沈建光：人民幣邁向國際儲備貨幣之路(演講實錄)

和訊網消息 5月22日，新供給圓桌人民幣會議在北京舉行，會議由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦，和訊網全程直播。

瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家\中國新供給經濟學50人論壇成員 沈建光

以下是瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家，中國新供給經濟學50人論壇成員沈建光發言實錄：

我們這個討論還是給每位演講嘉賓足夠的時間展開，我們可以在他們的演講之後充分的進行研討，我們還是先請出第一位演講者，我們新供給50日論壇成員，瑞穗政亞洲公司董事總經理、首席經濟學家沈建光博士，也是我的校友，歡迎建光。

沈建光：首先感謝燕青排除萬難來主持我們的會議。這個課題是我們德高望重的姚所提議的，最早開始做人民幣國際化是2010年寫報告，當時的題目就叫「人民幣邁向國際儲備貨幣之路」，2010年判斷2015到2016年人民幣基本可以實行可兌換，資本項開放的努力可以基本市場化，還有人民幣離岸市場的建設，以及匯率逐步走向浮動，2010年的報告就是同樣的題目，到2020年基本上可以成為一個五大國際儲備貨幣之一。

當時做這個判斷的時候，基本上認為不大可能。當時認為2020年我們能資本項開放就不錯了，這是一個主流觀點。但是現在來看很多地方還是超預期的。當然，各個過程中有波折，但是最近兩年發展的勢頭特別迅猛。跟中國的經濟實力，整個經濟全球化的程度，以及中央銀行推金融改革，在金融改革方面的努力和大膽的改革都是密切相關的。當然，我們看到最近人民幣國際化有一點困難，特別對匯率的擔心，我們可以看到人民幣國際化指數，過去兩年其實是一個大幅的提高，最近一段時間又有一點回調，這個指數不光是我們這次編制的指數，包括人民大學的指數，一些業內的指數，其實反映同樣的問題，就是我們看到基本上最近的情況包括離岸人民幣在香港的存款總額也在下降，特別是資本項也出現了一定的管控。但是我是相信這個只不過是一個暫時的困難，今年10月1號人民幣夠正式成為一個國際特別提款權的成員國，如果中國的改革，新供給供給端的結構性改革能推進的話，其實中國現在占全球儲備貨幣1%的情況，如果能提到SDR10%的份額，還意味着人民幣國際化有非常大的空間。

這個指數編制是最後一部分，但是之前有六個方面的鋪墊。第一個是人民幣國際化的意義和必要性，這個PPT很長，我可能有點選擇性的。第二個國際化的四大支柱，這也是編制最後要考慮到的，資本項開放帶來的使用人民幣的大幅的范圍的擴大，人民幣離岸市場的發展，這兩個其實就是人民幣構建指數的最核心的兩個部分，離岸市場發展，有香港、紐約、倫敦、新加坡，這些市場開始使用人民幣，包括法蘭克福，這邊人民幣的結算、交易，包括現在作為儲備這些方面的擴大，其實跟第一、第二部分是密切相關的，其實這個人民幣國際化指數很多方面就是意味着資本項下開放的程度以及離岸人民幣使用的情況，其實背後的一個主要的因素。第三個部分就是匯率制度，這兩個和利率市場化，這個是國內的金融基礎設施的改革，沒有這個方面你很難支持第一部分資本項可兌換和人民幣的離岸市場發展，因為基本上一旦開放的話，你不可能還是固定匯率制。國際上沒有一個儲備貨幣，主要的儲備貨幣是美元固定的，沒有意義了。四大支柱是非常重要的一個理論基礎。

第三個部分是人民幣國際化對中國轉型的四大影響。為什麼人民幣國際化這麼重要，這方面也是對市場有一些不正確的觀點，現在是不是時機推人民幣國際化，有一些認為不是好的時機，其實人民幣國際化對中國經濟轉型的影響是非常深刻的。

第四個大部分就是潛在的風險以及國際經驗，這里主要還是講了日本的教訓。第五是人民幣最新的發展就是SDR，SDR是中國的金融改革進入一個里程碑的非常重大的意義。一下子中國人民幣成為一個國際儲備貨幣之一了，這個跳躍式的發展對金融改革，對其他方面的改革，我們說的供給側的結構性改革其實是非常大的促進，對外部的壓力，我們現在談到多的就是改革，很多地方改革拉動，外部的開放其實是一個非常大的促進的概念。第六部分是最新的發展，「一帶一路」的戰略，很多人都說「一帶一路」就是中國產能輸出這樣一個考量，但是我覺得更多的不光是這方面，還是人民幣國際化影響中國，其實是整個國家的影響力擴大，特別是貨幣方面的影響力，這跟「一帶一路」和人民幣國際化結合起來，這個不光對人民幣國際化有好處，而且對「一帶一路」也是很大的促進。

最後是指數的構建，構建有兩個部分，一方面我把市場上所有的人民幣國際化指數，特別是人民大學的指數做一個詳細的分析，還有中國銀行的，還有一些銀行，包括人民銀行也有一個，但不是指數，有一些討論。我把這些方面都做一個介紹，第二部分我把我們的指數，我們的指數雖然現在比較簡單，但是它是可以月度更新的，人大的指數非常詳盡，做的非常仔細，但是它是一年發布一次，是季度數據，但是是每年發布，每年發布的缺點就是很多事情變化很大，但是你月度的你可以發現很多轉折點，這里面很多細節就可以有更多的一個發展趨勢。

