〈鉅亨主筆室〉我們已奔向「經濟懸崖」！

壹、前言

在歷史鏡子前、會更清楚照見自己目前狼狽。台灣這一代4或5年級生，雖多已屆退休年齡；但多還未感受過經濟衰退切膚之痛。未來全球經濟趨勢可能先進入，成長率趨緩狀態；就是有成長、但速度放慢；在歷經這個過程後、才會再進入衰退期。在成長趨緩中，消費者會感受物價不易上揚；也就是通貨緊縮Deflation。生產者物價、及消費者物價、房地產價格不振。但更惡化一步、經濟衰退Recession場景將是，廠商面臨生產過多、清理庫存、產品降價壓力大增；消費者會漸感，雖謀生不難、薪資有剩餘，但可儲蓄部份相當有限。成長趨緩只是「悶經濟」、經濟衰退則為「窘經濟」；消費者可支配所得減少、企業自由現金流量Free Cash Flow降低。

貳、上市公司股價不可能與GDP規模成長脫鉤！

GDP是表達經濟成長狀況重要指標，唯必需認清統計數據實質意涵：一、當前全球經濟成長率計算、也就是GDP成長率；多建立在與去年同期相比、而且GDP資料多是「季度資料」。這樣資料期間長度，對金融投資者緩不濟急。以去年同期資料相比結果，會使GDP數據絕對值，達到高峰幾季度後才警覺，景氣寒冷時期早已開始。二、多數國家統計或主計單位，多有再使用「環比」；也就是與上一期相比。如果用的是季度資料、就是與上一季相比，這種「環比」特質較能顯現短期趨勢變遷。以季度資料言，當兩或三季「環比」結果趨勢是下行；則便可判斷逆轉情勢已展開。三、在這些百分比數據相比較中，還會涉及原始資料值、與所使用計算單位、「貨幣種類」問題。各國GDP規模統一格式，國際比較多使用美元；但在各國自行統計中，所使用貨幣單位多是本國貨幣；如中國大陸統計局，其公佈季度GDP成長率多用人民幣。四、GDP資料是一個經濟體一季數據統計，對金融投資者是屬「弱式效率市場」訊息；要在數據公告前先下手為強，與 GDP最直接的時間序列，就是該經濟體採購經理人指數。目前全球投資銀行，對中國有兩個引用較多的指標，一為中國統計局編製，一為之前匯豐銀行、現由財新機構所編製的PMI指數。在美國則是供應者協會，所編製的製造業ISM指數。五、對長期投資者言，GDP總金額與股票總市值呈現正相關。如近期台股市場因遊子資金回流，股價指數扶搖直上；在國際政治與金融紊亂中顯得突出。過去法人進出台股比重，尚不足以主導台股全貌；但近半年來，其所針對個股如 IC股票、液晶面板顯示器 TFTLCD等；還有依「市價淨值比」進行投資的航空與鋼鐵類股等，多少存在台股總市值偏低意識。六、2016年6月台股總市值約為28.31兆新台幣，台灣每年GDP總額約為5,320億美元。如果以32兌換1美元計、則台灣GDP總額為17兆240億新台幣；台股總市值除以GDP比率為1.663倍。對一個已開發經濟體，股價總市值除以GDP總額比率，在正常行情中應落在哪一個倍數區間？還需計量經濟學驗證。七、但如果以正常「市價淨值比」概念，正常比率應落在1至2倍間；若達2至4倍則是這家上市公司，處於成長趨勢應有身價。但若由3倍再增加到4倍以上，則不僅該公司要有未來顯著成長「自由現金流量」，還得保證未來在遭受「系統性風險」襲擊時，這種成長態勢不會改變。以此反推方法可判斷，3倍以上的「市價淨值比」可能是多頭，對這家上市公司、或這個市場有點「想太美」、稍微過度反應Over Reaction了。

「市價淨值比法」(PB)，雖是Fama三因子模型重要「風險因子」，但其觀念根源來自James Tobin教授發現的「Tobin Q Ratio」。財務金融學的根在經濟學、個體經濟與總體經濟學：一、1959年馬可維茲投資組合理論，運用消費者效用理論Consumers Utility Theory，從三類風險行為者，風險愛好者、中立者、保守者等，對效用儲存風險態度，運用在對有價證券投資組合上，推導出「效率前緣」曲線圖。而James Tobin是將總體經濟學投資理念，轉為對金融資產投資組合；因此1969年提出結合「固定資產投資」、與「金融投資組合」的「杜賓 Q比率」(Tobin Q Ratio)；杜賓Q比率分子是為公司總市值，分母是為股東權益、或是公司重置成本、即公司基本價值。二、依維基百科紀載，Q比率是用來激勵股東投資意願；當Q比率大於1時、因購買新資本資產較為有利，因此會增加投資意願。而若Q比率小於1時，則購買舊資本資產有利於新的，因此不會增加投資。但其實將Q比率用在對上市公司股價評價，若Q Ratio過高、則顯示該公司股價被市場高估；總市值除以股東權益就是PB值。三、2016年7月21日，台積電TSMC股價172元/股；而其預估年底每股淨值的預估為；2016年初49.36元/股，再加上今年預估每股獲利8.2元/股，其每股淨值將為57.56元/股。將172元/股除以57.56元/股，則其PB值為2.988倍、接近3倍；這樣PB值已顯示，台積電未來盈餘成長趨勢顯著。四、由台股大盤、即加權股價指數，與個股股價結構比較發現，在通貨緊縮反彈行情中；過去半年以來，台股加權股價指數主攻類股就是IC半導體，與所謂蘋果概念股等。這段反彈行情是因為全球投資等級公債殖利率已成負數，造成資金乾坤大挪移所致？抑或是總體經濟將再度進入長期通貨緊縮，回眸一笑所營造出真離別、假難捨？

