〈鉅亨主筆室〉提醒IMF：莫輕忽匯市亂象！

壹、前言

等英鎊要辦兌換歐元「告別式」時，全球外匯可能會「亂成一團」。當各國貨幣匯率自掃門前雪時、就是金融舊制度崩潰與新制重組開始。回顧全球金融貨幣匯率制度變遷歷史，可預見未來全球金融最大危機。不是德意志銀行市價淨值比低落，也不是義大利三大銀行總市值遠低於呆帳金額；也非中國大陸外債餘額達近1兆美元、或所有債務達GDP的280%以上、也非大陸企業與地方債務未償還風險；而是全球外匯市場，在毫無統合計畫下、亂發行貨幣所造成匯率危機。在「金本位」時，國與國之間只存在貿易往來結算，國際之間只有收支經常帳，而國與國收支帳順逆差結算，就以黃金輸出入點為結算上下限，黃金輸入與輸出點、成為貿易收支赤字與盈餘國家調整機制，就是「哈姆法則」(D. Hume Rule)。在資本與金融帳尚未成為國際收支兩大支柱前，有學者認為「國際收支」本身就可調節匯率，收支有盈餘的國家會進行對外投資，因此資金流出、匯率貶值；而收支赤字國家，可進行資本管制而使匯率升值。「金本位」在第一次大戰前後瓦解，因為各國為準備戰爭、大量發行通貨，最後造成通貨膨脹；大肆印鈔通常是貨幣匯率制度崩解導火線。

貳、國際收支尚未失衡、但匯率競貶已失控！

一戰到二戰期間「金匯兌本位」盛行，各國以黃金與主要貿易對手國貨幣，當成該國央行貨幣發行準備。大英國協的國家用黃金與英鎊，美國附近與數個美殖民地就用黃金與美元，法國在中東與非洲殖民地就用黃金與法郎。1944年聯合國貨幣會議後，確立黃金與美元匯兌本位制度，IMF成為全球貨幣匯率聯合國。此後在以兌換美元為主的固定匯率下，若該國國際收支有「基本失衡」，則可透過IMF協商機制，擴大匯率波動區間；以貶值方式解除該國國際收支困窘。IMF有權干預全球匯率，透過規模較小的一對一，或是多國聯合會議進行多邊協商。如1985年紐約廣場會議，1987年法國羅浮宮會議，乃至於2003年巴黎會議，多是為處理全球嚴重貿易順逆差，協調各主要工業國家的匯率升貶。換言之，未來一旦IMF又出面協調這些問題；那已經表示全球貿易、國際經常帳收支不平衡程度、已經迫在眉睫、代誌大條了。

全球外匯市場曾經關閉過？更早些時間1971年8月15日，因美元與黃金不可兌換發生，日圓、英鎊、馬克等成為全球外匯市場投機貨幣，各國為避免匯率大幅波動風險，曾進行大規模資本管制。1985年後日圓兌換美元，由250兌1美元升值到160兌1美元，由於短期升值速度太快，1987年巴黎羅浮宮會議時就喊卡。經濟情勢演變是漸進式的，速度太慢會有煎熬感、太快又會措手不及；依2013年簡單計量經濟學驗證，在日圓QE、QQE、負利率、乃至於直升機撒錢下，日圓從2012年第三季79兌換1美元，將會貶值到120兌換1美元；再由此續貶到150兌換1美元。當時估計前者發生時間在2015至2016年，後者發生時間應在2018到2020年。自2003年IMF對人民幣匯率干預，主要目的在調整中國大陸與美國雙方長期貿易失衡。但自2014年2月至今，人民幣兌換美元創下6.04兌換1美元後，美國貿易逆差、國際收支仍依然故我。1971年代美元貶值是因為二戰復興歐洲「馬歇爾計畫」，及在亞洲與東歐圍堵共產主義擴張；最後是美國介入越戰與韓戰，多是冷戰、與戰爭費用支出所致。但2008年後美元及主要貨幣波動，是因為新創新貨幣歐元興衰起落，及經濟泡沫、與泡沫化後無解的債務危機，及救市所運作大規模權衡寬鬆貨幣政策所致。

但歐元匯價弱化不會逼使IMF再度出面協調，因為歷經泡沫化、主權債務危機後，透過匯率升貶值去調整國際收支是政策必然，也是IMF的處理原則下可允許。問題會出在美元與人民幣之間互動，該升值而卻貶值的人民幣，才是啟動匯率協商主要誘因。人民銀行為避免經濟硬著陸(Hard Landing)，已朝向降息或是降準等寬鬆政策；這些政策嚴格而言，是一種貨幣匯率升值沖銷；人民銀行賣出美債以換取不貶值，對應措施也持續不斷。因此有兩種狀況發生，會使全球經濟失控，IMF基於憲章規定必需出面干預。IMF必需應對全球國際收支失衡，一為人民幣突然貶值、資本與金融帳出問題、資金外逃。二為該升息的美國聯準會，卻不再升息了、反手進行寬鬆。這兩種局面演變會促使IMF出面進行匯率協商。權衡寬鬆貨幣政策的確是為解決該國金融與經濟通貨緊縮問題，但全球各國匯率多與貨幣政策有關；當貨幣供給量增加、貨幣市場利率下跌後，匯率也趨於貶值；所有匯率波動多有貨幣政策影子。而短、中、長期匯率決定於貨幣供給、購買力與物價水準三因素，這是所有外匯理論所公認。

