國信策略：市場破局依然很難 風格下半年重歸成長

【國信策略】猴年馬月又如何

猴年馬月迎來反彈，但是破局依然困難重重。既然已經等到了猴年馬月，又何妨再多等一段時間？

當前處於存量博弈格局下的A股，往往在市場一致預期達成波動率降至冰點之時，走出令多數人大跌眼鏡的走勢。上周二的大陽線可謂是又一個例子，並不需要太多基本面的理由。只要反彈之下市場信心不致爆棚，不必過多糾結於猴年馬月的反彈能持續多久，也不必過多糾結於有多大參與價值。總體而言，目前基本面依然平淡，市場情緒仍主要受事件性因素驅動，市場破局依然很難。同時維持年度策略「市場風格下半年重歸成長」的判斷。股市背景總體而言是地產銷售增速見頂回落；貨幣政策空間下半年進一步受限；成長股估值壓力進一步得以消化。配置上我們繼續建議尋找增長相對確定性較高的板塊，建議關注「補短板」政策預期下城市軌交、海綿城市、綜合管廊等基建相關的建築、環保行業；另外依然關注業績增長穩健、景氣度較高的新能源汽車、文化體育、食品飲料、旅游休閒、醫療服務等消費品行業。

國內基本面依舊平淡，美國弱非農擾動預期

5月PMI總體平穩，高頻數據繼續走弱。5月中采制造業PMI為50.1，與4月持平，仍在榮枯線以上，但代表中小企業的財新PMI繼續回落至49.2。5月高頻數據方面，發電耗煤量同比下降9.7%，降幅繼續擴大；30大中城市商品房成交環比降幅擴大，同比增速回落。

美國5月新增非農就業僅3.8萬，不必過度解讀，加息預期受到擾動。作為6月議息會議重要的依據數據，5月美國非農數據「大跌眼鏡」，市場隱含的6月、7月加息概率分別降至3.8%和31.3%。根據國信宏觀組分析，5月疲軟的非農數據將令美聯儲在6月份按兵不動，但7月仍留有懸念，關注下周耶倫講話以及後續加息預期的變化。

為何此輪人民幣貶值沒有引發市場焦慮？

人民幣兌美元在5月份出現一輪貶值趨勢，貶值幅度達到1.5%，5月底一度逼近6.6的年初低點，引起了市場的關注和討論。對於近期的人民幣匯率走勢，我們主要有以下觀點：

1）近期人民幣貶值主要是跟隨美元指數走高的正常波動。15年811匯改和16年年初的兩輪人民幣貶值過程中，美元指數也呈下跌走勢，表明當時主要是由於人民幣自身存在較大的貶值壓力。而近期人民幣走勢完全跟隨美元指數，美元指數在5月份上漲3%左右，同期人民幣兌美元貶值了1.5%左右，表明近期人民幣匯率變化完全是正常的市場化波動。

2）此輪人民幣貶值並未引起貶值預期的大幅提升，離岸與在岸匯差並未明顯擴大，因此對A股的負面影響較小。前兩輪貶值期間，人民幣貶值預期大幅提升、離岸與在岸匯差顯著擴大從而打擊風險偏好、引起A股大幅下跌。而近期人民幣貶值過程中，12個月NDF隱含的貶值預期始終穩定在3%左右，離岸與在岸匯差也未明顯擴大，因此市場風險偏好並未因人民幣即期匯率走貶而下降，A股受貶值的負面影響較小。

3）市場化的匯率波動有助於國內貨幣政策的獨立性，關注這一輪美聯儲加息節奏對人民幣貶值預期的影響。我們曾在年度策略中指出，2016年政策目標的困境之一在於「匯率相對穩定的目標開始制約貨幣政策大幅放松的空間」。從近期的人民幣兌美元的走勢看，人民幣匯率波動已逐漸市場化，若未來這種趨勢能夠延續，將減少匯率對於國內貨幣政策的制約。而人民幣匯率的變動也將更多受到美元指數變化的影響，因此需要關注這一輪美聯儲加息節奏對人民幣貶值預期的影響。