叁、「全球化」的終止將使GDP出現低或負成長！

上市公司總市值推升，其落後指標為GDP、同時指標為PMI或是ISM。GDP規模無法再成長原因眾多，自古典學派(Classical School)開始就有很諸多假說(Hypothesis)：一、如馬爾薩斯「人口論」、與「太陽黑子論」等。人口總數就是消費者，消費者人口少就是總體消費數量需求驅動力；地廣人稀地方再怎麼樣的消費總需求也是稀疏。眼前最可彰顯個案就是，台灣在今年9月各大學會面對「少子化」問題。去2015年台灣各公私立大學入學，大一新生錄取率就已近100%。除非高中畢業生不想將志願填滿，否則要搞到沒大學念、現在是一件非常困難的事；今年大學新生錄取率可望過100%。若此則各大學學費收入大餅相對減少，若以一個學系每班可招收50位大一新生；每位學生每學期學費以5萬新台幣計。則當一個系招收新生全軍覆沒時，三個班馬上少掉150位新生、750萬新台幣學費；一年這大學馬上少掉1,500萬新台幣學雜費收入。但這是靜態的、動態影響程度還不只這樣；因為這些新生一進來、幾乎篤定是這家大學四年、甚至是連碩士班六年以上長期「客戶」，他們大學四年下來對該學校學費貢獻至少6,000萬新台幣。以此眼前即將發生場景，去想像馬爾薩斯人口論，雖不中、可能也不遠矣。二、依維基百科紀載，2014年12月全球人約有72.09億人。近半世紀以來，全球人口成長呈現蛇狀上升曲線型；1950年到1970年間，每年全球人口成長率多在1.8%與2.2%間，最高峰在1963年、也就是民國52年、台灣5年級生。1970年後由於人類經濟生產與消費方式改變，全球人口年成長率降為1.1%。若依1.1%年增率成長速度，加上對出生率考慮；則預估2040年全球人口將達80億人。人口論對經濟成長的確有影響，可視為極為長線經濟成長邏輯；自二次大戰後，人類經濟成長與人口增加趨勢是一致。但若要以人口論，做對金融市場未來發展詮釋，是有以大歷史對短期變動做不對稱預期之嫌。但以人口論邏輯概觀、經濟、股市、貨幣、匯率長線起伏，取樣美國與日本過去經驗，在歷史鏡子前面、人類對目前景象或許會更清楚照見自己樣貌。

美國在1970年至1990年之間，在貨幣價值與金融匯率、股票市場、國際收支盈餘發展，多曾經高度挫敗過。先是受困於尼克森1971年8月15日，美元與黃金不可兌現宣告震撼；之後又面對了二次油價危機、國際收支貿易逆差擴大、與美元大幅貶值等等。一直到1990年之後、葛林斯班掌美國聯準會Fed，在貨幣政策積極運用下，金融情勢才真正邁向穩定成長。道瓊工業股價指數由底部區，在先是面對升息、後降息後、緩慢走出新高。尤其是在突破3,000點後，電子科技與網路社群類股帶動，股價緩緩上揚；一直到2,000年網路類股價泡沫化為止。這段期間中，美國面對總體經濟失衡調整期約為20年。而日本失衡調整期，大約從1989年到2012年約為23年。一個經濟體創新(Innovation)能力越強，其失衡調整期越短。

肆、結論：經濟泡沫破裂種因、QE政策副作用再回頭反撲！

未來全球經濟情勢演變，不外乎從三大區域觀察：一為歐元區、目前已出現長期低度成長。二為全球最大經濟體美國，是為目前發展最好經濟體。三、但最為關鍵經濟體是為，全球第二大經濟體中國。中國下半年繼續著陸，會關係到全球長期經濟趨緩或衰退程度。雖然中國不斷進行深化內需消費，但GDP成長仍相當仰賴貿易盈餘，尤其是對歐洲與美國出口貿易；歐元區需求很難在短期內爬升。而過去近半年，美國下屆總統競選政見中，對全球經濟整合退卻聲浪不斷高漲，已為貿易保守發展帶進隱憂。美國選民對美國長期擔任世界警察、經濟成長守護者，所獲得利益與損失漸失去平衡感、付出代價太大。美國經濟社會或政治發展史，就是人類社會融合、「全球化」最具體樣本。除極端共產黨國家外，其實全球開發國家多已是種族大熔爐。然熔爐混亂之始，於2001年9月11日、美國911事件引爆。此後美國軍事戰場由1950年代，亞洲越南與韓國等轉進中東地區；雖然處理掉波斯灣紛爭，但最近混亂情勢也將北大西洋公約國全部捲入，其所造成的移民問題、已成為歐元區當前社會之痛。6月24，英國脫歐公投、及伊斯坦堡、法國尼斯、巴基斯坦、伊拉克、德國慕尼黑等連續發生恐怖攻擊，使得全球各國對移民、人在國與國之間流動；及貨物暢其流、國際貿易畫下逗點。這是禮運大同篇天下為公，全球化發展結束「逗點」、或是「句點」？可想見，若接下全球資金自由流動狀況再出狀況，則全球經濟將由成長趨緩步入衰退。有什麼樣風險會釀成這種結局？2008年過度繁榮種下的因，與以美元為首、歐洲與日本英國極力跟進執行量化寬鬆貨幣政策的反撲；不就是這些惹出來的？(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)