為什麼人民幣貨幣籃子會陷入持續貶值的困境？

肖立晟 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

“收盤價+籃子貨幣”匯率形成機制遇到了一些新問題。2015年12月11日至2016年6月30日，人民幣CFETS指數貶值幅度達到7%，但人民幣對美元雙邊匯率僅貶值3%。在參考籃子貨幣的規則下，籃子貨幣反而比雙邊匯率波動性更大。這令人感到困惑。目前，CFETS籃子貨幣指數已經跌破95，而且還看不到底部。

在分析這個問題之前，我們先回顧一下面對今年3月-6月三波外部沖擊，籃子貨幣的表現。

圖 1 人民幣匯率中間價與人民幣CFETS指數

數據來源:wind。

第一，在3-4月弱勢美元階段，籃子貨幣指數從99跌至97。當時由於美聯儲再度爽約加息預期，美元指數下探至94，籃子貨幣要求人民幣兌美元升值。然而，由於大多數持匯投機者不願意在高位結匯，境內人民幣對美元匯率並未明顯升值。在此期間，日元和歐元對美元大幅升值，導致人民幣對歐元和日元明顯貶值，CFETS跌至97。面對弱勢美元，人民幣對美元收盤價升值幅度不足，會帶動籃子貨幣貶值。

第二，在5月強勢美元階段，籃子貨幣指數跌破97。當時美聯儲鷹派人物頻繁發話，加息預期再度升溫，人民幣對美元的貶值壓力開始釋放，但是人民幣對美元的貶值幅度低於歐元和日元(期間人民幣貶值1.8%，歐元貶值2.7%，日元貶值4.2%)，CFETS指數略有下調。面對強勢美元，籃子貨幣作為緩沖器，降低了收盤價貶值幅度。籃子貨幣和人民幣對美元匯率同時貶值，一起消化貶值壓力。

第三，英國退歐，全球金融風險上升階段，籃子貨幣指數跌破95。英國退歐事件引發英鎊和歐元貶值，避險資金涌入美國和日本，美元和日元被動升值。短短八個交易日，美元指數上升2.6%，日元升值了3.7%，最終導致籃子貨幣跌破95，人民幣對美元的貶值幅度則達到1.2%。面對全球金融風險沖擊，籃子貨幣指數加快了人民幣對美元貶值速度。

從上述三個階段可以清楚的發現，無論美元是升是貶，籃子貨幣都在持續貶值。應該說，面對強勢美元，籃子貨幣可以緩解人民幣對美元貶值壓力，但是面對其他沖擊，人民幣對美元和籃子貨幣反而會給彼此增加貶值壓力。僅僅半年的時間，CFETS指數已經貶值6%。如果今年美聯儲重新釋放加息信號，年內CFETS貶值幅度可能會超過10%。

出現這種情況的主要原因是，當前的匯率形成機制無法解決外匯市場出清問題。

“收盤價+籃子貨幣”並沒有解決過去中間價定價機制中的核心矛盾——外匯市場出清問題。對比人民幣匯率波動率與外匯市場交易量可以發現，近期市場供需之間存在較大缺口。人民幣隱含波動率是反映貨幣風險溢價的重要指標，波動率上升代表投機人民幣的風險增加。一般而言，匯率波動率上升，對沖外匯風險的需求也會上升。正常情況下，人民幣對美元交易量應該隨之增加。下圖顯示，2016年1月份以來，人民幣隱含波動率基本保持在4.0-4.5左右，人民幣風險溢價較高，但在岸外匯市場人民幣對美元日度交易量卻從去年末接近400億美元下降至200億美元左右。個別工作日交易量跌至100億美元的低點，基本回到了“8.11”匯改前水平。外匯市場相對低迷的交易量，反映當前市場量價並不匹配，市場美元供需存在較大缺口，美元供給不足。市場交易量受美元供給的短邊約束。有一部分投資者仍然在持匯觀望。

圖 2人民幣匯率隱含波動率與交易量比較

外匯市場無法出清的原因緣於資本管制和價格管理。如下圖，當前的資本管制政策不允許一部分有購匯意願的機構和投資者購買外匯，減少了外匯需求，外匯需求曲線從D下移到D’。同時，央行運用籃子貨幣緩解人民幣匯率貶值幅度，將美元價格定在投資者心理價位之下，最終導致外匯市場美元處於供不應求的狀態。

面對沒有出清的外匯市場，籃子貨幣陷入易貶難升的困境。從每日市場交易的收盤價與開盤價的比較可以看出來，無論是弱勢美元還是強勢美元，人民幣收盤價一般都會高於開盤價。這反映市場仍然是美元多頭占據主導地位。從今年3月至6月，每日收盤價比開盤價平均貶值24個基點。其中，3-4月平均14個基點，5月平均31個基點，英國退歐後平均達到99個基點。在沒有出清的外匯市場下，人民幣匯率與籃子貨幣指數相互作用螺旋貶值。

圖 6 人民幣匯率中間價與人民幣CFETS指數

此外，缺乏中心匯率也是籃子貨幣無法回調的原因。在歐洲實施寬幅波動匯率目標區(歐洲貨幣體系)時，匯率回歸籃子貨幣中心匯率的調整時間一般最多持續5個月。雖然在“收盤價+籃子貨幣”中間匯率形成機制中，引入了CFETS指數，央行現在的貨幣籃子卻沒有明確的中心匯率。因而，外匯市場上難於出現回歸中心匯率的趨勢。

事實上，在當前的匯率形成機制中，籃子貨幣的初始功能是作為調節器，緩解市場供需對外匯市場的沖擊。然而，人民幣匯率的短期決定因素，已經從貿易順差轉向資本流動。資本流動與經濟周期密切相關，導致人民幣匯率順周期性越來越強。籃子貨幣價格，並不一定與我國經濟周期走勢吻合。所以，根據籃子貨幣決定的人民幣價格，與市場出清的價格之間經常會相互沖突。

引入人民幣釘住寬幅一籃子可以解決這個問題(具體政策安排請參見余永定、張斌、張明此前在《財經》上發表的文章)。釘住寬幅一籃子的安排可以在防止人民幣出現超調的同時，最大限度地避免了干預外匯市場。

貨幣當局公布一籃子貨幣中心匯率，同時允許人民幣對美元匯率上下寬幅波動(如15%或者20%)。但貨幣當局可以不對外公布允許的波動幅度，在波幅以內貨幣當局不干預外匯市場。

由於市場不知道貨幣當局所能容忍的貶值幅度，一些投資者認為人民幣已經貶值到位，變為人民幣的買家。隨貶值幅度加大，越來越多投資者加入購買人民幣的行列。由於市場預期的分化，可能在觸及貨幣當局的底線之前，不用貨幣當局出手，匯率就已經趨於穩定。這實際上是市場自主出清的過程，並不需要央行價格指導。

即便依然有投資者想做空人民幣，由於貶值和預期分化，做空力量已經成為強弩之末。相反，央行則此前一彈未發，仍擁有充足的彈藥。即打上很大的折扣，中國的外匯儲備加上相應的資本管制措施足以使貨幣當局守住人民幣匯率底線。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任。本文是筆者和余永定老師一起合作的文章《論人民幣匯率形成機制改革的推進方向》的部分內容，全文即將發表在《國際金融研究》。)

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