張承惠等八大知名學者論期權

近年來日夜兼程的探索，股票期權終於拉響了2015年中國資本市場創新第一彈，即將落戶於上交所場內市場。自此，境內金融衍生品的一大空白也終被填補。

股票期權的落地，不僅要搭脈全球衍生品發展方向，更要符合A股市場特有環境，成為國內投資者風險管理的一大利器。

海內外期權專家學者獻計獻策，聽取意見建議。專家一致認為股票期權的推出時機已經成熟，股票期權有助於推動行業創新發展，培育多元化的機構投資者，提升我國資本市場、證券行業的國際競爭力。

不過，對於股票期權未來的發展，學者們也提出了各自的建議。國研中心金融研究所所長張承惠建議，在試點一段時間后，應盡早重新梳理現有偏嚴格的制度，提高市場流動性；廈門大學教授鄭振龍提出，應拉開套利與投機不同行為的保證金要求；天津大學教授熊熊建議，可適當考慮高頻交易；北京大學教授楊云紅提出，不要只強調ETF期權的避險功能，還應當有價格發現功能，流動性不好的話，價格發現的功能就不能得到充分體現。

張承惠（國務院發展研究中心金融研究所所長）

證監會是資本市場改革的急先鋒，有引導市場改革創新的作用。對上交所期權產品創新試點，我想談三點想法。

第一點想法是，上證50ETF期權已有非常詳盡的方案，對現貨股票市場會起到積極影響。ETF作為期權標的比較穩妥，對市場不會有多大風險。

第二點想法是，現在推出ETF期權是很好的時機。大家對金融期權介紹了很多。金融期權對金融市場有重要作用。從宏觀上來講，我國未來要成為金融強國，必須要有自己的發達的衍生品市場。我們國家在規模上是金融大國，但沒有完善的金融市場就不是真正的金融中心，而且市場要有廣度、深度和彈性。證券市場光有現貨遠遠不夠，期貨和期權同等重要，否則就沒有話語權和定價權。另外，從人民幣國際化的角度，期權對於鼓勵中國企業走出去，提高風險管理能力，也是非常重要的。

第三點，我想提幾點建議。一是我認為目前的制度設計還是偏嚴的，保證金偏高，偏嚴格，流動性會受到影響，在試點一定時間以后，應當早點結束，回過頭重新梳理制度。其實，對推出新產品要有清醒的認識，金融市場不可能沒有風險，投資者在管制中不可能成長，金融市場本來就有風險，過去很長時間里我們是在游泳池里競爭，而不是在大海里競爭。金融管制過嚴，抑制金融機構和產品創新，中國的金融市場是發展不起來的。二是對做市商的監管要完備、規範。三是我認為現貨市場和衍生品市場要統一設計，要加快推進個股期權，既要發展衍生品市場，又要發展現貨市場，共同協調推進，配套改革。

楊朝軍（上海交通大學證券金融研究所所長）

當前我國股票市場市值規模已接近40萬億，位居全球第二，但產品結構單一的問題仍比較突出。股票期權作為一項國際市場成熟的基礎性金融衍生工具，在豐富投資者風險管理手段、完善市場功能、推動行業創新發展和培育多元化投資者等方面具有重要的意義。

我想特別強調指出，我國當前已具備推出股票ETF期權的現貨市場基礎。1997年，美國證券交易所（AMEX）推出全球首只ETF期權時，ETF市場總規模只有82億美元。 2000年，港交所開始交易ETF期權的時候，ETF市場總規模僅僅43億美元。我國目前ETF規模超過400億美元，僅上交所ETF市值就接近300億美元，遠大於美國、香港等市場推出ETF期權之初的ETF市場規模。

另一方面，市場對股票ETF期權產品呼聲很高，市場需求強烈。行業和投資者對盡快推出股票ETF期權充滿期待。相關機構對近七萬名投資者調查問卷顯示，約三分之二的個人投資者、100%的機構投資者期待股票ETF期權的推出。由於期權的非線性特征，期權能夠令投資者不僅對標的未來走勢方向，同時能夠對包括波動率等在內的時間價值進行交易，投資者的交易維度將大大拓寬。