【報告正文】

猴年馬月又如何

猴年馬月迎來反彈，但是破局依然困難重重。既然已經等到了猴年馬月，又何妨再多等一段時間？當前處於存量博弈格局下的A股，往往在市場一致預期達成波動率降至冰點之時，走出令多數人大跌眼鏡的走勢。上周二的大陽線可謂是又一個例子，並不需要太多基本面的理由。只要反彈之下市場信心不致爆棚，不必過多糾結於猴年馬月的反彈能持續多久，也不必過多糾結於有多大參與價值。總體而言，目前基本面依然平淡，市場情緒仍主要受事件性因素驅動，市場破局依然很難。同時維持下半年度策略「市場風格下半年重歸成長」的判斷。股市背景總體而言是地產銷售增速見頂回落；貨幣政策空間下半年進一步受限；成長股估值壓力進一步得以消化。配置上我們繼續建議尋找增長相對確定性較高的板塊，建議關注「補短板」政策預期下城市軌交、海綿城市、綜合管廊等基建相關的建築、環保行業；另外依然關注業績增長穩健、景氣度較高的新能源汽車、文化體育、食品飲料、旅游休閒、醫療服務等消費品行業。

國內基本面依舊平淡，海外弱非農擾動預期

5月PMI總體平穩，但發電耗煤量、30大中城市商品房銷售等高頻數據環比均走弱。5月份中采制造業PMI錄得50.1，與4月份持平，仍在榮枯線之上；非制造業PMI錄得53.1，較4月份回落0.4。5月份的中采PMI數據盡管總體平穩，但動能在減弱，並且以中小企業為主要樣本的財新PMI指數5月份依舊在榮枯線以下，並且較4月份繼續下行0.2至49.2。此外，5月份的各項高頻數據也在走弱，其中5月發電耗煤量同比下降9.7%，降幅較4月份擴大2.5個百分點；高爐開工率盡管5月底上升至81.22%，但6月初已回落至81.08%；30大中城市5月份的商品房成交面積環比下降9.5%，較4月份的環比降幅擴大4個百分點，同比增速也從4月份的58.5%下降至25.6%。

為何此輪人民幣貶值沒有引發市場焦慮？

人民幣兌美元匯率在5月份出現一輪貶值趨勢，貶值幅度達到1.5%，5月底一度逼近6.6的年初低點，引起了市場的關注和討論。對於近期的人民幣匯率走勢，我們主要有以下觀點：

3）市場化的匯率波動有助於國內貨幣政策的獨立性，關注這一輪美聯儲加息節奏對人民幣貶值預期的影響。我們曾在年度策略中指出，2016年政策目標的困境之一在於「匯率相對穩定的目標開始制約貨幣政策大幅放松的空間」。根據「不可能三角」，一個國家在資本流動自由，貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性之間只能三選其二。目前我國資本流通正在逐漸打開，因此如果維持匯率的穩定性，必然要部分犧牲貨幣政策的獨立性。由於美聯儲已經步入加息周期，這在未來將會制約我們貨幣政策放松空間。（《猴年猴市》，2016.1.4）從近期的人民幣兌美元的走勢看，人民幣匯率波動已逐漸市場化，若未來這種趨勢能夠延續，將減少匯率對於國內貨幣政策的制約。

此外，從近期人民幣匯率跟隨美元指數波動的情況看，未來美元指數的變化將對人民幣匯率產生較大影響，從而有可能引起人民幣貶值預期的波動。美元指數的變化反映出美國國內經濟基本面的變化，而這又體現為美聯儲加息預期的變化。由於美國5月份的新增非農就業人口僅3.8萬，遠遠不及預期。根據國信宏觀組的分析，預計美聯儲在6月會議上將按兵不動，但是7月加息仍留有懸念。因此就對A股影響而言，我們認為仍需要密切跟蹤美聯儲加息預期反復帶來的人民幣貶值預期的變化。（酈彬王佳駿 國信策略）