最徹底的互聯網券商 錦龍股份深度報告

核心觀點：

錦龍股份(000712,股吧)一參一控兩家券商，標的稀缺性a股唯一，更名預期較強。公司持股40%的東莞證券，經紀業務份額超過東北、國海、山西等上市券商，目前已完成股份制改造，預計2016年ipo；持股66%的中山證券，以互聯網思維打造新一代券商模式，有望成為中小券商彎道超車的標桿，且不排除未來進一步提高持股比例。由於“名正而言順”，錦龍股份存在更名的預期。

中山證券是國內最徹底的互聯網券商。1）中山證券實行合伙人制度，激勵機制到位，在業界獨樹一幟，吸引優秀人才加盟，快速搭建起業務平臺；2）深諳“唯快不破”和“流量為王”之道，每隔2、3個月就推出創新產品，且以互聯網思維開展平等互惠、連橫式合作，目前合作方包括騰訊、百度、阿里等，今年有望大幅推廣，且不排除震撼性產品出爐；3）以萬2.5傭金率為殺手锏，犧牲短期利益，獲取增量客戶，經紀業務份額已由年初的0.23%提升至0.30%，由戶均資產規模較低推測，其新增開戶量占比更高，如取消一人一戶，低傭優勢更易彰顯；4）互聯網理財產品有望推出。

中山證券業績放量在即，兩融業務極具看點。2014年中山業績處於壓抑狀態，2015年則有望大幅釋放。1）萬2.5網絡開戶的價值在於圈住用戶，在於6個月后開通信用賬戶，2015年網絡開戶用戶開始貢獻價值；2）錦龍35億元定增預計4、5月份完成，部分資金將用於補充中山證券運營資金，資金瓶頸消除；3）資產管理、投行等業務2015年也有放量之勢。

東莞證券擬ipo，具備催化因素。東莞證券以東莞為根據地，在當地擁有極高的品牌認知度和市占率，在本輪股市行情中，其業績快速提升。初步預計2016年ipo上市。錦龍作為單一最大股東，將分享東莞證券的成長及ipo盛宴。

未來空間巨大，有超預期可能，提升至“買入”評級。互聯網金融將是未來持續的熱點，錦龍旗下中山證券無論是激勵機制還是實操手法，成為證券行業最具互聯網思維的標桿。結合國內互聯網券商未來的巨大發展空間，以及中山證券互聯網業務存在超預期的可能性，我們強烈看好錦龍的發展前景。預計錦龍2014-2016年eps為0.48元、0.77元及1.14元，給予2015年50-60倍pe估值，對應股價38.5元-46.2元，提升至“買入”評級，不排除未來錦龍進一步增持中山證券。

錦龍股份：證券公司雙平臺

擁有兩個證券公司平臺，金融多點版面。

一參一控雙證券平臺，金融已展開多點版面。錦龍股份是唯一一家擁有兩家證券公司的上市公司平臺，控股中山證券66.05%股權，並參股東莞證券40%股權，形成一參一控格局。同時錦龍股份參股東莞農商行、清遠農信社、清遠農商行、華聯期貨等金融公司，通過中山證券持有大陸期貨51%股權，益民基金20%股權，錦龍股份在金融領域多點版面。

證券業務仍是公司目前最大看點，中山證券互聯網方向轉型意愿強烈。中山證券與東莞證券是公司目前最大看點，貢獻公司主要營收及利潤。中山證券是國內券商嫁接互聯網的先鋒，已走在其他券商前列，管理層激勵機制到位，風格積極進取；東莞證券是東莞市本地的龍頭券商，經紀業務占比較高，盈利能力強，管理層已明確單獨ipo計劃，有望成為錦龍股份股價的催化因素。

剝離非金融類資產，聚焦證券主業。

已完全剝離非金融資產，聚焦證券主業。錦龍股份2014年3月將旗下清遠自來水廠80%股權以2.07億元對價轉讓給東莞市弘舜實業，8月將清遠市錦誠水質檢測公司20%股權轉讓給清遠自來水公司，完成非金融業務的全部剝離。自2014年7月，根據證監會規定，公司業務類型正式變更為金融業。

