〈鉅亨主筆室〉L型？景氣復甦期待絕望？

壹、前言

如果未來台灣與全球經濟，多是呈現低度成長，也就是L字型的發展，這會是相當可怕的事。這就意味著在面對經濟、金融與地緣政治下不景氣、不順利的調整期會拉得很長、長夜漫漫無盡頭。雖然全球股市在2016年6月24日，英國脫歐公投利空襲擊後、多出現強勁反彈；但卻無法掩蓋投資機構、經濟學家與央行總裁，對全球經濟成長低迷的憂心。現在全球資金仍相當寬鬆，除日本央行負利率外、歐洲央行還在推行QE。台灣在上周四央行降息後，重貼現率也降到1.375%，逼近2009年2月、全球金融風暴將結束時低點。台灣金融業可能依循此寬鬆政策，調降一年期定存利率、由1.12%往下調降；若再扣除2016年預估的，CPI消費者物價指數年增率1.09%；則台灣將會出現存款人，在新台幣存款的實質利率為負數情況。目前全球資金寬鬆程度前所未有，但卻對全球經濟復甦助益越來越小；寬鬆貨幣政策邊際效益已趨近於零、問題嚴肅。

貳、央行總裁、投資大師們對下半年全球經濟景氣多非常憂心！

除避險基金大師索羅斯、與商品投資教父湯姆羅傑斯，在英國脫歐公投決定後、仍持續擔心緊張外；索羅斯在歐洲議會上，還提到今後的歐盟解體危機。這與每天多在開盤、收盤全球股市節奏相比，其實這一些可能發展多還是言之過早。但由種種訊息顯示，全球金融投資機構、在英國脫歐公投決定後，連想到的可能長期負面發展還有：一、Fed不太可能再度升息了，在非經濟變數極端風險衝擊下，盡量保持穩定與寬鬆貨幣政策；今下半年最多升息一次。二、在全球民意顯然轉為民粹後，幾乎不必再參考、未來美國總統選舉民調；川普先生的保守主義思維抬頭已成為必然。雖然目前在民主黨中，希拉蕊的民調支持度還領先川普約有12%，但英國脫歐「情緒」已蔓延到美國總統選舉。若川普篤定當選，則在全球貿易政策上、想當然爾；美國消費市場不會再對全球新興國家有求必應。三、在資金往低風險性資產移動後，新興國家股市與房地產價格，是否因為資金外逃而大跌？全球最大新興中國經濟資產泡沫與信貸危機是否會陸續浮現﹖人民幣匯率變動，成為一個近期被關注的焦點。由英國脫歐通過後這幾天，雖然股市反彈速度並不慢，但全球金融市場並沒有因此而放鬆心情。除Fed不敢再提升息外，亞洲新興國家、如韓國與台灣多已陸續降息，再加上全球公債市場步入負殖利率；股市成交量低迷不振，資金使用效率持續降溫。目前德國、日本與英國基準公債殖利率多已轉為負數；其中以日本公債負殖利率現象最為嚴重，不僅10年期指標公債殖利率已成負數，且已擴及到15年期公債。而德國與英國在7年期以內，公債殖利率也多成為負數。在財政學理論上，政府發行公債在貨幣市場中，會對資金有「排擠效果」(Crowding Out Effect)；政府發行公債的行為，其實是與企業在貨幣市場中「搶錢」，理論會造成市場利率上揚；但教科書定律在目前資金氾濫情勢中完全失效。

台灣央行在2016年6月30，召開貨幣政策理監事會議，會後央行宣佈降息半碼0.125%。這是自2015年9月以來，台灣央行第四度降息。市場利率下跌將會使，未來淨現金流量折現率變低、合理股價上揚。但以目前台股股市位置、以月線圖檢視，央行在2015年9月首次降息時，台股加權股價為7,907.31點至8,305.82點間；嗣後經過四次每次半碼降息至今，台股股價指數呈現箱型盤整格局；箱型的上限為8,871.87點，谷底點數為7,627.89點。由每天次級市場成交金額變化，台股交易量顯然在2015年12月21日，也就是在Fed的12月27日降息前開始趨於冷淡。雖然Fed在12月27日，將Federal Fund Rate升一碼後也不再升息，在此之後外資對台股買氣並不匱乏，但低迷的交投氣氛目前仍然籠罩在市場上空。央行最大用意在於以多次降息，穩住在谷底盤旋的經濟景氣與股票市場。以台灣國發會在6月27日，所公佈2016年5月景氣對策信號檢視，在過去10個藍燈憂鬱谷底後，終於呈現兩個月的黃藍燈。寬鬆的降息政策對股市，有穩定但無顯著推升效果。令人驚心觸目、不寒而慄是，央行彭總裁首次提出，台灣經濟未來將呈現L型態發展；他認為擴張的財政政策與產業轉型升級，才能使台灣經濟由L型態、翻轉為U型復甦。