現在人民幣的意義和必要性是非常明顯的，一開始我認為央行有政治需要是什麼，把人民幣國際化定義定的比較狹窄，它可能是一個技術上的策略，它說人民幣國際化就是人民幣跨境使用，這是央行一開始的觀點，包括人民幣跨境貿易結算、投資結算，以及人民幣離岸流通這個方面，這是最早央行提出人民幣國際化的一個定義。當時2010年我出的報告，其實人民幣國際化它的核心含義並不是光貨幣的人民幣的跨境使用，而是人民幣實現可兌換，以及人民幣成為國際儲備貨幣這樣一個宏大的目標。所以，我理解可能央行策略性，不想一開始把這個目標設立這麼好。這是政府機構內部的一個限制。

中國人民幣儲備貨幣幾個好處，第一個就是我們總量世界第二，出口世界第一。中國的出口份額，SDR的份額最主要的是你貿易的比重，這是最重要的實體經濟的指標，去年中國全球的比重達到14%，創歷史新高，另外一個國家，美國大概在60年代達到過一次，然後就不斷的下降了，這是中國現在達到的一個高峰。

第二個好處，我們這麼大的貿易量都是用美元結算，這對我們不利。第二，我們的經濟轉型，光靠出口，我們的出口行業，現在最重要的轉型是中國的企業要成為全球性的企業，要並購全球資產，在全球資產要並購，要在全球設營運中心的時候國內人民幣是管制的，對企業的發展是非常不利的，中國的發展到了這個階段，這個地步就必須要實現的一個目標。

第三，中國的外匯儲備安全。中國外匯儲備夠不夠多的問題，特別過去5年都是討論中國太多的美元儲備，我記得溫總理1999年的時候曾經跟記者說過，他說我現在睡不着覺，最大的擔心，現在是美元儲備太多了，會不會受到損失，當時美國QE，QE的時候就覺得美元怎麼辦，中國這麼多美元儲備要面臨損失，幸好美國經濟有點復蘇了沒有賴賬，我們當時最怕美元賴賬，特別是美國機構債，當時國內有些人提出要拋售美元資產，我當時還在中金看全球經濟，陳傑知道，我們當時出了篇報告，現在回想起來還很自豪，我們當時說要警惕美元反轉，美元最低的時候，2009年說的警惕美元反轉，當時一歐元1.6美元，一英鎊兩美元，這是美元最弱的時候，當時美元QE，系統要出現崩潰的時候，當時在中金海外宏觀團隊出的報告就是警惕美元反轉。當時我的判斷，美國到這個地步很差，但是歐洲可能情況會更糟糕，歐洲的危機更嚴重，後來看到歐洲的危機，但是總的來看，中國這麼大一個國家，持有這麼多外幣資產，沒辦法控制，這個其實是有問題的。幸好美元沒有違約，歐洲也沒有違約，如果違約那我們辛辛苦苦這麼多年積累的儲備都會受到損失，這不光是國家安全戰略的考慮，其實是一個國家根本利益的考量。

人民幣國際化還有一個很重要的原因，現在考慮大家都說美元走強，但是過去從1971年開始每次美元漲都是發展中國家要倒霉，美元跌發達國家倒霉，這個其實有理論基礎的，因為80年代初美元第一次大幅走強和90年代美元第二次走強的時候亞洲金融危機，亞洲發展中國家都是跟美元並住的，這次人民幣面臨這麼大沖擊的重要原因就是2014年開始人民幣跟美元是密切掛鈎的，美元大幅走強，這些國家，像中國的情況一樣，我們國內的經濟基本面不支持本幣的大幅的升值，但是美元是不會考慮你的情況的，如果你升值你受不了就面臨很大的風險，這個其實就是80年代、90年代。所以，在中國來看，一定要跟美元脫鈎，這就是為什麼人民銀行非常贊成做的和美元脫鈎，變成一個獨立浮動的匯率。

美元走弱的時候，很明顯發達國家倒霉，因為跟它競爭力的關系，現在美元走強對美國經濟不利的，因為它跟日本，跟很多國家制造業競爭是面臨很大的問題。所以，這也是為什麼美聯儲去年年初還是好像表現很強硬，四次加息，現在變成兩次了

，最近6月份又說要加息，我們還可以判斷是不是嚇唬市場，認為市場，認為美元不加息的概率太高了，出現一些提醒。

國內方面劉易斯拐點，我們工資上漲這麼高，光靠出口現在已經不能維持出口性戰略，還是要轉向內需。所以，人民幣國際化，剛才那張圖，人民幣離岸市場，人民幣資本項下開放這是成為儲備貨幣最重要的兩大支柱，這個支柱也是我們編制人民幣國際化指數的一個重要的基礎。下面是三大基本支持，一個是你的金融體系，你的匯率體制要改革，要變成浮動匯率制，利率市場化，還有一個金融市場的開放，包括你的債券市場的發展這些。

所以，我們看到IMF基本可兌換占比，基本已經可兌換了35%，部分可兌換55%，不可兌換部分10%，人民幣國際化的進程還是比外界想象的要快，很多東西真正不可兌換的只占10%。

我們看到人民幣結算的直接投資，結算的投資當中直接投資的人民幣結算的金額，從這張圖可以看到過去兩三年人民幣國際化進展是特別快，從去年被認可加入儲備貨幣之後因為人民幣匯率的波動，大家對人民幣貶值預期的上升出現了一定的向下。

人民幣互換不斷的增加，一共有三萬多億人民幣互換協議的簽訂。外國投資者在中國境內持有人民幣的金融資產，這些都是重要的人民幣國際化指數的一個部分。

證券投資的自由化，海外有多少國家QFII額度，證券市場的投資，直接投資，證券投資各個方面。

人民銀行關於人民幣資本賬戶自由的路線圖，一開始是直接投資，中期是有貿易背景的商業信貸，就是整個對不動產、股票，當時是這個計劃，這是央行早期的計劃，但是我相信現在的進展要比當時的計劃快。

