華泰證券：希望與陣痛

投資要點:

中國經濟目前所面臨的主要是供給端問題。隨著低成本獲取勞動力、土地、物質資本和自然資源的時代結束，中國傳統發展模式陷入生產成本制約的泥淖。這個現實滋生了產能過剩、地方政府性債務、房地產循環加杠桿等疾病，反映在實體部門是企業和政府陷入失控的加杠桿過程，反映在金融部門是“非標”資產快速繁榮與積累。

這種景象的前方無疑是萬劫不復的風險，中國只能轉變發展方式。形式上來看，轉變發展方式需要去杠桿；本質上來看，轉變發展方式需要從經濟供給端來解決問題，使供給能力從過去主要依賴低成本勞動力、土地、物質資本和自然資源的方式，轉向依賴企業家才能、人力資本、科技知識的生產方式。全面深化改革正是從改變經濟供給端決定因素來促進發展方式的轉變。對症下藥進行根治，市場自然對改革充滿信心!展望2014年，傳統發展模式陷入生產成本制約導致宏觀經濟難現趨勢性上行的可能性，宏觀經濟大概率將呈現出:上半年總體相對平穩，之后下行風險漸漸加強。

上半年，宏觀經濟基本面運行總體相對平穩，改革措施細則紛紛出爐，市場情緒有望逐漸高漲，利於市場估值提升。因此，預計市場在2014年年初會有較好表現。1季度末，受通貨膨脹上行困擾，資金價格中樞上移概率大，不排除出現一波脈沖式上行的風險，市場承壓。2季度資金價格受政策調劑應能逐步回落，推動市場反彈。不過，整體流動性環境易緊難松，疊加美聯儲QE退出風險，2季度資金價格即使回落，幅度也不大。同時，2013年下半年資金價格中樞抬升的影響可能逐步體現在2014年1季度以后的財務費用上，致使企業盈利修復動能減慢:靜態測算，假定市場平均資金成本為7%，若資金成本上升一個百分點，稅前利潤將下降3%。

下半年，隨著時間推移，化解過剩產能、防范債務風險所帶來的負面影響開始體現並逐漸加強，總需求因去杠桿的作用將受擠壓。雖然政府采用投資進行對沖，但能否吸引到足夠的民間資金投入有很大不確定性。在這種背景下，經濟基本面下行風險逐漸加大，市場開始承壓。此外，股票供給壓力逐季加大，1季度相對規模有限，但隨著市場對新規則的熟悉，2季度開始會有一個逐步提速的過程。因此，新股發行大概會從下半年開始對市場產生實質性影響。

總體而言，2014年市場將經歷上、下兩段旅程。上半程，市場環境激發活力，應當積極排兵布陣。節奏上，1季度面對充足的安全退出機會，規則上可全打全攻。

2季度市場有反彈，但開始面臨風險，規則上應邊打邊撤。下半程，去杠桿風險來臨，市場臨淵，需要防范風險，操作應當轉向謹慎。

投資主線:上半程，市場情緒因改革而起，要牢牢把握改革主線。從外部環境看，推薦國防軍工、安全（資訊安全、安防）；從內部環境看，推薦人的城鎮化（二胎、新土改、戶籍改革）、國企改革、新三板。下半程，改革陣痛推動資本市場走弱，要牢牢把握去杠桿主線，可考慮兩條子線:一是受益於輕資產、外包商業模式的服務類行業；二是產能持續收縮但未來供求關係可能出現好轉的制造業。推薦餐飲旅遊、非銀金融、物流、環保以及專用設備、機場、家電、汽車、建材、電氣設備。