朱武祥（清華大學教授）

投融資是金融市場的基礎功能，這需要不斷創新融資工具，並對金融工具進行估值定價。各種融資工具受系統風險和非系統風險的影響，其價格總是處於波動狀態。波動是證券市場的本性，證券市場投資充滿風險。因此，金融市場第二大功能是風險管理，包括風險管理工具、交易機制和規則。期權是一種重要的風險管理工具，其特點是對波動進行交易。波動越大，預期分歧越大，越是具有投機價值。

因此，除了不斷創新融資工具，也需要適時創設新的針對波動進行交易的風險管理及投機工具。這樣，市場才能更活躍、更豐富、更有效。

鄭振龍（廈門大學教授）

我想談三個觀點。

第一個觀點是期權和期貨不同，具有獨特的風險管理功能。中國金融體系過於偏重融資的功能，而忽視風險管理功能。其實，中國融資難現象的根本原因在於中國金融體系風險管理功能的缺失。要解決融資難問題，當務之急是要大力發展衍生品市場，以完善中國金融體系的風險管理功能。

期貨和期權都是風險管理的工具，但兩者特點不同。期貨是權利和義務對稱的合約，用它來對沖風險，在規避了虧損可能性的同時，也放棄了進一步盈利的可能性。而期權是權利和義務分開的合約，期權買方在支付了權利金之后只有權利沒有義務，因此通過購買期權來對沖風險，在規避了虧損的可能性的同時還保留了進一步盈利的可能性。如果期權價格合理，這種避險方式有其獨特的優勢。

同時，期權價格不僅取決於標的資產價格的方向性運動，還取決於標的資產價格的波動率。波動性本身也是一種風險源。如果把標的資產價格方向性變動的風險稱為一階矩風險，那么波動率風險就屬於二階矩風險。期權的出現，使二階矩風險也可以交易，從而使風險管理更為精細了。更廣義地講，現貨與期貨之間的關係為線性關係，而期權與標的資產的關係為非線性關係，因此期權的出現使得波動性、相關性、偏度等高階矩風險都可以得到管理。

第二個觀點是期權市場具有強大的資訊功能，對指導宏觀經濟決策具有重大意義。金融市場具有強大的資訊功能。遺憾的是國內的理論與實務工作者都沒有充分認識到這一點。在2007年開始的全球金融危機中，中國的宏觀決策存在反應慢、措施失當、用力過猛等缺點，究其原因與決策依據過於依賴統計資訊而忽略金融市場資訊有很大關係。之所以出現這種現象，一方面是由於國內相關理論研究嚴重缺乏，另一方面跟中國資本市場特別是衍生品市場不發達有很大關係。期權等衍生品可以大大促進套利，使金融資產價格可以及時、真實地反映各種資訊，進而保證資源設定效率的提高。

第三個觀點是制度設計是期權市場成功的關鍵。期權市場的生態環境與期貨市場有著本質的不同，從而決定了它的制度設計必然不同於期貨市場。在期貨市場上，任何時候都有人看多、有人看空，而且風險收益是對稱的，因此即使沒有套利者，期貨價格的自發調整也有可能保證市場的相對均衡。而在期權市場上，由於期權買方風險小收益大而賣方風險大收益小，所以買期權的投機者往往大大多於賣期權的投機者。而且看多的投機者通常買認購期權，看空的投機者通常買認沽期權，這就決定了期權市場的買方、賣方之間很難實現平衡。而實現這種平衡的關鍵不能靠圍追堵截式的監管，而應該依賴套利機制。當期權價格過高時，套利者可以賣出期權，然后通過期貨、現貨或者其他期權來對沖風險，從而賺取可觀的無風險或者低風險利潤，直至期權價格回歸合理。好的制度是套利機制充分發揮作用的前提，其中最重要的是保證金要有一定的靈活性，對套利行為的保證金要求應大大低於投機行為，交易成本應降低，行權價間距不宜過大，交易月份不宜過少。