從2015年以來其實是有個轉折點，2015年以來，特別是「811」以來，人民幣國際化指數受匯率的影響是很大的，社科院也提出一個觀點，是不是把套利的部分去掉，我們過去增長很快的部分人民幣指數上升很快，當時有個套利的成分在里面，就認為人民幣會升值，升值的時候希望獲得人民幣，但一旦人民幣出現貶值預期的時候，它就盡量避免持有人民幣，所以，這個波動就會很大。這是一些新的管制措施的增加，特別是對外人民幣外流的限制，過去是非常鼓勵，2015年之前我們是對流入進行一些限制，對流出其實很開放的，但是2015年以來對流出，這些都是新加的一些限制，它也不是根本上的改變，但是變得非常嚴格了，客觀上減少了人民幣在海外的流通。

香港金管局人民幣貿易結算總額，非常明顯的拐點下降，人民幣在香港離岸儲蓄2015年開始也出現了拐點。

姚余棟：台灣地區的人民幣也有下降？

沈建光：基本上平，沒有下降。因為它的三千多億，香港的下降非常明顯。不管怎麼樣，很多清算，各種各樣的進展其實還是在不停地在進行當中。還有匯率，我們看到「811」之後，我一開始對「811」的解讀中間價形成機制的變化，這點是一個非常重要的變化，過去我們知道開盤價，跟前一天的收盤價脫鈎2%左右，它其實最主要的811匯改把這兩個合並了。

去年年底又做了一個人民幣的交易指數，海外市場上很關注，其實我覺得這個指數只不過是個參考，確實我們看到近期對這個指數人民幣在貶值。

匯率制度安排，一些學者比較支持一次性貶值，我是感覺一次性貶值的問題太理想化，因為一次性貶值沒有人知道你一次性貶完之後就不再貶了，你一旦做了這個事情之後，突然襲擊搞一次性大幅貶值之後就能止的住？往往市場上認為你貶一次、兩次，而且很多東西不是你想想的，因為你貶一次，如果你的競爭對手也跟你一起貶一次，那你是不是還要再貶？這是一個很切實的問題。中國不是小國，小國家可以我貶一次，你中國一貶會不會繼續貶？第二，把國內的老百姓(603883,股吧)和企業都嚇壞了，中國的老百姓九萬億的人民幣儲蓄，一看你要貶的話這個沖擊很大。歷史上一次是泰國，20%就夠了，結果貶了100%還多，泰國政府貶到30%就夠了，但是最後貶到40，貶到50，貶到55，泰國所有的銀行都倒閉了，日元也是這樣，一次性也是頂不住的。

第二小貶，8月份貶一次，12月份貶一次，曾經有人提出這個戰略，能貶的時候就貶，不能貶的時候就穩住，越這樣做不斷的在加強貶值預期，小貶了一點點不解決這個問題，但是你外匯儲備是大量流失的，每一次外匯儲備大幅度流失的情況就是小貶一次，央行這麼多外匯儲備把它頂住不讓它貶。一旦穩住外匯儲備反而上升了，最近兩個月反而在上升，就是前期穩定的結果，剛剛穩定住突然又小貶，又大量流出去，消耗了大量的外匯儲備，貶沒貶多少，但是不斷的強化貶值預期，這個戰略我認為是不可取的。

第三個建議就是長期資本管制，長期資本管制有很多人提議，但是我覺得這也沒有必要，因為你花了這麼多精力，五年、十年把它開放了，突然又重新管制，這對SDR的進程，對你改革的決心都有很大的沖擊。所以，其實現在也沒有說要重新回到管制階段，但是已經把過去的法規都加強了，很多本來就不合法的，地下錢莊現在就開始嚴格管制，這個方面的變化已經很大程度上降低了資金的流出。

幾個關鍵問題，人民幣高度低估也是很難，我覺得很多人說貶一次10%、20%，但是貶一次10%、20%的根據在哪里？到底是合理的范圍在哪里其實誰也說不出來。如果看中國經常項目3%的GDP還是很高的，世界上沒有一個國家說經常項這麼高的順差你說我的匯率就一定要大幅貶值，中國的貿易順差這兩個市場上是很大的誤解，一個認為人民幣不行了，我們的貿易不行了，但是我們的貿易順差在不斷的創新高，這不光是去年的情況，前年、大前年趨勢性的貿易順差，我們出口的競爭力是很強的。

姚余棟：出口份額上升？

沈建光：這是很有意思的現象，很多人說中國出口不行了，這是事實，全球中國出口的份額在大幅上升。

姚余棟：我們的成本也上升，是我們的技術嗎？

黃劍輝：產業升級，這兩年出口產品里科技型的中高端制造業占比明顯的上升，僅以華為來看。

沈建光：智能手機，還有造船，包括汽車每年出口都在100萬輛以上，重型卡車，這個機械設備占中國出口的65%了，過去紡織品。所以，這其實是很大的支持人民銀行的政策，很多人說的我們出口部行了，它其實是在促進它的出口轉型，從低端轉向高端。所以，我們整個出口的份額是在大幅上升的。

楊燕青：全球的貿易是減速的，其他的人在下降，我們下降比別人慢。

沈建光：我們慢多了。

楊燕青：反正我們最後的份額是上升的。

沈建光：如果這時候再說我們大幅貶值增加出口份額也不現實的，而且人家沒有需求，你這樣做造成全球的競爭性貶值。這些問題是事實，因為很多人在寫文章的時候沒有用事實說話，就說中國出口部行了。

