〈鉅亨主筆室〉負利率將重塑金融市場樣貌！

壹、前言

負利率對貨幣市場必然會有寬鬆效果，但除債券外、對股市與其它金融商品價格影響是有害的。所有投資理論多會先設定，參與金融市場投資者，多是「風險趨避」或是「保守者」(Risk Averter)；因此投資者會找尋「低風險、預期報酬高」金融產品。但事實上，早在1952年「效率前緣理論」(Efficiency Market Theory)中，就沒有這種「柏拉圖」式金融商品。效率前緣理論說，所有證券如果它有較高「預期報酬率」，則就會有較高「風險」。在金融市場中，擁有實際投資經驗投資者，長久征戰下來多會發現；要有較高實際投資報酬，一定是要冒著較高風險；但是任何一種投資也極可能「偷雞不成蝕把米」，冒著高風險去做、但最後卻血本無歸。

貳、財務理論從未面對過、投資者會由「付出成本」成為「被補貼者」！

財務理論這種「基本假設」不僅與事實不符、而且也不為之後各種「定價模型」所接受。因為不管是股票單因子、或是三因子，及衍生性商品的BS定價模型，其模型中的「自變數」多在強調；應變數的「期間報酬率」，多是由高風險的「自變數」所貢獻。CAPM單因子模型的自變數就是「系統性風險」，它直接了當地告訴投資者，在股市崩盤、或是眾人因非經濟事件，多數投資者恐慌賣股時、進場反向買股，未來可能就可能會有高報酬。而Fama and French三因子模型也不囉嗦，它也很清楚告訴我們，在金融風暴發生後、要去選那些價格跌到體無完膚，市價遠低於公司每股淨值股票；或是去找那些股本很小、股價跌得很慘股票。但無論如何，不管是最早「股利折現模型」(DDM)、或是有風險才會生出報酬的「因子模型」，多少不掉一個看來不起眼的「固定項」(即Constant)，就是「無風險利率」(Free Rate)。在「股利折現模型」中，「無風險利率」是為分母，它負責將所有未來這家公司，可能發放每一期現金股利，折現Discount並加總為現值。用現值去與當下市價比較，現值大於市價就買進該股票，小於市價就是賣出。因子模型中「無風險利率」也扮演「機會成本」角色，所有單一證券、或是投資組合，多要扣掉無「風險利率」後，才能計算這項投資「風險溢價報酬率」。

過去在正常利率時代中，一年期市場利率、或是資金使用成本，每年約在6%至8%之間、後來降到3%至6%之間。但曾幾何時、由於全球寬鬆貨幣政策不斷，目前全球利率正常區間約為0%至3%之間。資金成本越來越低，投資者使用資金即將由「付出代價」成為「被補貼者」，就是由0%至3%再降到、-0.2%至0%的機率越來越大；這使得「股利折現模型」、CAPM與三因子模型，多受到空前挑戰。幾位諾貝爾經濟學獎得主大師，可能說什麼也無法想像，它們的「無風險利率」即將要與「負利率」「格鬥」。自2009年3月Fed開始QE，2014年6月ECB推出「負存款準備率」政策，2016年JOB推出「負利率政策」等等；。全球SDR貨幣發行準備大放送後，雖然在消費者與金融機構間，仍然存在名目利率為正關係；但至目前為止、不僅是歐洲公司債、連日本10年期政府公債殖利率，多因資金氾濫成災、成為負數。根據華爾街日報報導、惠譽信用評等公所統計資料顯示，截至今年5月底全球債券市場中，以負殖利率成交的公債總金額，已達到10.4兆美元、幾乎相當於中國大陸一年GDP規模。這其中約有73%屬於「長期公債」，所謂長期是指10年期以上。出現公債殖利率為負值的、約有14個國家，如日本、義大利、德國與法國、丹麥、瑞典等等。惠譽公司認為，日本與義大利兩國，是負值殖利率公債關鍵推手。

叁、低或負利率下、會促成固定收益證券募資與投資替代股票！

在正常情況下，「無風險利率」下降、甚至跌到達一個極限時；無論是用本益比或是「股利折現模式」，多可使合理股價上揚；因為游資太多、激勵股價上揚。但問題是，這種用低利率原因，是因為各國經濟景氣成長不佳，為刺激經濟成長，而不得不運用的貨幣政策。低利率是股價上揚「必要條件」而已，股價上揚的「充分條件」是景氣復甦。如果看不見景氣復甦，股價是不會只低利率、資金成本低就漲。資金成本低必需配合預期報酬率高，但這兩者之間不必然相關；因為資金運用是否有效率在於，企業管理、消費者信心及產業景氣榮枯，是Fed或中央銀行所無法掌控。