叁、未來經濟情勢江河日下？天佑台灣！天佑全球！

而就在央行宣佈降息前一天，台灣中央研究院經濟研究預測團隊，將2016年台灣GDP成長率，由2015年的預估值、1.22%下修為0.52%。中研院團隊認為，全球外需情勢混沌，美、日、歐貨幣政策分岐，再加上英國脫歐等因素，GDP成長率顯著下修。以近期國內各大經濟預測研究機構，對台灣GDP下修思維中顯見，最保守的中研院團隊預估值中，可能不僅包含對英國脫歐公投的失望，並還預估了：一、2016年11月美國新總統當選人川普的新保守主義，將對全球GDP成長造成負面影響。依據IMF經濟學家，與瑞士再保險公司統計資料，2015年全年全球GDP規模約72.9兆美元。IMF認為英國脫歐公投的混亂，將會造成全球GDP成長失落與折損。如果其折損程度為0.2%到0.5%之間，則換算為GDP總值為0.1458兆美元、至0.3645兆美元。二、這與全球股市對脫歐公投，利空反應的程度似乎並不對稱。因為在6月24日至27日全球股市，全球股市為英國脫歐折損總市值約為3兆美元，如果將6月28日到7月1日反彈也算，則至少會發生的損失約為1.5兆美元，佔2015年全球GDP規模72.9兆美元的2.05%。任何一個經濟體期GDP、與股市總市值間存在正相關。全球股票總市值約為63兆美元，GDP佔有總市值比率約為1.157倍；新興國家GDP與股票總市值得比率倍數較高，全球GDP的滑落對股市總市值必然有負面影響。

因此若以國內經濟預測機構，對今下半年經濟預估保守觀點，則進一步可再預期、在7或8月IMF將會對全球GDP成長率，至少下修幅度可能超過1%以上，可能由2015年底預估的3.4%，2016年第一季微幅下修預估的3.2%，向下修正到2.5%以下。中研院對台灣GDP的預估也包含，近期台灣風起雲湧的勞資糾紛、罷工運動。由民主政治功利主義觀點來看，通常執政黨多會站在勞工這一方，因為在選票是一人一票；經營階層與勞工相比是少數。何況是具有官股色彩的公司，鞏固選票基本盤是為必要政治考量。從傳統「公司理財」財務理論觀點，公司融資順位Pecking Order，其優先順序應該是債權人、股東、最後才是員工。這也是說當一家公司進行清算時，債權人即貸款給這家公司的金融機構，它的債權一定得先獲得確保。再來才將剩餘價值發放給股東，最後才是員工。這樣的順序是資本主義擴張的基石，對資金的最大提供者、債權人有最安全的保障；因此債權人無後顧之憂，企業對資金有求必應。但台灣自從華隆纖維紡織公司關廠，引發工廠工人要求退休金多次與政府抗爭後，這個順位已經改變；員工成為公司清算後最優先者，也就是公司在清算後，要先給付給勞工薪資或退休金。這顛覆了傳統公司理財理理論，也動搖了資本主義的基本盤。這種效應會逐漸使金融機構，對企業經營提高警覺，對財務不佳的公司在罷工中縮手。例如華航罷工也會使持有華航股票股東，擔心官股未來在罷工中讓步，所增加的支出或費用。股東將會計算這將減損多少公司盈餘、每股純益損失多少。而若台灣、這種因多年沒調高勞工薪資，而必需以罷工行動來滿足，則企業資金的後援將會失去基礎；相對地金融機構也會在資金寬鬆中，疑東疑西、對於已經淹腳目的資金善用傷透腦筋。

肆、結論：英國脫歐是「反全球化」浪潮的第一槍！

在歷經量化寬鬆、負存款準備、負利率等政策，全球金融市場逐漸對寬鬆貨幣政策鈍化，股市也開始出現高檔現象。這些貨幣政策或許可解決，美國在2008年金融海嘯後所面對的窘困，也可鬆弛歐元區主權債務危機，使危機後的經濟衰退不至於迅速到來，但在QE一結束後不到兩年，全球的經濟成長、還是先得面對成長趨緩挑戰。尤其嚴重的是，它無法解決政治的分離問題。曾經是日不落國的英國，首先發難要脫離歐盟；美國自掃門前雪的社會氛圍，也已經逐漸居於上風；這正是人類社會「全球化」浪潮，由最高峰急轉直下的徵兆。為何全球最理想化世界大同，「全球化」的工程在此時此際，遭受到這麼大的挫敗？最主要原因是，過去全球化的結果造成：一、受益的是金字塔階級族群或國家，如企業CEO或是大股東、及全球最富強的美國。這種現象拉開了，全球中產與基層階級、與高收入階級的收入距離；貧者雖然未更貧，但富者卻越富。二，而這種所得重分配的結果可能已呈現M型化，高所得者將中產階級拋得遠遠的。而在基層人們，根本無法享受到「全球化」益處。而且過去幾年因民主政治的崛起，政府擴大對財政赤字預算運用，以此爭取選票；最後造成國家債務迅速增加、財政赤字惡化。因此當中產與基層收入者，在面對世代交替時，對下一代的福利存在著無力感，因而對自我的保護與自衛心態油然而生，英國脫歐是反全球化的第一槍。三、由經濟調整觀點檢視，中國人民幣短期必需隨著全球貨幣波動，而對於曾經統治過全球殖民地的英國，選擇離開歐盟而自我孤立，這些多代表著「全球化」的方向將會轉變，未來個人自掃門前雪、不管他人瓦上霜的時代漸漸來臨；而在這種氛圍下的經濟調整期，可能會是人類第二次大戰後最長的一次。(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)