英國脫歐風險聚集 中國資本外流和貶值壓力再加大

盤古宏觀團隊：張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

摘要

在2016年夏季值得關注的三件大事如下：第一，英國公投結果贊成脫歐，此舉超出市場預期，導致全球金融市場震盪，美元、日元、發達國家政府債券與黃金等避險資產價格顯著上漲，英鎊、歐元、英國股市等相關資產價格顯著下跌；第二，受全球流動性有望進一步寬松的預期推動，避險資產與風險資產價格齊漲；第三，歐盟銀行業風險加劇，意大利銀行業風雨飄搖。

上述事件背後隱藏着如下邏輯與趨勢：第一，在全球經濟日益陷入長期性停滯的背景下，不僅全球范圍內匯率戰、貿易戰、地緣政治沖突加劇，而且很多國家內部的貧富分化加劇、階層流動性下降，導致民粹主義迅速崛起，孤立主義情緒升溫，全球化與區域合作面臨倒退風險；第二，結構性改革知易行難、財政寬松掣肘因素眾多、貨幣政策幾乎被用到極致，主要國家實施逆周期調控的政策空間已經日益狹窄；第三，如果沒有大規模的債務重組，歐盟不僅難以根本性走出主權債務危機，而且還面臨着主權債危機與銀行業危機同時爆發的風險。

上述事件對中國經濟將發揮如下影響：第一，在經歷了2016年上半年的資本外流與人民幣貶值壓力趨緩之後，2016年下半年，資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加大；第二，出口增速依然不樂觀，進口增速反彈難持續；第三，歐盟銀行業風險加劇，可能導致投資者重新審視中國銀行業有關風險，目前影子銀行產品與信用債市場違約風險可能傳遞至商業銀行表內。

我們給投資者提供如下投資建議：第一，考慮到2016年下半年全球金融市場可能依然動盪不安，因此我們建議投資者繼續增持避險資產。在貨幣方面，我們建議繼續增持美元，但不建議繼續增持日元。我們繼續向投資者推薦以定投方式增持黃金；第二，延續春季報告的判斷，我們繼續建議投資者不要對大宗商品與新興市場貨幣過於樂觀；第三，延續春季報告的判斷，我們繼續建議投資者在美元資產的配置中，多配貨幣市場基金、適當配置美債、少配美股。

一、值得關注的大事 

第一，英國公投結果贊成脫歐，這一事件超出之前市場預期，導致全球金融市場震盪，美元、日元、發達國家政府債券與黃金等避險資產價格顯著上漲，英鎊、歐元、英國股市等相關資產價格顯著下跌。之前市場普遍認為，英國公投的結果是留在歐盟，但在移民問題等因素推動下，英國公投的結果是以微弱優勢決定脫離歐盟。英國脫歐事件的直接後果是英國首相更迭與內閣改組。市場更加擔憂的是，英國脫歐這一事件是否會繼續發酵，例如蘇格蘭、北愛爾蘭是否會尋求新的公投以實現“脫英入歐”？又如歐盟內部是否會有新的成員國（例如荷蘭、意大利或希臘）效仿英國尋求脫歐？由此，英國脫歐這一事件造成全球金融市場動盪。如圖1所示，英鎊兌美元匯率由6月24日的1.48下跌至7月6日的1.29，下跌了13%，英國金融時報250指數由6月23日的17334點一度下跌至6月27日的14968點，下跌了14%（盡管之後大幅反彈）。如圖2所示，2016年初至英國脫歐之前，日元與歐元兌美元匯率均出現顯著升值，但在英國脫歐之後，日元兌美元匯率繼續升值，而歐元兌美元匯率卻由升轉降。

第二，受全球流動性有望進一步寬松的預期推動，避險資產與風險資產價格齊漲。正常情況下，避險資產與風險資產的價格走勢是相反的。然而在2016年上半年，無論是美國國債、黃金等避險資產，還是美國股市、原油等風險資產，其價格都呈現出波動中顯著上漲的態勢（圖3、圖4）。避險資產價格走強比較容易理解，例如全球經濟增長低迷、地緣政治沖突加劇、英國脫歐的沖擊等。但風險資產價格持續走強就比較令人困惑了。我們認為，在全球經濟依然低迷、真實需求依然疲弱的背景下，全球風險資產價格走強，主要源自對全球流動性狀況可能進一步寬松的預期。例如，英國脫歐加強了市場對於英格蘭央行降息的預期（盡管最近的英格蘭央行例會宣布維持利率不變）以及美聯儲可能繼續推遲加息的預期，而日本經濟近期表現不佳強化了市場關於日本央行可能加大寬松貨幣政策力度的預期等。事實上，對流動性寬松的預期可能同時推動了風險資產與避險資產價格上漲。