中山證券：養在深閨人未識

激勵機制到位，風格積極進取

管理層激勵逐步展開，民營企業激勵機制更易實施。民營企業激勵機制一向走在前列，特別是處於證券行業變革前夜的中山證券，如何利用互聯網券商趨勢實現彎道超車，是目前其發展最為核心的議題。錦龍股份2013年薪酬費用6720萬元，2014年中期即大幅攀升至1.2億元，管理層激勵機制正逐步展開，目前公司在經營層面推出合伙人制度，激勵平臺搭建完畢，為公司轉型發展提供充足動力。

吸引業內優秀人才加盟，核心管理層就位。中山證券2013年12月進行核心管理層重大變更，基於自身互聯網券商轉型重大視窗期，招納業內頂尖人才。在激勵機制下，一批業內優秀人才先后加盟，快速搭建起業務平臺。

受益於核心管理層到位以及激勵機制的展開，中山證券有望在業務層面逐步激活，管理層的積極進取風格是公司長久發展的堅實基礎。

嫁接互聯網，匯聚客戶資源

積極版面互聯網入口，線上流量導入已見成效。中山證券在2014年率先確立互聯網改革戰略，大力版面線上入口，邁出由傳統券商向互聯網券商轉型發展的第一步。2014年3月以來中山證券先后和騰訊、百度、金證股份(600446,股吧)和金融界等互聯網、it公司建立合作關係，積極對接線上流量入口，客戶導入已初見成效。三季度以來，中山證券線上日均新增開戶量大幅上漲，預計線上開戶量已經超過同期線下15家營業部開戶量的總和。線上流量的導入已初見成效，為未來業績增長奠定堅持客戶基礎。數據顯示，經紀業務份額已由年初的0.23%提升至年末的0.30%，由戶均資產規模較低推測，其新增開戶量占比更高，如果一人一戶限制取消，低傭優勢更易彰顯。

定向增發，承接資本東風

償債降低財務費用，補充凈資本打開業務增長空間。錦龍股份2014年11月5日公告了定向增發預案，計劃募資不超過35億，其中17.36億元用於償還借款，剩余部分預計將主要用於中山證券補充資本金和業務開展。大股東東莞新世紀(002280,股吧)科教在本次定增中認購不低於50%的比例，彰顯對公司未來發展的充足信心。

錦龍股份三季末總計有負債20.45億元，前三季度已產生財務費用1.08億元。本次定增募資中的17.36億元由於償還原有債務，償還額占到總負債的84.9%，清償后將大大降低財務費用，未來經營輕裝上陣。

中山證券是錦龍股份旗下的控股券商，2014年上半年實現營業收入3.6億元，占到總收入的100%，是未來重點打造的互聯網券商綜合平臺。根據sac統計的數據，中山證券2013年的凈資本為13億，在統計的115家券商中僅排名82位。凈資本的不足是中山證券創新業務開展最大的瓶頸之一，此次定增有望獲得資本補充，破除瓶頸、深度擁抱互聯網金融浪潮。

資本中介業務：彈性極大的上市券商

互聯網廣納客戶+補充資本金=資本中介業務放量

券商準信貸業務模式確立，客戶端、資金端集聚優勢，中山證券有望厚積薄發。資本中介業務，特別是兩融業務成為2014年券商最大亮點，行業已實現從過去簡單頻道業務向資本中介業務轉型。準信貸業務模式的確立支撐券商業績和估值雙提升。

中山證券資本中介業務放量邏輯：嫁接互聯網大流量導入客戶+定向增發募集所需資金。行業兩融業務放量初期，互聯網券商由於自身存量客戶薄弱，兩融業務發展低於行業。但隨著互聯網業務深入展開，客戶導入的放量，中山證券兩融業務后發優勢明顯，且市場對互聯網券商兩融業務並無太多期待，存在很大超市場預期概率。