姚余棟：有的人就忽視這個事實，說出口不行。

董少鵬：出口的利潤怎麼樣，不能光看額度。

沈建光：這更說明不能靠貶值增加出口份額。

黃劍輝：去年12月份民生銀行(600016,股吧)請國家外管局的一個司長到貿經部來講課，他就提到影響出口的各個因素里價格、匯率只占第四、第五，第一位的就是你的產品，相當於楊總編去買東西的時候，你首先看的是貨色，供給的質量，然後看的是後續的服務。

沈建光：我記得以前人民銀行調統司做過報告，調統五千多家出口企業的情況問最大的困難是什麼，他們當時說最大的困難第一個就是勞工成本的上升，因為勞工成本20%的上升，第二資金成本。

最大的匯率問題，其實匯率問題對人民幣國際化是很關鍵的，這張圖我們看到一攬子貨幣的匯率跟美元的匯率，我們2014年兌美元匯率持平的，但是問題恰恰在美元大幅升值，最大的問題是美元大幅升值了，你跟美元掛鈎的最大缺點是美元升值你也跟着升，我們一攬子貨幣升了15%，過去短短一年多，對企業造成額外的壓力。本來我們的情況還會更好一點。接下來的問題，如果美元繼續大幅升值，那對人民幣的壓力就會很大。所以，這就是為什麼現在大家這麼關注美元加息周期的問題。美元加息周期我做的另外一個研究，美聯儲第一次加息指數是100，現在是95，最低到九十二點幾，當時就說加息之後，美聯儲7次加息周期，5次大的加息周期，5次大的加息周期的同時美元都是第一次加息之後貶值的，第一次到最後一次加息一般維持兩到三年，這兩到三年美元利率不斷走高，但是美元不斷走低，這是非常有意思的現象，跟大家的想法完全不一樣。這次美聯儲加息之前違約金漲了20%多，往往加息的速度要比預期慢，美聯儲本來四次，現在兩次，市場本來預期一次，美聯儲又說不一定是一次，但是結果怎麼樣？只有兩次美聯儲加息之後美元是走強的。一次是1984年，一次是1999年，這個是跟市場預期相反，市場不認為它會加息的時候它加息，那種情況下美元是大幅走強，但是走強一年之後美國就進入了金融危機，經濟衰退，美元指數大幅下跌。

當然，很多人說人民幣高估，這是事實，到任何國家東西都這麼便宜，中國東西都這麼貴，但是我也去中國的一些小縣城東西還是很便宜的，跟北京沒辦法比，小縣城幾塊錢也能吃碗飯，還有漢堡包指數，這是全球通用的，我們從漢堡包指數，也沒有很貴。所以，很多東西你說貴和便宜取決於你怎麼去衡量，高端產品是地價高，北京的百貨公司奇貴無比，但是你真的到漢堡包店，中國的指數還是比較低的，甚至有些二線城市有時候去住，感覺東西價廉物美，跟上海、北京的感覺完全不一樣，匯率不是看一兩個城市，還是整個國家的情況。

現在中國最大的問題，匯率的安排是非常非常核心的，風險也是很大的，中國最大的問題是什麼呢？中國基本上儲蓄存款有9萬億，基本上都是人民幣，其他的資產是住房，基本上中國外幣資產在中國家庭的總資產中只有2%左右，甚至還不到，那麼多資產都是人民幣，一旦你開始貶值的話，如果按照日本20%-30%比重是外幣資產，大幅的過程風險非常高，還是短期的穩定匯率預期是非常關鍵的。利率市場化也很關鍵，時間關系，把這部分可以快的過去。利率市場化的推進，人民銀行做一個基准利率走廊或者是現在從量的指標，我們貨幣政策到價格型的工具，最主要的一個基准利率，還有國債收益率，有很多事情要做，這些事情我看人民銀行都在穩步的推出。

我在2010年做的這張圖，當時叫人民幣國際化路線圖，怎麼使人民幣成為一個真正的儲備貨幣，資本項下開放，離岸市場，人民幣匯率和利率。對中國的四大影響，對金融服務業對外投資走出去最後完成更靈活的金融市場改革。

供給側結構性改革，很多方面已經在轉型，轉型的速度比前面要高一點，中國的消費比重占GDP大幅上升，下面是服務業，這些都是事實，都是數據。

日本的經驗教訓，人民幣不應迅速走向浮動匯率，逐步放寬的匯率浮動范圍。日本離岸市場非常緩慢，造成了很大的扭曲。部分資本項管制，IMF的經驗教訓也是，還是不能一下全部放開，一下放開風險是很大的。

一個新的發展，中國的比重，人民幣在國際債券中的比重，這個速度都增加很快，這也是為什麼IMF認可中國加入SDR的重要原因，外匯交易日均占比比重都在上升，現在基本上全世界排5-6位，這是跟中國地位相符，IMF SDR給中國的份額更高，我們是第三位，占10%左右，其他金融方面，支付貨幣基本上都是比重更小，第四、第五位，我們那個是第三位。

「一帶一路」比較簡單，就是剛才提到的戰略性的，這個相互促進，越到這些地方進行融資，我們進行直接投資用的都是人民幣，企業走出去也用的是人民幣結算，這對人民幣國際化作用很大，你用人民幣結算也促進「一帶一路」的發展，中國企業更容易的走出去。

到指數，人民幣指數，我們談到的很多東西都是指數的重要構成，看到貿易、投資、結算，現在市場上做的最詳盡的構造人民大學，它到2014年，我手頭有2015年出版的人民幣國際化2014年報告，它一年發布一次，這是目前最新的發布，當時看到都是在走高。

