警惕貨幣政策靈活性誘發“漏出效應”

交銀施羅德基金管理公司監事長 杜靜

以貨幣政策的靈活性來平衡多個政策目標，不可避免地會因為政策目標和流動性結構的差異所導致的傳導方式、傳導過程和作用對象的不同與困難，形成 “效率時滯”與“代價轉換”。這是貨幣政策靈活性屬性的天然缺陷與不足。這為貨幣政策對象主體的動機變異和行為異化提供了機會、條件和基礎。貨幣政策“漏出效應”的直接危害，是以市場假象和變異行為取代了貨幣政策應有的市場結果。去年11月央行的不對稱降息，就有突出的“漏出效應”。

面對國內外經濟形勢復雜多變的考驗與挑戰，當下央行貨幣政策的靈活性體現得愈發明顯與充分：手段多樣且疊加、方式靈活且交織、內容豐富且開放、對象分層且精準、創新驅動且持續。“定向”、“微調”、“不對稱”甚至某些領域的“零標準”等，構成這一“靈活性”宏大畫卷中的基礎元素與支撐底色。

央行上月底將非存款類金融機構存款（部分同業存款）納入全部存款范圍考核，同時規定這部分存款雖計入存款準備金范疇，但適用準備金率標準暫定為零，便是貨幣政策工具靈活性運用的精致體現。一方面，從我國商業銀行存款結構的現實出發，將部分實際上已構成信貸資金相對穩定來源的同業存款，納入存款監管考核內容，客觀和真實反映商業銀行的資產負債狀況，緩解其存貸比指標的考核杠桿壓力；另一方面，為平衡商業銀行流動性矛盾，選擇在不違背基本原則基礎上的協調，通過暫定零繳納率來“協調”，緩解商業銀行的流動性現實壓力。這些，無不彰顯“不對稱”中的針對性、適用性和平衡性。

由於同業存款占我國各商業銀行全部資產的比重很不一樣，其影響程度因此差異巨大。近年來創新活躍的中小股份制商業銀行，貸款擴容空間可能性更大。有關機構分析表明，經過此次政策調整，興業銀行存貸比下降了11個百分點，居各商業銀行之首。那么，此次貨幣政策調整產生的“貸款可用額度”，能否實際轉換為商業銀行貸款並流向實體經濟？以筆者的觀察，恐怕更多會受到商業銀行現實資產負債結構、客戶基礎、風險管理能力和流動性水平等不同狀況的約束。有額度和用不用額度，用不用足額度，並不是一回事。

需要指出的是，貨幣政策這種靈活性，也帶來了眾多過程選擇的不確定性。受特定和多重因素的影響，其積聚和產生的“漏出效應”，應引起高度重視和警惕。“漏出效應”主要指貨幣政策的主要作用效力不斷從作用過程中“漏出”，甚至出現眾多異化的行為，干擾甚至抵消了貨幣政策主要目標的實現。

去年11月央行的存、貸款利率不對稱降息，就有突出的“漏出效應”：商業銀行存款一年期基準利率下降0.25個百分點的目標，最後異化成了全部上浮1.2倍的“控制線”，商業銀行整體存款利率水平被抬升；貸款一年期基準利率下降0.4個百分點的目標幾乎落空。實體經濟的貸款成本不降反升，中小微企業融資難、融資貴的狀況並未得到有效改善。筆者估計，此次央行調整同業存款政策，也可能產生“漏出效應”。

因為有“零準備金率”政策性套利誘惑，在監管時間視窗期（取消“零準率”）沒有關閉前，商業銀行存款結構很可能被人為操縱。將一般性存款轉化為非銀行類同業存款，將存款類金融機構存款轉化為非銀行類同業存款，並再一次出現商業銀行與證券、信托和基金公司等頻道業務合作的爆發趨勢；整體推高短期性負債資金的利率。尤其是互聯網金融中的貨幣基金類業務，由於活期存款與協定存款（居民轉投基金公司后向商業銀行存款）之間的轉換，不再構成商業銀行存貸比考核中、影響存款的現實壓力，商業銀行市場行為的敏感度會放松性下降，並更多聚焦在拼資金價格上。因此，類似於“余額寶”等貨幣基金類業務，客觀上將會出現新的發展空間。這種主要以轉移和擠壓商業銀行利潤空間的合作方式，將加劇短期限資金與長期限資金利率“倒掛”趨勢，放大商業銀行資產與負債期限結構錯配的“缺口”，並使得實體經濟融資“既難又貴”的局面更為緊張；頻道業務的“附加產品”生態鏈條快速膨脹。證券公司融資融券業務，很可能在特定發展條件下，走上“捷徑式”膨脹之路。在規模快速擴張的同時，結構更為扭曲。以去年融資融券近一萬億規模推算，今年很可能擴張至1.5至2萬億，且融券業務會加速萎縮。這種擴張與萎縮並行的動力和基礎，除了證券公司自有資本金補充的內在合理因素外，還可能因為商業銀行與證券公司各自的特殊需要，來自於杠桿化融資的行為異化。而且資產總規模相對較小的商業銀行，會成為這類業務合作中的主力軍與生力軍。支撐直接融資市場的發展動力和基礎，可能因此遭遇源頭異化；商業銀行存貸比考核和管理的彈性化，遭遇更多挑戰。去年9月，央行與財政部曾做出規定，要求商業銀行主要時點（月末、季末和年末）的存款余額，與日常平均水平的波動幅度（偏離度）不能超過3%。看實際情形，能達到這個目標的商業銀行少之又少。

貨幣政策“漏出效應”的直接危害，是以市場假象和變異行為取代了貨幣政策應有的市場結果。由於主要市場關係被扭曲，導致價值（貨幣資金）設定市場資源的趨勢性秩序失衡和效力失真。

貨幣政策“漏出效應”的產生，有多種原因。以貨幣政策的靈活性，來平衡多個政策目標（經濟增長、物價水平、就業狀況和國際收支），來撬動流動性結構失衡（總量大但固化嚴重），就不可避免地存在因為政策目標和流動性結構的差異所導致的傳導方式、傳導過程和作用對象的不同與困難，形成因為“平衡”和“撬動”所產生的“效率時滯”與“代價轉換”。這是貨幣政策靈活性屬性的天然缺陷與不足。這一缺陷和不足，為貨幣政策對象主體的動機變異和行為異化提供了機會、條件和基礎。他們在放大“缺陷”與“不足”中，通過擠壓各類“機會”，釋放出足以改變貨幣政策基本和原有方向的力量，並以有形或無形、系統或零散、直接或間接的機制與方式，形成千奇百怪甚至千變萬化的障礙，抵消貨幣政策的基本效力。

貨幣政策的靈活性，是我國金融生態在流動性總量與結構不夠協調大背景下的必然選擇。這種選擇既要注意總體目標確定的科學性，又要注意單項目標實現的可能性，還要注意總體目標與單項目標的協調性和耦合性，尤其貨幣政策作用過程與主體對象的適宜性、動態性和自律性，真正從體制、機制、動力和成長趨勢的建設上，避免、減少和消除其“漏出效應”，保持一種“雖不一定站在高位、但總能向預期目標保持持續定力並逼近”的態勢，由此完成我國貨幣政策應對經濟“新常態”的華麗轉身。