彈性極大的上市券商

資本中介業務彈性極大，中山證券兩融業務收入占比僅6%，遠低於上市券商平均18%的水平。2014年中期，中山證券兩融業務收入占比僅6%，排名墊底且遠低於上市券商平均18%的水平（預計三季度行業占比已達35%以上）。資本實力雄厚的傳統綜合性券商，憑借自身強大綜合實力，已經充分受益行業兩融放量的紅利，兩融收入排名位居前列。互聯網券商的優勢在於嫁接互聯網之后的客戶流量導入優勢，在兩融需求仍持續強勢的前提下，結合中山證券的定增所募集資金，以及兩融較低起點，意味著中山證券將是兩融業務彈性極大的券商。

中山證券資本中介業務彈性有多大？

金融企業資本為王，凈資本多寡和經營杠桿大小決定業務資金量。證券公司以凈資本為核心的風險監管指標體系下，凈資本是各項業務開展的核心，業務端的需求則決定了券商經營杠桿倍數。2014年中期，中山證券凈資產為35億元，凈資本/凈資產比例為52%，凈資本壓力明顯。另一方面中山證券經營杠桿為2.6倍，低於行業平均3倍的杠桿水平。凈資本的補充與經營杠桿的提高將大幅增強中山證券兩融業務彈性。

按照現在證券公司風險監管管理辦法，券商經營杠桿的提高將依賴於兩個步驟：凈資本的補充以及負債融資提升杠桿，之后才是兩融業務的放量。

不止於兩融，中山證券特色產品“小融通”盈利能力同樣出色。中山證券互聯網券商路徑分兩個核心路徑：通過“惠率通”低傭金模式導入流量，嫁接創新產品對客戶進行深度開發。中山證券“小融通”包括“融商通”、“融易通”、“融新通”三個產品，由於門檻較低，業務定位明確，產品平均利率可達12%，盈利能力突出。兩融業務與“小融通”在業務端為中山證券業績放量提供資本中介業務介面。

定增又逢杠桿提升利好，資本中介業務放量趨勢明朗。本次定向增發后預計償債后的17億資金將用於補充中山證券凈資本，資本金獲得大幅補充。目前行業杠桿在3倍左右，按行業改革方面，未來監管指標將進一步下降，其中“凈資本/凈資產”比例有望由40%下降至20%；“凈資產/負債”比例有望由20%下降到10%；“凈資本/負債”比例有望由8%下降至4%，行業杠桿實際杠桿將提升至6倍左右。

資本中介業務年凈收入可達3-5億。假定1）中山證券17億資金全部用於補充凈資本；2）公司將資金用於盈利能力最為突出的資本中介業務；3）25%資金用於“小融通”業務，75%資金用於兩融業務。在目前行業3倍杠桿前提下，資本中介業務可為中山證券貢獻2.9億元凈收入；隨著行業杠桿的放開，6倍杠桿前提下，資本中介業務可貢獻4.9億元凈收入。

雙平臺構造，融資更為便利。錦龍股份目前雖然主營業務已經變更為證券業務，但是畢竟不是證券公司，而是作為一般金融機構對待，不受證監會有關融資的監管比例限制，從而為中山證券打開了另一個融資平臺。根據證監會的現行監管要求，證券公司必須滿足凈資本/凈資產≥40%和凈資產/負債總額≥20%的融資約束條件，而公司作為一般金融企業就不用受這些監管比例的限制，融資的靈活性將更高。

中山證券兩融何時放量？

客戶與資本金陸續到位，只待6個月監管期滿。自2014年8月份以來，中山證券網上開戶數量快速增長，尤其是隨著合作網站的增加，網絡導流效應越發顯著，我們預計線上開戶數量已全面超越中山證券15家營業部新增開戶總數，其前期互聯網券商領域的深度耕耘開始兌現業績。根據現行監管規定，新開戶客戶需在開戶6個月之后才能申請開通融資融券業務，據此測算公司兩融業務量相應出現規模增長的時點應該在2015年上半年。

