因此公開市場操作大概率會凈回籠資金，由此資金面回暖的進程可能趨緩，資金利率下行的過程也可能告一段落。

主要資金價格指標中，目前隔夜回購利率降至2%左右，7天回購利率回落至2.4%一線，均處在過去較長一段時間的運行中樞水平附近；更長期限的3個月Shibor降至2.84%，正接近3月份創下的2.79%的5年多低位，反映市場流動性預期已較為樂觀。

交易員認為，央行在公開市場進行的凈回籠操作，將限制資金利率進一步下行，也表明貨幣當局可能不希望短期流動性突破“合理充裕”的邊界，這也正是貨幣政策依舊偏重穩健的體現。

按照機構的分析，過去一段時間，央行政策不松、短端利率不降的背後主要包含了四方面含義:一是金融去槓杆的大環境下，不希望資金利率太低助推槓杆需求；二是匯率防線之下，保持一定的中美利差有必要；三是避免過低利率阻礙轉型和去產能；四是目前不是最艱難時刻，需要保持一定的政策空間。

以目前看，金融監管加強的動作頻頻，人民幣匯率維穩壓力猶存，經濟轉型和去產能仍在推進，而經濟運行也沒有出現失速的跡象，加上貨幣環境仍相對寬松，機構認為貨幣政策尚無明顯放松的迫切性，8月份降准的可能性仍較小。不過，相比上半年而言，貨幣政策放松面臨的部分約束正在減輕，比如通脹預期回落、信用擴張可能放緩、匯率壓力階段性緩解等，倘若投資放緩致使經濟維穩壓力重新加大，貨幣政策再寬松也不是沒有可能。即便貨幣政策放松遲緩，倘若人民幣匯率延續目前較穩定勢頭，外匯占款可能出現階段性恢復，這也有可能推動資金面自身走向更加寬松。

綜合來看，未來資金面繼續保持相對寬松具有確定性，倘若人民幣有效趨穩或者政策被迫放松，資金面變得更加寬松也不是沒有可能。(張勤峰)