我分析他們的優點，做的非常詳盡，6個指標，衡量人民幣在貿易、金融、官方儲備的結算規模，以及它是從2009年到2014年。

中國銀行也發布一個，人民大學比較詳盡，中國銀行做的還是着重於跨境資金的流動，跟銀行業有關的，它是最新的，基本上也反映下滑了。主要是在境外流轉和回流，這方面數據是比較多的。渣打也推了一個，主要的成分離岸人民幣存款，比較簡單，點心債和存款債，支付外匯交易量。

我是用月度數據，也是借鑒人民大學，也把最主要的四個部分，第一個就是人民幣存款在海外的流通，人民幣存款離岸市場的使用情況，人民幣貿易結算規模和投資規模，一個貿易結算，一個投資結算，還有一個就是人民幣在全球支付體系的比重，貨幣的三大屬性基本上都涉及到。

這是最後做出來的一個結果，特別是2015年以來，我們如果把它進行移動平均就可以看到上升，特別是過去兩年有一個大的提升，但是去年開始下滑。

進一步探討，要不要把套利的部分去掉，這個很有意思，大幅上揚也是因為大家判斷國際化，當時第一個人民幣是大幅升值的，升值大家就持有人民幣，海外也希望持有人民幣，一旦發現貶值，基本上就不想持有人民幣，這樣一個套利的動機是不是應該把它去掉，還有去掉的時候還要考慮到管制，我們的管制是一個不對稱性的管制，過去是寬出嚴進，現在是寬進嚴出了，這樣一個管制的變化跟套利正好是對沖套利，這也是對人民幣的使用會產生很大影響。

第二個研究人民幣國際化的區域性研究，現在在東南亞我們的人民幣指數要遠遠高於在歐洲，特別在美國，在美國我們的指數是最低的，這樣一個圖就可以反映出人民幣國際化的一個進程是從區域開始，到歐洲，到美國，還有不同產業。日元的國際化的教訓，它缺乏全產業鏈的日本的跨國企業使用日元的一個情況，只要有一個瓶頸沒辦法使用日元，中國考慮哪一個產業或者行業用人民幣特別少，這是從不同的產業用人民幣的全球跨境使用。還有人民幣偏離指數，這也就是從不同的角度去研究，我們第三大份額，我們這個份額還差很多，還有離岸人民幣的使用指數，不看境內機構，就只看境外機構，第三方面來源使用的情況，這個可能會更確切表達你的影響力的問題。人民銀行上海總部在研究，它用問卷編制人民幣信心指數，一個構想，還沒做出結果。對出口商，上海總行在做這個研究。

今天第一次做一個四個指標月度的拋磚引玉，大家多批評指正。

楊燕青：非常感謝沈建光首席，今天這個報告是我聽到的建光做的最好的幾次之一。簡單的做一點小的總結，之後我們一起來討論這個指數比較重要。

剛才建光講到2010年他們做的報告，我對那個報告還印象深刻，所以，特別的要祝賀建光，你在2010年就預見到了中國未來這幾年的發展，而且今天的發展和你的預期基本都是一致的，這也給我們未來再預期人民幣奠定了一個特別好的基礎。

建設廣泛這邊有幾個點是特別特別重要的，他講的內容非常非常多，但是還是有一些特別重要的新的發現或者說我們忽略的事實是很重要的，我們非常快的過一下。

第一，中國到目前為止人民幣資本項下不可兌換的只占10%了，這個數據平時我們並不能全部注意得到。第二人民幣結算投資的整體的金額的上升是非常快的，大家可能是看人民幣投資的結算看得少，看貿易的結算看得多，所以，投資結算也是很重要的一個領域。第三點，中國在全球出口的份額在上升，這個也是全世界忽略的一個重要事實。這個我覺得是我們有一些非常重要的發現，大家需要做研究的時候放在心上。

第二，建光也提出一個非常重要的分析和判斷，我一會兒還會追問他一個問題，美元未來究竟會怎麼樣，因為美元未來的走強還是他已經到頂了不會再走強了，這個甚至也決定所有的新興市場未來十年經濟的大的趨勢，建光傾向於認為美聯儲利率上升通常是會帶來美元的走弱，而不是走強，這給未來一個重要的判斷信息。

第三，建光最擅長的之一就是日本的經驗，日本的經驗所有人都在講，建光有幾個特別重要的點每一點都是可以打做文章的。離岸市場和在岸市場一定要同步發展，這是很重要的一個判斷。第二，匯率不能突然一下子放開，第三利率的改革應該比資本項目的放開要放在前面。有很多國際經驗。在所有這些分析的基礎上，我們對人民幣匯率政策的改革下一步到底該怎麼走，這是一個特別重要的政策變量，也是一個政策的選擇，在這個政策選擇角度我們可能有一些選項，比如我們可以一次性貶值，可以小貶，慢慢貶，也可以反向加強資本管制，但是建光不支持所有的觀點，他認為人民幣應該更多的穩定。

我問兩個問題，第一個問題，關於美元，你有很多不同的視角，有很多非常好的經驗的研究，如果你做一個大膽的預測的話，你覺得美元現在到頂了嗎？還會有階段性的走弱，甚至還會走強，但是大的趨勢在未來5年到底是已經到頂了還是會繼續走強？

沈建光：我看下面是姚所關於美元指數進入振盪短周期，這個我非常贊同，短期內是振盪走勢，我是相信今年應該不會突破前期高點就是100，還是一個階段性走弱，但是短期振盪，看不到它又重新走向很強。

楊燕青：短期是很明顯的，但是中期會怎麼樣？

沈建光：中期還是突不破，100可能是高點。美元第一個走強周期非常強，第二個走強周期已經低於第一次，第三次現在已經有點像強弩之末的感覺了。美國經濟本身也並沒有這麼強勁，很多被認為很強勁，美國最大的問題，第一個70年代走強周期大概提升了60%。第二個走強周期只有不到30%，現在已經漲了20%多，從2008年開始，去年加息之前就漲了20%。