定增募集資金到位后，資本中介業務可放量。2014年11月公司已經公告定增預案，根據經驗從公告預案到完成定增大致需要3-6個月的時間，即定增募集的資金最早應該可於今年2月份到位，最遲也應該能於今年5月前到位。預計今年上半年定增資金到位后，中山證券兩融及“小融通”業務將開始放量增長。

中山證券：互聯網券商，開門納客

民營中小券商，天然互聯網基因

民營中小券商由於自身性質和規模的特質，有著積極進行互聯網券商業務創新的天然基因：第一，民營控股的特質決定了民營中小券商在觀念上更愿創新，機制上更顯靈活，決策上更有效率，並且相對於有國家、地方以及集團控股背景的券商而言，其與互聯網公司進行業務上乃至股權上的合作阻力較小；第二，中小券商的普遍特征為營業網點不多，這不僅為“以互聯網低傭金模式導流量，再提供多樣化增值服務”的模式提供了動力，也同時為“推廣線上低傭金模式可能造成對線下經紀業務的擠壓”消除了顧慮。因此我們認為，民營中小券商，在彎道超車的強烈意愿下，有著互聯網金融創新的天然基因。

民營身份

2013年3月，錦龍股份公司發布公告，將以259,550萬元現金收購中山證券66.0517%的股權。2013年9月底，公司收購中山證券控股權完成。在此之前，中山證券股東結構相對分散，共涉及16家公司，最大股東持有12.5461%，最小股東持有1.4760%。錦龍收購的交易對方包括中科實業、深圳市建設集團、七匹狼(002029,股吧)集團、安信信托(600816,股吧)等11家股東公司，共計66%的股份，完成后達到絕對控股的地位。由於剩余股權較為分散，且實力並不突出，不排除錦龍繼續收集籌碼的可能。

在此次大規模收購動作后，中山證券的股東結構得到了明顯的精簡，成為一家大股東擁有絕對控股權的民營券商，這也為其之后進行快節奏密集的互聯網創新動作提供了基礎。

中小券商身份

依據中國證券業協會2013年證券公司排名數據，中山證券2013年總資產62.3億（67/115），凈資產25億（67/115）,營業收入4.6億（79/115）,凈利潤0.2億（87/115）。作為一家規模中小型的券商，中山證券目前一共擁有15家營業部，另有5家營業部在籌建過程中。

營業部較少，傳統劣勢轉化為互聯網券商先天優勢。營業部少這一現象將在兩方面促進中山證券在互聯網金融領域的積極拓展創新：第一，受營業部擴張速度限制，快速增加客戶流量的需求促使了中山證券進行網上開戶、低傭金交易和低門檻股票質押式回購等業務創新；第二，由於線上開戶的傭金率相對於線下營業部開戶的傭金率折讓幅度較大，營業部數量少，歷史包袱小，互聯網低傭金模式的推廣對線下原有經紀業務的擠壓程度較小。

2014年上半年已上市的19家券商（不包括錦龍股份）平均擁有營業部128家，最多的華泰證券(601688,股吧)267家，最少的國金證券(600109,股吧)36家。中山證券已有營業部15家，在籌的5家，遠低於均值，因此獲取客戶流量彎道超車的強烈意愿會加快其互聯網化的腳步。從現實情況看來，營業部較少的中山證券、國金證券和太平洋(601099,股吧)在互聯網金融創新的道路上，走得均堅定且大膽。

主動降傭，徹底擁抱互聯網

2014年是中山證券互聯網金融創新大刀闊斧的一年，而在此之前，中山證券的傭金率要高於市場平均。2011-2013 年，中山證券的平均傭金率比市場同期平均傭金率高18.76%、18.31%和24.84%，主要原因在於中山證券當時14個營業部中有4個位於經紀業務競爭性較弱的城市，傭金率較高。另外，在2013 年，由於相對高傭金率的融資融券業務大力發展，中山證券整體傭金率水平有所提升。

