國信證券策略周報：猴年馬月又如何

猴年馬月迎來反彈，但是破局依然困難重重。既然已經等到了猴年馬月，又何妨再多等一段時間？

當前處於存量博弈格局下的A股，往往在市場一致預期達成波動率降至冰點之時，走出令多數人大跌眼鏡的走勢。上周二的大陽線可謂是又一個例子，並不需要太多基本面的理由。只要反彈之下市場信心不致爆棚，不必過多糾結於猴年馬月的反彈能持續多久，也不必過多糾結於有多大參與價值。總體而言，目前基本面依然平淡，市場情緒仍主要受事件性因素驅動，市場破局依然很難。同時維持下半年度策略「市場風格下半年重歸成長」的判斷。股市背景總體而言是地產銷售增速見頂回落；貨幣政策空間下半年進一步受限；成長股估值壓力進一步得以消化。配置上我們繼續建議尋找增長相對確定性較高的板塊，建議關注「補短板」政策預期下城市軌交、海綿城市、綜合管廊等基建相關的建築、環保行業；另外依然關注業績增長穩健、景氣度較高的新能源汽車、文化體育、食品飲料、旅游休閒、醫療服務等消費品行業。

國內基本面依舊平淡，美國弱非農擾動預期

5月PMI總體平穩，高頻數據繼續走弱。5月中采制造業PMI為50.1，與4月持平，仍在榮枯線以上，但代表中小企業的財新PMI繼續回落至49.2。5月高頻數據方面，發電耗煤量同比下降9.7%，降幅繼續擴大；30大中城市商品房成交環比降幅擴大，同比增速回落。

美國5月新增非農就業僅3.8萬，不必過度解讀，加息預期受到擾動。作為6月議息會議重要的依據數據，5月美國非農數據「大跌眼鏡」，市場隱含的6月、7月加息概率分別降至3.8%和31.3%。根據國信宏觀組分析，5月疲軟的非農數據將令美聯儲在6月份按兵不動，但7月仍留有懸念，關注下周耶倫講話以及後續加息預期的變化。

為何此輪人民幣貶值沒有引發市場焦慮？

人民幣兌美元在5月份出現一輪貶值趨勢，貶值幅度達到1.5%，5月底一度逼近6.6的年初低點，引起了市場的關注和討論。對於近期的人民幣匯率走勢，我們主要有以下觀點：

1）近期人民幣貶值主要是跟隨美元指數走高的正常波動。15年811匯改和16年年初的兩輪人民幣貶值過程中，美元指數也呈下跌走勢，表明當時主要是由於人民幣自身存在較大的貶值壓力。而近期人民幣走勢完全跟隨美元指數，美元指數在5月份上漲3%左右，同期人民幣兌美元貶值了1.5%左右，表明近期人民幣匯率變化完全是正常的市場化波動。

2）此輪人民幣貶值並未引起貶值預期的大幅提升，離岸與在岸匯差並未明顯擴大，因此對A股的負面影響較小。前兩輪貶值期間，人民幣貶值預期大幅提升、離岸與在岸匯差顯著擴大從而打擊風險偏好、引起A股大幅下跌。而近期人民幣貶值過程中，12個月NDF隱含的貶值預期始終穩定在3%左右，離岸與在岸匯差也未明顯擴大，因此市場風險偏好並未因人民幣即期匯率走貶而下降，A股受貶值的負面影響較小。

3）市場化的匯率波動有助於國內貨幣政策的獨立性，關注這一輪美聯儲加息節奏對人民幣貶值預期的影響。我們曾在年度策略中指出，2016年政策目標的困境之一在於「匯率相對穩定的目標開始制約貨幣政策大幅放松的空間」。從近期的人民幣兌美元的走勢看，人民幣匯率波動已逐漸市場化，若未來這種趨勢能夠延續，將減少匯率對於國內貨幣政策的制約。而人民幣匯率的變動也將更多受到美元指數變化的影響，因此需要關注這一輪美聯儲加息節奏對人民幣貶值預期的影響。