楊燕青：這里面最核心的可能是兩點，第一點，市場已經把預期，在加息之前，加息一般意味着經濟會很好或者過熱，市場提前先升完值了，最後加息的時候反而開始貶值了，這是一個主要的因素。第二個因素，美國的經濟確實沒那麼好。未來這兩點你怎麼看？美國經濟確實比大家預期的要弱，同時（P…in）的過程差不多已經完成了過程。

沈建光：加息之後下降了5%-6%，加息之後最高跌了8%，這就很明顯了。第二，中期的經濟基本面，美國最大的問題，他現在經濟雖然看起來復蘇了，但是老百姓沒有得益，老百姓平均工資都沒漲，得益的都是金融界。讓我判斷美國終場期很難，如果伯南克上台美元會跌的，美國很多人移民加拿大。很多不確定因素。

楊燕青：一個是關於美元非常核心的問題，一個是關於人民幣。建光主要的思想是說在政策選擇上人民幣傾向於短期的應該是穩定，這個穩定是兩層概念，一層概念是穩定人民幣的幣值，另一個方面是穩定預期，你覺得到底是問鼎預期更重要還是穩定幣值更重要，兩點又是聯系在一起，不能穩定幣值就不能穩定預期，不能穩定預期夠不能穩定幣值，這個核心在哪里？

沈建光：短期要穩定幣值，你一貶值大家就預期你大幅貶值，你必須要穩幣值，幣值不穩預期都沒有，要穩預期很難的，不是穩住了現在的幣值預期就能穩，預期要穩還取決於中國經濟的走向和改革，新供給側的改革能不能推進，現在就放棄要貶的話，那貶值會貶的很厲害。取決於預期和你基本面的改善和改革的推進，現在短期內不是一定要把它固定住，你是短期穩住匯率為供給側改革創造條件。現在如果大幅貶值資金流出去大家人心皇皇你怎麼推動這個改革？

楊燕青：Bytime，穩定預期，改革。

沈建光：通過改革，金融機構這些穩住，改革之後就可以讓匯率逐漸走向浮動了，那時候市場浮動起來就不會像現在這麼恐慌了，如果基本面好浮動就有底氣了。

楊燕青：我們的均衡匯率相對而言能比較穩健或者還是在一個相對比較升值的渠道中。

金海年：預期是目標，穩貨值是一個手段。

楊燕青：剛才我們的問題是聚焦在美元上，回到我剛才的判斷，美元未來會怎麼走不僅決定人民幣，也決定主要全球的新興市場，姚所給我們帶來最權威的判斷和講解，我們熱烈的掌聲歡迎姚所。

姚余棟：謝謝燕青主持，燕青主持的專業性和魅力增加了演講嘉賓更好的匯報的動力。

我想給大家匯報三點，一個是全球流動性的不足它會導致占用貨幣升值，這是人民銀行金融研究所國際經濟金融小組去年以來的，我們研究成果反復在說這個事情，最近也很高興看到國際清算銀行的顧問申泉松（音），也是楊主編采訪的，也提到全球流動性的拐點問題，印合了我們這樣一個觀點，我們也很高興看到這樣一點。

為什麼出現占優貨幣升值呢？最好的理解是北宋當時的貨幣是國際化的，北邊有遼國，西夏都用北宋的白銀、銅和鐵，北宋反復出現錢荒，錢荒會導致什麼結果？會導致白銀對銅錢升值，白銀一旦對銅錢升值以後，家家戶戶都儲存白銀，所以，北宋挖出的窖銀是比較多的，每個家都把銀子藏在窖子里，就崩潰了，流動性不足形成占優貨幣所謂白銀對銅的升值，甚至有說當年的高裘作為宰相，市面上連銅錢都沒有，高裘去理發，沒有錢交易了，高裘說我大銅錢砸成小銅錢，這個話一傳出去馬上街面上錢就出現了，很多時候人類創造流動性的錢包不夠的，一旦出現不足，現在是充裕的，但是未來不足，大家現在就慌，你就占優貨幣升值，占優貨幣就是國際貨幣，國際貨幣全球化時代是被廣泛使用的貨幣。這是其中很重要的一個邏輯。

第二，美元指數。從1973年以來有好多的周期，大約升8年貶5年，最高升到160，最低到80左右，所以，升值相當於狂飆型的，排山倒海式的升值，貶的時候也很厲害，當然有振盪周期，建光首席也說了中間觸發的新興市場危機。它還會不會重復美元指數過去的四十年升8貶5的周期，這是很重要的一點。我的一個初步想法是它不會重復，因為已經進入了全球流動性不足，至少是預期不足的情況，占優貨幣升值，我們怎麼詳細分解這個道理呢？美元指數主要是7個貨幣隊，首先是美元對歐元，在美元植樹種占了57.6%，美元兌歐元的動向非常重要的，我們的邏輯是分成兩個維度來分析，一個是基本面，一個是貨幣政策。匯率的理論已經更新了，不一定是在漢堡包了，漢堡包的等價理論可能已經不行了，可能主要的基本面和貨幣政策，美國經濟溫和性的復蘇，時好時壞，經濟是模糊的，它會高於2，但是低於3的增長速度，是不夠強勁的。慣例上來說，經濟學家總是由於其偏差，總是向好的方面看，包括國際組織IMF這樣的，事實上它並沒那麼好。

歐元經濟在1左右的增長速度，不會突破2的，它的去槓杆並不成功。所以，我們看基本面，因為貨幣將來的匯率很多是相對的概念。所以，美國經濟就比歐元經濟強勢，無論是怎麼樣的，肯定是強勢的，從這點意義上美元兌歐元應該升值，這是我們一個分析。