第三，歐盟銀行業風險加劇，意大利銀行業風雨飄搖。英國脫歐公投導致全球投資者重新審視歐盟銀行業（尤其是意大利銀行業）相關風險。英國脫歐公投當天，英國富時100指數跌幅僅為2.76%，而意大利富時指數跌幅卻高達12.48%。難怪有評論說，英國點了一把火，把意大利後院給燒着了。目前意大利銀行壞賬高達3600億歐元，銀行壞賬率達到17%。意大利第三大銀行西耶那銀行的壞賬高達470億歐元，已經瀕臨清算的邊緣。目前意大利銀行股已經遭遇投資者持續拋售（圖5），意大利政府救援銀行業的資本重組計劃卻遭到歐盟與德國的反對。今年10月意大利將會舉行關於改革法案的公投，如果公投否決改革法案，現任倫齊政府將會辭職，這可能引發意大利國內政局動盪。此外，對銀行業的擔憂已經蔓延至德國、瑞士等國。目前德意志銀行、瑞信銀行的股票均遭遇拋售壓力，市值縮水均超過一半。如果應對不當，意大利可能爆發銀行業危機，德銀、瑞信也可能陷入困境。

二、背後的邏輯與趨勢 

第一，在全球經濟日益陷入長期性停滯的背景下，不僅全球范圍內匯率戰、貿易戰、地緣政治沖突加劇，而且很多國家內部的貧富分化加劇、階層流動性下降，導致民粹主義迅速崛起，孤立主義情緒升溫，全球化與區域合作面臨倒退風險。其一，為了在全球經濟增速持續低迷的背景下保持本國經濟增長，出口國通常會借助本幣貶值來促進出口，而進口國通常會強化貿易保護主義來保護本國就業，這就會加劇全球的匯率戰與貿易戰；其二，近期全球地緣政治沖突明顯加劇。土耳其與亞美尼亞政變、法國與德國的恐怖襲擊、海牙仲裁加劇南海局勢緊張、韓國部署薩德導彈防御系統加劇東北亞地區動盪，地緣政治事件集中爆發與沖突升級，將對全球經濟增長與金融穩定構成巨大挑戰；其三，在本輪全球化過程中，發達國家中產階級並未享受到增長的好處，收入水平多年停滯不前、甚至顯著下降，這加劇了各國的民粹主義情緒，無論是美國的競選鬧劇，還是出乎意料的英國公投，都反映出這些國家內部的收入差距加劇、階層流動性下降。民粹主義的加劇必然會導致區域化、全球化的退潮，孤立主義情緒的升溫以及國際沖突的概率上升。

第二，結構性改革知易行難、財政寬松掣肘因素眾多、貨幣政策幾乎被用到極致，主要國家實施逆周期調控的政策空間已經日益狹窄。早在2009年的G20峰會上，各國領導人就指出要加速結構性改革，六七年時間已經過去了，目前各國結構性改革依然乏善可陳。原因在於，結構性改革通常意味着存量利益的重新分配，這勢必會遭遇既得利益集團的反對，而在經濟增長持續低迷的背景下，針對結構性改革的反對與阻撓通常會加劇。此外，盡管很多發達國家（例如美國、德國等）還有較為充裕的財政政策空間，但有些國家面臨着兩黨之間的利益博弈，這種博弈在國內即將大選時將會進一步升級，從而會制約出台大規模財政寬松政策。有些國家則是沉迷於“財政平衡”的迷思中不能自拔。結構性改革的停滯不前以及財政政策的重重掣肘，導致大部分放松壓力被壓在各國央行肩上。目前已經有越來越多的央行實施負利率，但負利率究竟效力如何還有待觀察。當前也有央行開始討論“站在直升飛機上撒錢”策略的可行性。簡言之，由於受到既得利益、意識形態、黨派紛爭的影響，主要國家實施逆周期調控的政策空間已經越來越窄。

第三，如果沒有大規模的債務重組，歐盟不僅難以根本性走出主權債務危機，而且還面臨着主權債危機與銀行業危機同時爆發的風險。盡管目前距離2010年歐債危機爆發已經有五六年時間，但歐債危機的陰影還未徹底消除。如果不是沒有大規模的借新還舊，希臘的主權債危機仍會爆發。如果意大利政府大規模救助銀行業，意大利的主權債風險也將顯著上行。美國次貸危機的爆發迫使美國銀行業進行了痛苦的調整，但歐洲的一些全球頂級銀行（例如德銀、匯豐、UBS與瑞信）卻沒有進行相應的調整，導致後者的風險目前開始顯現出來。例如，在IMF近期發布的《金融系統穩定性評估》報告中，德意志銀行成為系統性風險的最大凈貢獻者，排名隨後的就是匯豐和瑞士信貸。我們認為，如果沒有大規模的債務重組，歐元區與歐盟很難真正走出歐債危機。但如果進行大規模的債務重組，這意味着作為重要債權人的歐洲商業銀行將會遭遇重大的資產損失，可能需要各國政府系統性的注資。但如果沒有大規模債務重組，最黑暗的前景將是主權債危機與銀行業危機的同時爆發。