先“零傭通”后“惠率通”，主動降傭堅定徹底。2013年9月底錦龍股份完成了對中山證券66%的控股，半年后便向市場祭出了一顆重磅炸彈“零傭通”。2014年3月，中山證券主動降低傭金率推出“零傭通”，即在a股、基金等品種交易過程中僅收取證券交易監管費、交易所手續費和過戶費用合計在萬一左右，中山證券不收取任何交易費用。雖然之后“零傭通”被叫停，但中山證券的流量數據顯示客戶對此反映非常積極。中山證券於2014年5月19日正式上線“惠率通”，傭金率調整為萬分之2.5（含規費），依然遠低於目前行業平均傭金率水平，互聯網思維主導下，主動降傭吸引流量，徹底擁抱互聯網。

版面最早，動手最快，覆蓋最全

2014年伊始，中山證券就進行了一系列快準狠的互聯網版面，每隔2-3個月就有大動作，分別和互聯網巨頭騰訊、百度，金融證券軟件開發整合商金證股份，以及財經金融門戶網站金融界進行了戰略合作，與支付寶的合作也即將上線。中山證券深諳互聯網“唯快不破”的特質和“流量為王”的法則，在互聯網金融領域的版面最早，動手最快，覆蓋最全，切入bat流量入口的版圖雛形初具。

2014年3月，中山證券和騰訊公司宣布戰略合作。合作內容包括：1、中山證券和騰訊自選股共同推出移動金融平臺。2、推出"零傭通"。在該平臺上，用手機立即可以開通股票交易帳戶，交易零傭金。3、推出"小貸通"。對有融資需求的投資者，可以通過股票質押的方式，立即貸款。中山證券也成為了繼國金證券之后，第二家接入騰訊自選股平臺的券商。

2014年5月，中山證券推出“惠率通”和“小融通”，並與金證股份展開戰略合作。其中，“惠率通”的傭金率調整為萬分之2.5（含規費），仍然遠低於目前行業平均傭金率水平，並且提供網上開戶、手機開戶和qq開戶3種開戶方式。

而“小融通”本質上是最低融資額為1000元的小額股票質押式回購業務，用持有股票、債券、基金，通過滬深交易所股票質押式回購業務參與“小融通”，獲取融資。大額的股票質押貸款主要針對上市公司大股東、機構客戶以及高凈值個人客戶等，一般融資額度在千萬以上；而小融通"是一款為融資額度較小的客戶量身客製的個貸產品，滿足個人的流動性需求。雖然多家券商緊隨其后推出了類似的產品，但中山證券“小融通”的融資門檻依然是業內最低。

2014年6月，中山證券接入騰訊企業qq證券理財服務平臺。qq用戶只需點擊鼠標，添加券商的企業qq號，即可享受一站式證券理財服務。騰訊企業qq證券理財服務平臺集證券開戶、交易、營銷、客服、互動、社交傳播於一體的全新金融服務平臺，中山證券、華龍證券、西藏同信證券、華林證券以及廣州證券為首批接入平臺的券商。

2014年9月，中山證券接入互聯網證券交易平臺“證券通”，並與金融界合作啟動“開戶終極挑戰賽”。中山證券是繼中信證券(600030,股吧)之后，“證券通”接入的第二家券商。投資者通過“證券通”登錄中山證券可以在180秒內完成開戶，在90秒內完成轉戶。

2014年10月，中山證券攜手百度財富正式推出“百度股票”。用戶使用百度，搜尋與股票相關的關鍵詞，搜尋結果中將顯示百度股票的鏈接，用戶可以通過百度股票完成中山證券賬戶開立，並實現百度賬戶與中山證券賬戶綁定。未來除了“炒股開戶”外，會有越來越多的關鍵字直達中山證券與百度財富合作的專題頁面，全方位解決客戶投融資需求。