我們看貨幣政策，美聯儲3月15號說緩加息，現在有的公開市場委員會委員也公開說今年可能加息，他可能警示，這些東西我們也在觀察，毫無疑問它在走向一個未來的縮表和進入一個加息周期，這個周期可能很漫長。但是我們看到ECD，歐央行還在進行QE的操作，而且在擴大，每個月達到800億歐元的操作，而且負利率也在進行，在0.4%。所以，QE操作和負利率同時做，一個寬松，一個緊縮。從這個意義上歐元是貶值的。所以，基本面升值。你說是升是貶？有很大的不確定性。

美元指數57.6的歐元的動向。美元兌日元的動向，在美元指數的籃子里占了13.6%，毫無疑問日本是停滯，陷於通縮，超老齡社會，去槓杆也沒有去成，美國經濟毫無疑問是比日本經濟更好，更強勁的。所以，這點來說美元是升值的，日元是貶值的，但是我們也要看到日本央行從貨幣政策角度來說，日本央行在進行大幅度的去QE的操作，它已經買了日本國內債券市場的30%，而且最近推出負利率的操作，我預計下一步進一步延長或者新一輪QE的概率是比較大的。因為要阻止日元貨幣的升值，這也是一個比較重要的政策目標，也有一個抗擊通縮的問題。從這個意義上來說，只要央行還有足夠的力量能夠進行QE操作，還有包括負利率的空間的話，日元是貶值的。

你說基本面日元是貶的，但是美元是升的，這個也是日元是貶的，國際貨幣，但是日元有一個什麼問題呢？日本央行已經買了30%的國內債券，它再進一步買操作空間在減少，日元已經反映出升值壓力了。QE的操作空間在減少的情況下，不像以前了。所以，日元有升值壓力，基本面是貶值壓力。這是有矛盾的。

看美元兌英鎊，11.9%，毫無疑問英國的基本面是不錯的，失業率也是很低的。所以，英國和美國應該說兩個基本面差不太多，貨幣面英格蘭銀行還在進行QE操作，我干嘛要及早推出QE呢？它也是不希望英鎊過早升值，也希望跟着ECD歐央行進行操作。所以，從這個意義上來說，英格蘭銀行過去還是有貶值，但是英國基本面這麼好了還進行QE操作的必要性有多大呢？現在的外匯儲備也在增加。所以，實際上英鎊還是有升值壓力的。假如它的意志不夠堅決進行QE操作，它必要性就不夠大了，有生之壓力。所以，英鎊有升值壓力，你干嘛要做你的QE操作？它只是跟隨戰略，並不一定是基本面需要的。

再看加拿大的情況，基本面是貶值的，加拿大的央行沒有進行貨幣QE操作。所以，它依然有降息空間，大宗商品還是低迷的。所以，總這個意義上說，加拿大元是貶值的，加拿大對美元是有貶值空間的，它的升值壓力並不是很大。

第六個貨幣兌是瑞典的科朗在美元指數中4.2%，也是搞了一定程度的負利率，現在搞的也不錯，也做了一些QE操作，但是它已經把匯率上限放開了，15%是匯率上限。放開以後瑞士科朗是有升值的，因為當時它沒有放開匯率上限的時候積累了大量的外匯儲備，現在儲備已經導致了整個瑞典，包括瑞士，房地產價格在上升，國內的流動性越多，於是受不了把那放開了，導致瑞典的可浪和瑞士的法郎有升值，對歐元來說比較強勁，他們兌美元是升值的。我們總結起來美元指數的七個貨幣兌，歐元兌美元今天在1.1224，有生之貶值的問題，有不確定性，一會兒升，一會兒貶，沒有一個長期的趨勢。日元有升值壓力，因為它的QQE的空間受到限制，110左右，前段時間107。英鎊是有生之壓力的，加拿大元有貶值壓力，瑞士可浪和瑞士法郎都有一定的升值壓力。這是在全球背景下占優貨幣升值。所以，大家看這種情況下整個美元指數就會打破以前的單邊的，以前的單邊更多的是大家都是在常態的常規的貨幣政策操作情況下，利率都是正的情況下，你給市場注入流動性不是那麼多，主要看基本面。所以，基本面美國比別人好很多了美元指數就上來了。所以，這次又多了一個很大的因素就是貨幣政策操作，各國央行都學會了吸精大法就是QE的操作，包括負利率沒想得那麼差，這樣導致美元的情況可能會打破過去8年升5年貶的周期走W型，就是短期的振盪，振盪的短周期，我同意建光首席說的指數很難突破100，可能在95-100，但是中間會有很長的振盪周期。

如果是這種情況，第三個我想跟大家做匯報交流的就是如果美元指數走一個W型短周期振盪的格局，至少在未來的三四年內，五年之內，我們看到人民幣匯率機制，它是一個以市場供求為基礎，參考一攬子貨幣。這是兩條腿，以市場供求為基礎，參考一攬子，我發現有的學者就是把「參考」改成「盯住」了，這不專業或者舞蹈，我們從來沒有盯住，只參考一攬子，以市場供求為基礎，是兩條腿走路，有811的匯改，同時也有12月11號的某種意義上的匯改，因為一攬子在外匯交易中心網站公布了三個籃子，這也是個參考籃子，兩次的改革都是挺重要的，形成了兩條腿走路這樣一個格局，這種格局有什麼好處？就是穩定性和靈活性兼備，就是人民幣整個對籃子基本穩定的，沒有持續的大幅度的波動。同時，也有點兒波動，大家看人民幣兌美元，就是穩定性和靈活性兼備，這確實是比較理想的，也是努力達到人民幣匯率改革將來增大人民幣彈性的問題。所以，出不來看，從811到12月11日這兩次，現在市場上已經習慣了人民幣的進一步的雙向波動，每天波動200點，300點都是正常現象。所以，這就是一個應該說改革取得了一定的效果，我不能說它有多大的成功，現在為之尚早，但是至少取得了一定的成效，也被市場逐漸在適應。如果美元指數是短期振盪走出W型的話，人民幣參考一攬子匯率，以市場為基礎的情況下，這樣一個穩定性和靈活性兼備的機制的情況下，它是不會出現持續的貶值的，這就是一個非常好的機制。所以，未來就會更符合我們的目標，就是增加雙向波動，穩定和靈活性兼備。我想就跟大家做這樣一個匯報分享，不足之處請大家批評指正。謝謝。