王增武（中國社科院金融所財富管理研究中心副主任）

我主要說兩點：一是期權對財富管理市場的好處，二是提高投資者定價能力。

我國居民的財富規模差不多在80萬億規模，國家財富管理為15萬億，供需缺口約有60多萬億。推出ETF期權的第一個好處是豐富投資渠道，第二個好處是本質上規避高風險，贏取高收益。通過期權實現高收益，國際上有很多案例。

期權產品推出也可以提高定價能力。目前，我國ETF期權投資者參與的門檻是50萬，約1%為合格投資者，美國當時是3%，但絕對數量還是大於美國。目前，我國證券市場投資者的風險識別能力還是較高的，投資者保護可以通過以下兩種方式進行：一是加強投資者風險教育，二是由客戶經理進行甄別。

董登新（武漢科技大學金融證券研究所所長）

我主要想談兩點想法。一是為什么中國金融衍生品這么難推，並且發展比較滯后？主要原因之一是中國資本市場發展滯后。中國股市30多萬億股票市值，銀行資產150萬億，銀行占主導地位。中國正在啟動改變銀行主導的經營架構，金融衍生品的發展面臨較好機遇。原因之二是認識上存在誤區。目前我國金融衍生品品種較少。目前只有股指期貨、國債期貨，獨木難支。金融衍生品需要有一個市場氛圍，有人說要等條件成熟才能增加品種，我覺得這是個借口。改革本身就要突破，否則就是不作為。金融衍生品是資本市場的高階市場，沒有衍生品，資本市場就是小矮子。在金融衍生品上應當重新認識，我呼吁加快金融衍生品發展的步伐，否則中國資本市場原地踏步走，過分地追求四平八穩，就會一味地降低效率。

第二個想法是先期推ETF期權較為穩健。期權的很多功能超越純粹期貨，期權最大的功能是風險管理、風險分割，把市場套利機制發揮出來。諾貝爾獎得主法瑪在提出市場有效假設的時候，提出指數基金會成為一種熱門的投資品種，ETF是其中杰出品種。ETF期權是所有期權中最穩健的，所以，優先推出ETF期權試點較為穩妥，且有助於支援市場化創新和改革。衍生品市場套利機制充分發揮時，對現貨市場更有好處，協同考慮，一同推進會更好。

熊熊（天津大學教授）

我們從2008年開始研究股票期權問題。重點關注兩個問題：一是期權在整個市場上可達到什么功能；二是金融市場，用機器人(行情,問診)投資規則，市場的反應是什么。

關於ETF期權的設計和制度安排，從總體上，熔斷機制、保證金機制、做市商制度等已經比較完善，經過大規模大容量的模擬實驗，產品交易制度本身比較完善。后面考慮更多的是股票期權實現價格發現、實現資訊傳遞的功能。期權對金融市場多層次建設本身是絕對有用的東西。上市公司股價波動降低后，投資者會更加關注紅利發放，這是一個更加健康的資本約束機制，有利於支援實體經濟發展，也有利於融資、風險管理的展現。

另外，我們需要適當考慮高頻交易。高頻交易肯定是趨勢。衍生品種高頻交易規則的監管，監管方面的準備措施，應對的措施，也需要進一步考慮。產品本身在各個層面上的解釋宣傳，需要加大力度。交易制度、微觀結構，通過政策試驗，模擬試驗測算，還需要研究。

楊云紅（北京大學教授）

我談一下自己的看法。股指期貨推出以后，我也參加過他們的研討會。不要只強調ETF期權的避險功能，還應當有價格發現功能。流動性不好的話，價格發現的功能就不能得到充分體現，無法起到價格發現的作用。只有機構投資者充分參與后，才能有更好的價格發現功能，提高流動性之后，才會更大影響標的物的交易量，進一步使市場更好地發展。在價格發現上，我們做過台灣的股指期貨研究，最有價格發現優勢的先是境外投資者，再是私募基金。我希望中國期貨、期權產品推出后加大市場開放步伐。