叁、中國經濟硬、或速著陸也會使全球外匯失控！

還有另外一個意外因素是，目前在英國脫歐，英鎊匯率可能不僅不會遵從ERM II規定，可能還會被IMF踢出SDR組合貨幣外。不過以英國對全球貨幣匯率制度之老謀深算，老一輩英國人可能已經也算準，在Fed與ECB及日本央行、多對貨幣政策 QE惡搞後，全球貨幣制度必然由原來黃金與美元等、SDR多元匯兌本位再度重組；黃金、美元、SDR再來的匯率制度會是什麼碗糕？英國人可能已經不在乎歐元如何演變了，英鎊會隨著英國國際收支與貨幣政策演變，脫離了ERM II的羈絆、展現它對英國經濟正面效果時，其它歐元區國家是否會群起效尤？結果造成歐元貨幣的漸進瓦解？見到全球最繁榮景氣已經過去，英國人認為全球金融盛世也已過去，是否可再成為全球最大金融中心、英鎊是否可留在SDR組成貨幣，成為全球第五大準備貨幣，這已經是昨日黃花、昨夜狂歡已散的派對。我們認為，就在這三種情勢發展下，IMF將必需也必然要出面進行匯率協商；歐元弱勢、美元又再寬鬆、人民幣又大貶，難不成不會是基本國際收支失衡？中國應不會突然失衡、但歐元區國際收支顯然就很有爭議；德國可能認為，這種匯率對它與所有歐元國家可對失衡進行調整。但希臘與西班牙，這些還與主權債務危機搏鬥國家多不可能這樣想，除非是如西班牙國際收支等與德國是合併入帳，而且所產生的社會福利也是一致的。否則在英國示範下，可能會演出1970年代前後法國在浮動匯率制度實施前，所啟動的「雙元匯率制度」(Dual Exchange Rate System)，即經常帳計算用浮動匯率、資本與金融帳用固定匯率，或是前後互換使用。自美元兌換黃金價值大幅滑落，全球貨幣匯率制度由原本，1944年已協商妥當的固定匯率，轉變為浮動匯率制度；在轉變過程中匯率起伏與油價危機，使全球金融市場動盪、草木皆兵。

目前全球經濟情勢也並非完全樂觀，上週中國統計局公佈，2016年第二季與上半年GDP成長率；一如全球投行預期，上半年中國GDP成長約為6.6%。中國第一季GDP成長率為6.7%；以此可推估中國第二季 GDP成長率約為6.5%；中國經濟成長走低趨勢已無可避免。依據近期7月19日IMF發表今年第五次全球GDP預估，2017年中國GDP成長率為6.2%。IMF看好今年中國穩健成長，但也認為中國經濟下行情勢已不可逆。根據麥肯錫統計，2014年時中國外債餘額達約兆美元，占GDP總額280%以上；包含政府債、銀行與企業債等。在全球三大塊經濟體中，歐元區經濟已欲振乏力，雖然全球最大經濟體美國相對強勁，但卻一再需要拖延升息。中國經濟未來動向，關鍵到或是決定全球經濟發展。IMF所發佈「全球經濟展望報告」，將2016年全球經濟成長率繼續向下修正，由4 月所預估3. 2%降為3.1%。中國最高領導機構、共產黨中央政治局於2016年5月9日透過人民日報喉舌，提出對L型經濟成長模式對話；中共中央認為，未來不能再以財務槓桿推動經濟成長；要堅定不移地進行「供給側改革」。中央政治局認為，這一種L型平底、不會是一或兩年就能夠撐得過去；換言之，如果稍有不慎則會造成多次下降L型，最後才會從L型最低點爬出來。面對L型經濟運行最大風險是，不能出現全球性貨幣或是經濟系統性風險；但全球匯率牽一髮動全身，尤其是英鎊、歐元、美元、人民幣、日圓匯價波動，若到近全面性貶值地步，則表示貨幣匯率制度，將必需由浮動匯率中往回走，這也將會造成金融市場危機。

肆、結論：英脫歐將辦「告別式」時、全球外匯可能「亂成一團」！

維基百科記載，2011年時全球GDP規模約為70兆,1,600億美元，若以3%年成長率計算，則2015年底達76兆6,668億美元；少掉0.1%等於減損0.7666兆美元、規模減損顯著。值得注意的是，IMF認為若英國脫歐「情勢加劇」，則全球GDP成長率將會下降到2.8%；這可能是近年以來全球最低GDP成長率。研究過歐洲匯率制度學者多清楚，IMF點出英國脫歐最大致命傷，就是英國脫歐後英鎊匯率安排還沒搞定。當初歐盟成立前，討論歐洲貨幣匯率機制ERM II時，丹麥、瑞典與英國是三個特殊安排國家。丹麥要求歐洲央行ECB將其貨幣，與歐元之間以2.25%上下浮動；若浮動跨越此一區間，則ECB必需干預；而在歐元區會員國時，英鎊則大多維繫在歐元匯價2.25%以上、比歐元還強勢。若英鎊必需脫離與歐元浮動機制關係，是否必需透過IMF協調機制？至少歐洲央行也得有其主見？IMF必定不容許英鎊任由、隨英國人高興去定價；ECB也可能認為那是英國你家的事，英國人你們自己看著辦。英國脫歐風險在經濟GDP折損事小，怕的是目前全球貨幣戰爭方興未艾，除負利率外、還有印爆鈔票、準備搭直升機硬幹的！全球匯率崩解與重新協議，將會是英國脫歐後最嚴肅議題！這會牽一髮會動全身，會影響全球以貨幣計價的金融資產價值！(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)