12月，與騰訊合作開展網絡投顧大賽。

東莞證券：本地霸主，存ipo預期

經紀業務為主，業績表現良好

立足東莞，精心耕耘經紀業務。東莞證券成立於1988年，是東莞市國資委控股的全國性綜合類證券公司，也是全國首批承銷保薦機構之一。東莞證券“立足東莞，面向華南，走向全國”的發展戰略促使其聚焦於東莞大本營，精心耕耘，集中力量發展經紀業務，取得了非常良好的業績表現。公司先后在東莞建設經營了24家營業部，占到營業部總數的44.4%，基本覆蓋了東莞市所有的商業區。東莞是一個藏富於民的城市，東莞證券的長期耕耘使其在本地具有極高的人氣和品牌知名度，成功挖掘了大量忠誠度很高、資金量充足的客戶資源。

2013年，東莞證券營業收入規模達10.7億元，實現凈利潤2.6億元，其中經紀業務貢獻收入8.1億元，占比達75.7%。隨著a股市場的表現逐步回暖和市場對牛市預期的加強，我們判斷2014年和2015年經紀業務的表現將會更為出色，對公司業績將產生持續的增厚作用。

打破發展瓶頸，存ipo預期

未來發展受資本約束，存在較強的ipo預期。我國證監會對證券公司的凈資本有著嚴格的監管，沒有充足的資本實力就很容易在行業的發展大潮中被徹底淘汰。東莞證券憑借立足東莞，深耕經紀業務取得了很好的業績表現，絕對指標看，東莞證券2014年上半年實現營業收入6.5億元，高於上市券商西部、太平洋同期表現；相對指標看，2014年上半年東莞證券凈利潤率32%，盈利能力優於上市券商光大、東吳、東北、國海、山西以及西部證券(002673,股吧)。

根據sac的統計，東莞證券2013年的凈資本僅為19億元，在統計的115家券商中排名65位，凈資本的約束必定會成為未來進一步發展的障礙。

目前東莞證券的實際控制人為東莞市國資委，通過東莞控股(000828,股吧)、財信發展和金源實業三家公司合計持有其55.4%的股權。東莞證券是東莞市國資委旗下控股的金融資產中發展最為迅速，業務最具競爭力和業績表現最好的之一，在未來的國企改革中東莞市國資委有很強的動力通過ipo的方式將其作為自己整合旗下其他全部金融資產的資本運作平臺。2014年11月東莞證券的股東大會上，公司管理層表示初步計劃於2015年3月上報ipo申報材料，預計將於2016年正式上市。ipo已經邁出了實質性的一步，未來取得突破性進展可期。

順應行業趨勢，成就未來宏圖

互聯網券商，故事才剛剛開始

傭金率不斷降低

非現場開戶推行和互聯網巨頭加入，證券行業傭金率進入持續下降頻道。互聯網技術的成熟和金融服務應用的發展首先沖擊的是傳統經紀業務的開戶、交易功能。2013 年3 月25 日，《證券賬戶非現場開戶實施暫行辦法》允許投資者以非現場方式申請開立證券賬戶。這在降低營業部成本的同時，也為降低傭金率吸引客戶流量挪騰了空間。各大互聯網巨頭在金融領域的滲透，讓富有競爭力的傭金率頻頻出現，例如“證券通”平臺接入的中山證券、長城證券、恒泰證券均提供萬分之2.5（含規費）的超低傭金率，中信證券為萬分之三。因此，我們判斷傭金率會長期處於下降頻道，有市場嗅覺的證券公司勢必在認清這一趨勢的前提下，做出積極迅速的互聯網版面。

經紀業務占比持續下降

經紀業務營收占比逐級遞減，新興業務遍地開花。一方面，傭金率的降低會導致經紀業務利潤的縮水，券商必須尋求新的利潤增長點；另一方面，證券業市場化程度的加深促使了券商新興業務的蓬勃發展。以美國投資銀行為例，從1969年至2011年，美國證券業傭金收入在其整體營收的占比由49%一路下降至15%。於此同時，以收費為基礎的新業務逐漸發展，取代傭金收入，成為各個投資銀行最重要的收入來源，其中主要包括兼並和收購、杠桿收購、公司財務顧問和咨詢等業務。