楊燕青：非常感謝姚所，他講的非常簡潔，核心的觀點也非常突出，給我們留下了一點點時間來討論。我也非常快的總結姚所的幾個非常簡潔但是非常有沖擊力和明確的滾點。第一個是全球的流動性是在下降，這個是和一些國際研究的結論是一致的。第二，他的判斷也很清晰，他認為美元會是一個W的走勢，也就意味着美元已經見頂，在未來會振盪，大家不會再繼續非常超強的走強。第三，關於人民幣。人民幣一方面是雙向浮動已經成了慢慢的國際也接受的一個預期和現實。第二，既要穩定，同時又要靈活，這有未來改革的方向，同時也有匯率形成機制和整個市場預期的變化。

我也飛快的問姚所兩個問題。第一個問題還是關於美元，因為美元實在太重要了，怎麼研究它未來的方向和發展都不為過，全球流動性現在在走弱或者已經到了拐點，這個判斷全球的很多有智見的觀點都是一致的，姚所也是其中之一，但是全球流動性走弱或者全球流動性到了一個拐點兌美元究竟是升值還是貶值是值得研究的，有不確定性。可能流動性性走弱導致美元升值，而不是貶值。目前全球一個非常大的現狀是大量的新興市場國家持有大量的美元計價的債券，當美國經濟稍微好一點點的時候，當美元的預期走強的時候，而且這些國家由於持有大量的債券，他們要還債的壓力就會非常大，而且因為這些國家的經濟普遍都不好，新興市場普遍不好，大多數國家需要還美元，越還美元兌美元的需求就越強烈，這個時候會有一個逼空的概念，你在短期內在市場上就會形成非常強的兌美元的需求，美元會持續的走強，這個走強有一部分是基本面，極點是基本面，起點是全球的流動性走弱，因為大家錢不夠，因為整個金融改革導致全球金融機構、銀行對市場提供的流動性越來越少，有結構性的原因，有全球大的趨勢的原因，有新興市場減速的原因，由美國經濟恢復稍微好一點的原因，全部加在一塊還是給未來的美元有可能走向，甚至在短期內會一下子由於市場波動和預期導致非常強的波動，這個問題點還是同時給姚所和建光，美元因為太重要了。

姚余棟：全球流動性不足的情況下，國際貨幣不光是美元，馬上就人民幣了，新興市場我持有很多美元債券，還持有很多歐元債券。

楊燕青：還是美元最多。

姚余棟：是。你持有美元再多，美元十年期要上升的。所以，你會掂量我是增持美元債券還是投到歐元，還是投到日元，還是投到人民幣。

楊燕青：我講的是另外一個概念，債券不是中國央行買債券，是我作為一個企業發行了債券我要還債券。

姚余棟：我新興市場持有外匯儲備，配置是美元還是歐元？

楊燕青：我講的是大量新興市場的公司持有以美元計價的債券，它是發行債券它需要還債券，用美元還，而不是央行。

姚余棟：從本國央行買。現在已經發的很少了。

楊燕青：目前為止的存量非常非常大，這就是所有新興市場目前大家最擔憂的一件事情，就是持有的美元的債券，第一需要還債，第二因為市場的波動會加大，它的還債壓力反而可能會大的。

姚余棟：問題會有一些，但是新興市場有歐元和日元提供流動性。

楊燕青：最主要借人民幣。

姚余棟：也是可以的。美元都要加息了你還要配置嗎？我不是說一股腦涌到美元，可能會選擇歐元、日元、人民幣，這都是國際貨幣，它會是均衡的，美元指數全球流動性下不一定一味的飆升，還有歐元、日元，還有人民幣呢。

沈建光：我看長期一點，關於美國今後到底怎麼樣，我寫過一篇文章，美國最大的問題，它的政治家都越來越走極端，要麼是極左，要麼是極右，已經到了這種地步。已經成為共和黨的候選人了，當時共和黨都沒想過要他，結果他就脫穎而出了，這個情況其實非常嚴重。

黃劍輝：選人機制有問題。

董少鵬：媒體都按着他他還能跳出來說明這個社會呼喚這個勢力出來。

沈建光：他有優勢。第一個優勢他以前做Top show很有本事。

我的判斷，接下來美國的政治走向是很關鍵的。上次我們在杭州開會，中美金融論壇一些美國的代表大部分人認為，它所有的政策你都不知道。

楊燕青：因為政治不可預期，所以它的經濟也可能比較弱，不會強？

沈建光：它很多不確定性，今後的政策走向面臨很大的不確定性，這點不確定性短期對美元是不利的。中期，我的觀點伯南克上台的話對美國整個國際的影響力什麼的都會受很大的影響，包括他跟沙特的關系，他跟全球其他國家的關系會變的非常難。這勢必影響到美元的地位。

楊燕青：非常感謝。