如果有那麼一天，存款人與放款銀行彼此間，也出現負利率；則做為「貨幣」的第二種功能，即「儲存功能」就被完全破解。再者若這種負利率情況繼續演變下去，則金融業該不會完全以「倒貼」方式，為貸款人奉獻一筆補貼利息？在窮則變、變則通的邏輯下，金融機構將會將貸款業務，轉變為直接投資；投資在企業發行的普通股股票，或是協助企業私募方式、發行並在其IPO時就將其特別股、公司債直接認購下來；以此提供企業在擴張資本支出時所需要貸款。金融機構未來會以，認購特別股、公司債方式，持有企業所發行固定收益，以替代放款、獲取貸款利息收入方式。這種資金募集方式也有利於企業，可享受到貨幣市場「負利率」正面效益；它們所發行固定收益證券票面利率，會以最小成本發行。固定收益的證券型態，具有比股票還要多元化發行方式：一、信用等級在AAA的企業，它可以發行無擔保的「零息債券」(Zero Coupon Bond)、以折價方式發行。信用等級在BBB+到AAA等級間企業，可透過金融機構的「信用保證」，發行「無擔保公司債」。而在BBB+等級以下企業，則可以發行「擔保公司債」。二、對金融市場投資人而言，股票與債券或固定收益債最大差異，在於到期日(Maturity)不同。普通股股票到期日是「隨機的」(By Random)，一是公司倒閉、一是投資者將股票出售，結束彼此的投資關係。但固定收益或是債券，它的發行是有固定方式期限的，即使是特別股也有期限限制。過去公司債發行期限平均為5年；而政府公債則為2、3與5、10與30年等多有。如此複雜的有價證券，對次級市場交易流動性，會有紛雜難辨的困擾。公司名稱加上「到期年限」差異，會使得掛牌特別股與固定收益，成為非常複雜次級交易標的；如果不諳產品特性、最後會不知道如何下手。三、台灣之前股票集中交易市場，次級市場的「可轉換公司債」(即CB)交易就是一例。通常一家公司CB在發行前，就已經被內部人與法人機構認購一空；內部人對自己公司未來營運具一定信心，因此以原持股股權比率合法認購；而發行券商為求CB發行IPO順利，大多會透過法人部門詢問投資機構。這樣的發行程序使得，CB在IPO後上市買賣後，馬上就得被內部人與投資機構鎖單，成交量與流動性變小問題。這種情況使得想在次級市場買進CB的投資人，永遠無法確定是否可買得到。

肆、負利率會擊垮貨幣價值儲存功能、所有「貨幣」將變為「非貨幣」！

投資於可轉換公司債彈性高。CB在IPO後會有一段閉鎖期，在這段期間中、發行公司必需支付利息。但在這段閉鎖期過後，持有投資者就可將它轉換為股票。對企業而言，發行CB可達到、不使股本擴增、稀釋每股盈餘效果。但若企業獲利開始逐步增加了、則再也不畏股本膨脹時；則此一債券可轉換為普通股股票，免去付息財務負擔。當全球央行權衡寬鬆貨幣政策，還是使用極端寬鬆，由QE走向負利率時，未來公司理財方式將會改變。目前金控公司業務將轉為，由證券承銷部門協助銀行企金業務，發行由銀行所擔保的特別股、或是固定收益債券；而證券經紀業務部、或銀行理財專員，則將負責這些債券行銷給客戶。而之後企業所發行特別股可用掛牌方式，讓持有者變現；也可以運用CB方式，未來轉為上市掛牌股票替代。投資機構也可以在轉換為股票後，以賣出股票方式取得成本與利潤。

這也可預見到，未來在研究財務理論重要議題是，當股價價差波動減緩到哪一種地步時，它的股息報酬率會低於特別股票面利率？而如果這種期間預期會拉得很長，如3到5年不等。則股票市場的交投熱度，將可能被債券市場所取代。若以商品期貨市場泡沫化崩跌後歷史價格變化，未來股價由高檔滑落後下場有此風險。如果全球股市也步入「通縮」，就是日本在1990年、至2012年底時翻版，呈現長期緩降階梯式下跌，一個區間盤整、接著又往下一個區間，最後的全貌呈現下樓梯狀態；股市發展到這種地步，那就是進入「通貨緊縮」，投資機構會將資金由股轉債，轉到債券上。

這種「負利率」下的「貨幣」，對於人類未來經濟發展是相當危險的，所謂「相當危險」指的是，這些「貨幣」最後會成為「非貨幣」。大學教科書「貨幣政策與理論」開宗明義就說，貨幣有三種功能、或說有這三種功能者始有機會成為「貨幣」：交易工具、價值交換、價值儲存。如果存款人存到銀行存款，不必付利息；甚至是負利率，銀行要收存款人保管費。則存款越多、存款人付出去的保管費就會越多，這就喪失做為貨幣的第三種功能、價值儲存。存款人存款存越久、在物價不變情況下，不但沒有利息收入、反而有損失。以這三種功能去驗證，一個「商品」是否會成為法定貨幣，是自古以來不變的準則。例如最近幾年夯極一時的「網路比特幣」，雖然它已經有用該「貨幣」，去進行實際生活用品買賣，也有貨幣交換所、結算中心；但因為它的價值變動非常不穩定，因此在價值儲存功能上，及價值交換上多有問題；多數國家不認為它是「貨幣」。

伍、結論：負利率將傷害全球經濟、最後使資本主義瓦解？

根據傳統貨幣理論，「比特幣」顯然不是貨幣，因為價值波動非常大，只具有交易功能。由貨幣理論這些原理檢視，難怪葛洛斯先生會強調，目前這種各國負利率現象是非常異常；它會使金融市場無法正常運作。他要求美國聯準會，必需趕快將貨幣政策正常化；否則將使實體經濟無法運作。我們也認同這觀點，極端權衡寬鬆的貨幣政策，是在傷害經濟。在負利率異常狀況下，資本主義可能漸漸出現漏失；「貨幣」出了問題、沒有正常貨幣，則經濟怎能再運作下去？(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)