我國的證券公司也走在類似的變革道路上。依據證券業協會的統計數據，2008年“代理買賣證券業務”占整體證券業收入的70.5%，到2013年，這一業務比例已下降至47.7%。取而代之的是“財務顧問業務”、“投資咨詢業務”、“證券投資業務”以及“融資融券業務”的體量擴張。

在行業發展新背景下，互聯網券商的思維便是，以富有競爭力的傭金水平、極速的開戶速度和良好的互聯網交易體驗導入經紀業務客戶流量，后續用多樣化的低門檻創新業務來強化鞏固，例如股票質押回購、金融產品超市等方式。以中山證券為例，第一步用“惠率通”極低傭金、極速開戶體驗獲得客戶，第二步重點推廣增值服務：“小融通”股票質押回購用以打新、交易、拆借，“現金通”為股票賬戶閑置資金自動購買貨幣基金增值，一級入口主推融資融券業務。

股票質押回購等新增長業務點互聯網化

股票質押打開信用業務新空間。2013年6月券商全面開展股票質押融資業務，在運行1年多時間，券商憑借其豐富的上市公司資源、折扣率與利率優勢、手續精簡、風控能力較強等優勢，券商已占股票質押市場的半壁江山，增長勢頭強勁。

2014年前11月股票質押市場業務快速爆發，市場累計開展3506筆股票質押業務，其中券商開展1960筆，市場份額59%；質押股數518億股，市占率49%；質押市值規模6065億元，市占率55%。憑借券商的客戶資源優勢和專業優勢，股票質押業務是券商信用業務的新增長點。

券商亦可利用互聯網優勢，推出門檻低（最低規模1000元或5000元）、效率高（網絡申請）、到賬快（資金實時可用）的股票質押回購業務。中山證券的“小融通”股票質押回購業務走在創新前列，“融新通”、“融易通”、“融商通”分別用於打新、交易、商用拆借，質押率由高到低，門檻低，到賬快。

與互聯網公司深化合作是大趨勢

券商與互聯網公司競相深度合作，推出多樣化產品服務。互聯網化進度較快的券商包括：中山證券、國金證券、東吳證券(601555,股吧)、國元證券(000728,股吧)、太平洋等；合作的互聯網公司包括：（1）互聯網巨頭bat：百度財富、阿里支付寶股票、騰訊自選股企業qq等（2）互聯網金融理財平臺：新浪微財富、91金融超市、投哪兒網等（3）資訊交易終端：萬德、同花順(300033,股吧)、大智慧(601519,股吧)、證券通等；合作的形式包括：網上低傭開戶、在線理財、金融產品、股票質押回購等業務。

行業即將面臨新一輪洗牌，中山證券已走在互聯網券商前列，大展宏圖可期。目前證券行業發展受兩個關鍵因素的較大影響：資本市場改革與互聯網化趨勢。資本市場改革利好整個券商行業，直接融資比重的提升以及具備國際影響力券商的打造均使行業具備做大做強的強力驅動，其中大型券商獲益較多。互聯網作為證券行業的“攪局者”，將帶來新的分化，未來行業兩頭（綜合性大券商+互聯網特色券商）發展態勢較為明確。中山證券作為行業內互聯網化版面最早、動手最快、版面最全的券商，已經走在行業前列，在新一輪行業洗牌中大展宏圖可期。

融資融券-準信貸業務的崛起

兩融余額近萬億規模，券商盈利模式重大變革。融資融券業務是2014年券商業務最大亮點，為券商2014年靚麗業績以及良好市場表現作出突出貢獻。截至2014年12月18日，兩融余額已逼近1萬億大關，達9950億元，融資買入額占市場總交易額比重達到16%。從盈利角度講，證券公司的主要盈利模式已經發生重大變革，在杠桿經營模式下，依靠資本優勢賺取兩融差價已經成為證券最為重要的盈利模式。