三、對中國的影響 

第一，在經歷了2016年上半年的資本外流與人民幣貶值壓力趨緩之後，2016年下半年，資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加大。如圖6所示，從銀行業代客涉外收支與代客結售匯數據來看，與2015年下半年相比，2016年上半年中國的資本外流壓力明顯放緩。在2016年1月至4月，人民幣兌美元匯率也呈現出小幅升值態勢。不過，導致資本外流與人民幣貶值壓力放緩的主要原因，是美聯儲在2016年上半年沒有加息導致的美元指數走軟所致。考慮到近期英國脫歐與歐盟銀行業動盪的沖擊，以及美元指數的重新走強，我們認為，在2016年下半年，中國的資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加劇。事實上，從今年5月以來，人民幣兌美元匯率與兌CFETS籃子匯率已經呈現出雙重貶值態勢（圖7）。我們認為，2016年年底，人民幣兌美元匯率可能跌至6.8-7.0，而人民幣兌CFETS指數可能跌至90左右。

第二，出口增速依然不樂觀，進口增速反彈難持續。如圖8所示，在2016年第2季度，中國進出口增速均呈現小幅反彈態勢。出口增速反彈的原因主要是2016年上半年人民幣有效匯率的貶值以及部分發達經濟體需求的回暖。進口增速反彈的原因則主要是全球大宗商品價格的反彈以及國內房地產與基建投資的回暖。然而，考慮到總體外需依然疲軟、人民幣有效匯率與競爭對手相比依然處於高位、發達國家貿易保護主義傾向的加劇，2016年下半年中國出口增速依然不樂觀，全年負增長格局難以改變。考慮到全球大宗商品仍將維持低位盤整格局以及美元指數下半年可能重新走強，中國進口增速的反彈預計難以持續。

第三，歐盟銀行業風險加劇，可能導致投資者重新審視中國銀行業有關風險，目前影子銀行產品與信用債市場違約風險可能傳遞至商業銀行表內。事實上，當前全球經濟與金融市場對中國經濟與金融市場的影響，不僅僅體現在貿易與資本流動渠道，也可能體現在預期與信心渠道。因此，近期歐盟銀行業動盪，可能通過上述渠道，加劇市場對中國銀行業風險上升的擔憂。隨着中國經濟增速的下滑以及企業盈利能力的惡化，近年來中國商業銀行體系的穩健性已經顯著下降、相關風險已經顯著上升。如圖9所示，2013年6月至2016年3月，中國銀行業的撥備覆蓋率已經由290%左右下降至170%左右，同期內不良率已經由1.0%以下上升至1.8%左右。如圖10所示，目前農商行的不良率要顯著高於其他組別銀行的不良率。事實上，從2015年以來，中國的影子銀行產品（P2P、信托、銀行理財）的違約事件就此起彼伏，從2016年上半年以來，中國信用債市場違約驟增。我們認為，從2016年下半年起，信用違約事件可能從商業銀行表外與企業債市場傳遞至商業銀行表內。未來幾年內，中國商業銀行體系的不良率顯著上升，將是一個大概率事件。

四、投資建議 

第一，考慮到2016年下半年全球金融市場可能依然動盪不安，因此我們建議投資者繼續增持避險資產。在貨幣方面，我們建議繼續增持美元，但不建議繼續增持日元。我們繼續向投資者推薦以定投方式增持黃金。事實上，在今年春季盤古全球宏觀報告中，我們就曾建議投資者增持美元與黃金。我們的研究認為，本輪美元指數上升周期可能至少持續至2017年下半年（具體請參見2016年春季盤古全球宏觀專題報告：《上升期雖有波折，言逆轉為期尚早——透視美元周期：特征實施、驅動力量及非對稱性影響》）。此外，我們認為，中期內黃金價格仍有較大上漲空間，但2016年下半年不排除黃金價格出現較大向下調整。因此，定投黃金依然是不錯的策略。最後，我們認為，本輪日元升值已經大致結束，未來日元可能顯著回調。

第二，延續春季報告的判斷，我們繼續建議投資者不要對大宗商品與新興市場貨幣過於樂觀。今年上半年大宗商品與新興市場貨幣的反彈的主要原因並非來自真實需求回暖，而是美聯儲推遲加息導致的美元指數暫時走軟。近期風險資產與避險資產價格齊漲則是源自投資者對未來流動性進一步收緊的預期。然而，我們依然維持美聯儲在2016年下半年加息一次的判斷，這意味着大宗商品價格與新興市場貨幣在2016年下半年有顯著下行風險。

第三，延續春季報告的判斷，我們繼續建議投資者在美元資產的配置中，多配貨幣市場基金、適當配置美債、少配美股。過去幾年以來，美股與美債齊漲，雙雙創出歷史新高。這種現象是難以長期維持的。一旦美聯儲重新啟動加息周期，美股與美債都可能面臨調整，而美股的風險很可能大於美債。在全球各種風險均在加劇的當下，現金為王依然是明智的策略。

（張明為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員。鄭聯盛、楊曉晨、王宇哲、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）

文章來源：微信公眾號“盤古宏觀PRIME”

特別聲明:文章只反映作者本人觀點，中國金融信息網采用此文僅在於向讀者提供更多信息，並不代表贊同其立場。