管清友：新三板要善用買房思維 連接資本端與項目端

全國股轉系統（俗稱新三板）分層即將落地，在其他制度供給尚未明確之前，主辦券商紛紛發力投研服務，投研服務與推薦掛牌、做市可謂是券商新三板業務「三條腿」。

民生證券研究院執行院長管清友在接受采訪時表示，「在流動性不足，分層尚未落地的情況下，新三板的研究和投資都出現了一定的問題，券商要學會買方的『草船借箭』，拋卻固有的賣方思維，用買方的思維來做賣方的事情。」

「市場功能的完善離不開投研業務的支持，新三板的投研業務是一個巨大的藍海市場，證券公司要把握住深化新三板改革的機遇，轉變觀念，立足長遠，建立符合新三板市場特點的投研體系。」全國股轉系統公司副總經理、新聞發言人隋強今年3月底在一次會議上表示，「投研服務要貫穿主辦券商全產業鏈；三板投研服務要立足定價，簡單套用傳統估值方法是不行的；同時要守住規范合法的底線。」管清友如是說。

97%的企業渴望券商提供多形式研究服務

根據民生證券參與的「2016中國新三板市場生態圈大調查」結果，新三板賣方研究存在覆蓋率太低、主動性不強、滿意度不高的特點。通過對495家新三板掛牌公司以及194家投資機構的調查，高達97%的企業渴望券商提供多形式的研究服務，不過相比之下，僅有不到17%的企業獲得了券商研究機構的主動聯系。同樣對於投資機構而言，被服務的買方機構不足五分之一。

與此同時，目前新三板研究的報告數量和巨大的公司數量也是極不平衡的。從公司數來看， A股有2835家上市公司，新三板7200度家掛牌企業。從研報數來看，2016年年初以來，A股研報有4000份以上，而新三板研報還不到1000份。

管清友認為，目前新三板研究的核心問題在於缺乏成熟的盈利模式。第一，新三板投資者以私募基金為主，公募投入占比不到6%，難以建立類似A股的分倉傭金模式，而私募給賣方研究付費模式尚未形成規模；第二，和A股相比，新三板還是一個年輕的市場，交易不活躍；第三，新三板業務模式流程鏈條相對較長，參與機構較多，且各參與力量較薄弱，導致資源相對分散化，每個連接點的研究不暢通。最後一點，新三板研究收入難以覆蓋成本，如果按照A股的分倉傭金模式來計算，去年上半年新三板全市場分倉傭金也只有626萬元，養活一家研究機構都難。

三板私募整體跑不贏A股 投資時間不確定性大

管清友表示，目前新三板投資也出現了一些問題。

首先是2016年新三板私募的火爆狀況明顯降溫。據不完全統計，新三板私募基金產品今年一季度共成立384個，僅為去年二季度的三分之一。

最重要的是，新三板投資狀況不理想。一方面，三板私募整體跑不贏A股。目前新三板市場上，有相當一部分私募基金處於虧損狀態，或者保持空倉運營，從收益來看，新三板市場的收益明顯低於A股的整體收益。另一方面，收益分布差異非常大，一季度最賺錢的匯富新三板1號收益率高達49.5%，但180只私募產品中大部分處於盈虧平衡（-5%～5%）之間，30%左右的私募產品收益錄得負收益。

還有就是新三板投資的時間不確定性大，去年三、四季度成立的基金平均凈值已經跌破1，隨着指數的陰跌，基金凈值還會繼續下行。

另外，在新三板流動性偏弱的情況下，新三板私募產品的退出也是一個很大的問題。一些謹慎的投資者擔憂下半年可能會迎來一批到期潮而對市場形成壓力。

管清友認為，新三板私募到期潮應該在2017年下半年，目前投資者在新三板市場上面臨的最大壓力還是在流動性束縛所帶來的被動「鎖倉」上。當然，流動性不足給投資帶來的問題還有股票甄別以及投後管理的成本提高。

構建新三板投研一體化體系

「我們3月底在上海開了一個會，當時股轉公司就提出推動券商研究所投研服務體系的建立，這是非常具有戰略性的布局。新三板的參與主體與主板差異很大，原有的賣方研究體系不能完全適用，事實上，新三板整個產業鏈各個環節上都需要研究，尤其是企業端和投資端。從新三板企業來看，很多企業剛剛接觸資本市場，並不熟悉資本運作，也不懂如何建立投資者關系，亟需專業的研究機構為其輔導；從大量的新三板基金來看，受到規模的限制，沒有能力也沒有必要投入太多的研究力量，因此，與專業的研究機構合作是很好的選擇。這樣一來，新三板投融資雙方的對接就顯得非常重要了。」管清友在采訪中表示。

管清友認為，基於上述新三板投研的現實情況，我們覺得應該構建新三板投研一體化的體系。核心就是，拋卻固有的賣方思維，用買方的思維來做賣方的事情，要學會買方的「草船借箭」。

目前來看，券商新三板投研體系發揮作用主要是在證券公司體系內部，投研部門對掛牌公司很熟，能找到未掛牌的好的公司，為整個公司體系內的掛牌、做市、市值管理等其他業務線提供服務。從公司角度講，設立也是非常必要的，越來越多的研究所開始做這塊兒，大部分設在研究所內部，還有一些跟投行掛鈎。此後，買方思維就要發揮重要作用，因為新三板目前二級市場不活躍，這就需要用投資的視角來甄別行業企業，找到真正具有發展潛力的企業標的進行推介，做長期股權投資，而不是吹牛後置之不理。

管清友最後強調，民生新三板研究中心目前工作的第一部分在政策研究，參與了政策的討論、涉及，第二部分在重點行業研究，第三部分是和外部機構合作，做掛牌、市值管理的培訓工作。從中也能發現很多好企業，能和很多好企業有很好的對話、合作，這也能幫投行、直投發現好的項目。第四部分就是搭好平台，做好資本端、項目端的對接。目前中心和信永中和會計師事務所、新暉資本和大成律師事務所已經共同成立了「並購新三板戰略聯盟」，為企業提供頂尖的資本市場一站式解決方案，並通過行業信息研究，主動尋求撮合並購重組交易的機會。