信用賬戶持續攀高，滲透率空間打開。市場持續上漲激活投資者進場，6月以來投資者開戶數持續攀升，信用賬戶開戶也持續火爆。2014年10月底信用賬戶473萬個，較年初增長78%；信用賬戶占a股開戶數比從年初的1.52%提升至2.67%。在牛市大周期下，信用賬戶將迎來快速爆發期，預計未來信用賬戶占比將提升至10%左右，將再次打開兩融業務空間。2014年轉融通快速發展，11月末轉融資規模達969億元，較年初增長1倍，在市場持續向好背景下，轉融通規模也將迎來快速增長期。

估值討論

關鍵假設：

1、營業收入：目前錦龍股份合並報表范圍為中山證券、上海大陸期貨及上海勝鵬投資公司等，由於中山證券持股上海大陸期貨51%股權，且上海勝鵬投資等仍未貢獻收入，假設公司營業收入全部來自中山證券（合並公司口徑，包含上海大陸期貨）。

2、定向增發影響：假設公司今年上半年完成定向增發，募集資金35億元，定向增發實施價格為24元/股，共增發1.46億股；

3、總股份：定向增發后錦龍股份總股本為10.42億股；

4、財務費用：定增資金中17.36億用於償還公司債務，降低財務費用。錦龍股份按計劃利用定增資金中17.36億元用於償還債務，占其總負債的84.9%，根據錦龍股份原負債水平及利息負擔，假設將降低財務費用1.22億/年；

5、投資收益：東莞證券貢獻錦龍股份投資收益的70%，且維持相對穩定份額。收購中山證券之前，對東莞證券投資收益曾是公司主要利潤來源，隨著公司其他投資業務開始貢獻業績，假設對東莞證券投資收益占比維持在70%的份額；

6、管理費率：公司正處於互聯網轉型關鍵期，未來人力資本、創業業務發展等都將維持較高管理費率水平，假設公司2014-16年管理費率為50%、40%、45%；

根據以上假設，考慮到增發因素，預計錦龍股份2014年-2016年eps為0.48元、0.77元及1.14元，對應pe估值分別為59倍、37倍、25倍，對應pb分別為10.2倍、4.4倍和3.8倍。考慮到中山證券的互聯網券商發展方向，自營等凈資本消耗較大的業務領域並非其主導，而通過嫁接互聯網平臺導入客戶，在低傭金的基礎上圍繞客戶資源對接更多增加值服務將成為未來主導模式，所以公司更適於pe估值。

國內證券行業仍處於快速發展階段，資本市場發展是國內經濟轉型的核心驅動力，提升直接融資占比，發展股權融資市場已成為金融經濟改革的頂層設計。行業發展政策紅利不斷，未來證券公司業務領域的擴大以及杠桿比例的放開，將直接提升證券公司盈利能力，行業將享受一定估值溢價。

另一方面，互聯網券商仍處於起步階段，中山證券互聯網證券轉型方向明確，是國內目前互聯網版面最全的券商，已與阿里巴巴、騰訊、百度、金融界、金證股份等互聯網巨頭及金融財經平臺展開深入合作，且公司推出的“惠率通”、“小融通”等產品直指低費率，聚焦中小投資者，充分發揮互聯網“長尾效應”的優勢。互聯網券商在發達國家已經較為成熟，在日韓等國家互聯網券商市場份額可達35%以上，而目前中山證券經紀業務占比僅0.3%，未來空間巨大。

綜上，結合證券行業發展的階段，互聯網券商未來的巨大空間，給予公司2015年50-60倍pe估值，對應股價38.5元-46.2元，提升至“買入”評級。未來可能催化劑包括：中山證券互聯網轉型重大突破，東莞證券成功ipo等。

兩融業務的核心邏輯在於客戶+資金優勢，中山證券未來彈性最大。兩融業務的核心邏輯在於客戶資源的積累以及高杠桿下的資金優勢，在兩融快速發展的前期，中山證券兩融業務發展並不突出，收入占比僅6%，遠低於上市券商18%的平均水平。目前兩融盈利模式成熟，中山證券通過嫁接互聯網導入客戶后，業務開展將具備堅實基礎，同時其兩融占比較低、定向增發補充資金使其成為兩融業務最具彈性的券商。